主要货币国际债发展启示

文/应坚 编辑/章蔓菁

中国债券市场开放与人民币国际化进程联系紧密，债券一级市场和二级市场开放的稳步推进，为人民币投融资和储备货币功能的深化打下坚实基础。鉴于以人民币作为计价货币的国际债发行及交易是人民币发挥国际货币功能的重要体现，亦是衡量货币国际化程度的重要指标。本文拟梳理和总结美元、日元两大主要货币国际债的发展历史与经验，为人民币国际债的未来发展提供借鉴。

国际债的定义

根据国际清算银行的定义，国际债是指发行人在所居住国家或地区之外的债券市场发行的债券。只要发行人居住地、发行注册地、法律管辖地点及上市地点等四个条件有一项不在同一国家或地区，就可称为国际债。反之，四个条件都符合条件，则属于国内债。据此，有三种可能的国际债发行：一是一国发行人在境外发债，二是另一国发行人在境内发债，三是另一国发行人在境外发债。至于发行地点、投资者所在地，则不是定义国际债的基本要件。

参考上述定义，欧洲美元债、欧洲日元债是国际债，境外发债人在美国发行的以美元标价的扬基债、在日本发行的以日元标价的武士债，也属国际债。对于人民币，境外发债人在境内银行间市场发行的以人民币标价的熊猫债、境内及境外发债人在中国香港发行的以人民币标价的点心债，可归于人民币国际债范畴。

从发行规模看，当今主要国际货币中，美元及欧元国际债市场较为发达，根据国际清算银行统计，两种货币国际债发行余额均超过10万亿美元。不过，欧元国际债具有较强的区域性，欧元区各国已占全部发行量六成以上，而美元国际债则为全球主要融资工具，离岸发行占比接近九成。与美元类似的是日元，尽管发行规模已萎缩，但在日本以外发行的欧洲日元债却占日元国际债的超八成。鉴于此，研究美元、日元国际债的发展历程，对于人民币国际债更具参考价值。

美元、日元国际债发展历程及现状

美元、日元的国际债是其国内债的延伸及发展，随着两种货币在国际上接受及使用程度的提升而自然形成。在发展顺序上，先有国内债，后有国际债；先有境内的国际债，再有离岸的国际债。在这个过程中，市场因素和政策因素都会发挥作用，影响境内国际债及离岸国际债的发展轨迹。

美元国际债

扬基债。扬基债是外国机构在美国国内市场发行的、以美元为计价货币的债券，其遵守美国证券法并在美国注册，执行与美国发债人相同的会计与披露准则。尽管早在1900年就有外国机构在美国发行了首笔以美元计价的扬基债，但直到第一次世界大战，全球国际债发行中心都是伦敦，并以英镑计价。到了20世纪20年代，英国受困于金本位制而限制境外机构在伦敦发债，全球国际债市场才转到美国。第二次世界大战后，美国成为全球最大的债权国，加上布雷顿森林会议确立了以美元为中心的国际货币体系，境外主权机构及企业纷纷在美国发债融资，扬基债得以迎来快速发展，1946年至1963年扬基债累计发行140亿美元，纽约成为扬基债的发行中心。

欧洲美元债。伴随着20世纪50年代至60年代扬基债的大量发行，美元持续流出，美国国际收支失去平衡。1963年起，美国改变了对境外发行人在美国发行美元债的政策支持，肯尼迪政府先后通过引入利息平衡税，实施自愿限制对外信贷计划以及Q条例等方式，大幅提高了境外机构在美国的融资成本，扬基债发行量急跌以至于市场冻结。与此同时，随着东欧及中东产油国美元在伦敦的不断沉淀，欧洲发债人利用各种有利契机在1963年发行了首只欧洲美元债，之后欧洲美元债迅速发展，开启了离岸美元债券市场的又一个新时代。尽管美国在1974年取消了利息平衡税，其后又取消了自愿限制对外信贷计划，吸引了境外发债人特别是一些主权机构重新转回美国债券市场，但扬基债发行在1977年短暂再创年度发行29宗的高峰后，发行规模随后出现滑坡，1980年只发行8宗。反观欧洲美元债市场，充足的美元流动性、较低的发行门槛（无须在证监机构注册，也没有复杂的持续披露要求）以及选择众多的上市方式，使伦敦继续担当美国以外的主流美元融资中心。

美国外国债。1990年，为促进境内国际债发行，美国对注册环节及预提税进行改革，并引入无须注册的“安全岛”发行计划——144A规则/S条款。144A规则发行主要吸引境外发行人在美国通过私人配售发行美元债（私募发行），也被一些人称为美国外国债。而S条款则允许合资格美国机构投资离岸美元债。不少发行人同时引入144A规则/S条款，增加债券发行的吸引力，受到市场广泛欢迎。

日元国际债

武士债。与扬基债类似，武士债是外国发行者在日本国内发行的以日元计价的债券。20世纪60年代后日本经济高速成长，伴随经常项目收入的增加，日本外汇储备规模不断膨胀，对日元汇率产生升值压力。为了舒缓这种压力，日本政府开放资本市场，1970年亚洲开发银行首次在日本发行武士债。不过，日本政府对境外发行人在日本发行日元债采取严格管理措施，武士债也只是零星发行，以主权债或国际机构债为主。1986年中国银行亦在日本发行了首只武士债。

欧洲日元债。1977年欧洲发债人首次发行了离岸日元债，启动欧洲日元债市场，但早期日本政府只接受境外主权债，欧洲日元债发行规模很小。1984年日本政府根据《日元美元委员会报告书》，推动日元国际化，大力拓展欧洲日元市场，降低离岸发债门槛，允许商业机构发债，开放外资机构承销欧洲日元债，取消利息预提税等。1985年欧洲日元债发行量超过武士债，并占据欧洲债券市场较大比重，成就欧洲日元债发展的黄金时代。

其他国际债。20世纪80年代中期，日本进一步开放债券市场，1985年日本市场出现首只以外币计价的幕府将军债，由国际复兴开发银行发行，当年共发行8只，规模达8.8亿美元，其后逐年减少。在这之后，日本又结合欧洲日元债及武士债特点，允许发行同时可在日本及境外销售的债券——大名债，首只大名债由世界银行于1987年发行，1989年发行顶峰时共发行了9只，规模3.1亿美元，但在其余年份发行量也并不稳定。

美元、日元国际债发行现状

美元国际债持续占据主导地位。从规模看，根据国际清算银行统计，从20世纪70年代起，美元国际债发行余额在全球国际债市场中的占比超过一半。2000年欧元推出后，欧元区各国统一发行欧元计价的国际债，美元国际债发行一度被欧元国际债超过。近十年来，美元国际债发行增加，再次回到市场主导地位，2022年一季度美元国际债发行余额13.1万亿美元，占全球国际债余额的47.3%，超过欧元国际债的10.6万亿美元（占比为38.3%）。从结构看，在美元国际债市场中，以扬基债为代表的境内市场规模要小于以欧洲美元债为代表的离岸市场规模。根据国际清算银行统计，2021年第四季度美国境内以美元标价的国际债发行余额为1.5万亿美元，占全球美元国际债（含美国）的11%，由此可以推算美国以外的离岸美元国际债发行余额为11.6万亿美元，为美国境内美元国际债的7.7倍。

日元国际债辉煌不再。从规模看，日元国际债在20世纪80年代增长较快，到了90年代，日元已成为全球第二大国际债发行币种，在全球国际债发行余额中的占比超过一成，并在1995年第四季达到最高峰（16.3%）。进入新世纪，日本经济泡沫破灭，连续进入两个“失落的十年”，日元国际债同样滑入谷底，2021年第四季度日元国际债发行余额3762亿美元，仅占全球国际债市场的1.4%。从结构看，与美元类似，日元国际债以离岸市场为主导，离岸日元国际债发行余额是境内市场的6倍。

美元、日元国际债发展经验及启示

美元、日元国际债的发展，兼有市场和政策两方面因素的推动，一方面应全球金融市场的需求变化而不断演进和完善，另一方面政府在推动国际债发展中亦发挥了重要作用，通过政策的及时调整引导市场发展，其中既有经验，亦有教训，值得研究及借鉴。

一是两国都将统筹境内外国际债的发展作为推进货币国际化的重要策略。境内国际债与离岸国际债在功能定位、服务对象等方面存有差异。例如，境内国际债准入难，但融资规模大、期限长、流动性强，有利于连续融资；离岸国际债虽有便利性，但大多数发行规模较小，监管不足，还面临流动性不足风险。在发展国际债的过程中，美国和日本均重视境内外两个市场的平衡发展，并通过将境内与离岸国际债有机衔接，调剂全球流动性，将货币政策向外延伸。此外，不断完善债券发行的金融基础设施建设，促进境内与离岸国际债融合。

二是积极吸引主权债及国际机构债发行，提高债券市场等级。美元和日元国际债在发展初期，首先是将外国政府及国际机构发债作为突破口。相关史料显示，20世纪20年代至30年代，外国政府是扬基债的主要发行人，1974年美国取消利息平衡税，欧洲投资银行成为扬基债重启后第一债，1980年欧洲经济共同体、欧洲煤钢共同体等国际机构发债占到当年扬基债发行宗数的三分之一，此外欧洲各国政府、澳大利亚、新西兰及日本政府发债也占了扬基债的大部分。日元武士债及欧洲日元债也是首先开放给外国政府及国际机构，再开放给金融机构及企业。

三是优化境内国际债发行机制，为境外发行人提供更多便利。扬基债要求发行人与其他国内发债人遵循相同的发行及交易规则，即根据1933年美国证券法，向美国证监会注册，并按要求向公众持续披露信息。武士债也同样要求发行人按日本证券法向日本证券交易委员会注册，服从与日本国内债券发行相同的管理办法。在确立基本原则的基础上，发行机制在具体执行中不断优化，美国于2005年实施新规定，允许境外发行人提前3年为所有可预期的扬基债发行到美国证监会办理注册，并自主决定发行时间，此外取消扬基债预提税，与欧洲美元市场看齐。日本亦调整了武士债注册程序，引入了暂搁注册（Shelf Registration），发行人可就预期发行的债券做意向登记注册，在有实际筹资需求时更新资料、迅速启动债券发行。

四是疏通跨境债券投资通道，推动境内与离岸国际债一体化定价。美国对境外机构投资国内债券及扬基债没有限制，但在20世纪60年代曾因国际收支失衡先后出台利息平衡税、自愿限制对外信贷计划，以限制美国机构投资离岸债券，直到70年代取消上述政策后，美国投资者参与离岸债券投资才重新活跃。80年代欧洲美元债蓬勃发展，美国重新审视国际债发行及交易规定，1990年公布144A规则，境外发行人在美国无须注册便可通过私人配售发行美元债，而S条款亦豁免了美国投资者购买离岸债券时有关投资人保护的规定，因而，境外发行人发行符合144A规则/S条款的美元国际债实际上已可在美国境内及离岸市场同时询价，有利于统一价格形成。

五是引入债券回购业务，提升国际债市场的深度及广度。近年来欧美债券市场加强产品创新，投资者可以债券作为抵押品，开展债券回购，以此获得流动性。国际债亦受益于债券回购业务安排，以美国为例，2020年美国债券市场的债券回购日均交易金额达2.4万亿美元，年底回购余额达4.6万亿美元，扬基债及144A发行债券作为国内债券市场组成部分，也参与了双边回购、第三方回购、集中清算回购等业务。

此外，美国和日本发展国际债时亦有两条教训需要特别留意。一是保持宏观经济稳定增长是推动国际债持续发展的基本保证，20世纪80年代至90年代是日元国际化发展最快的阶段，也是日元国际债发展的黄金时代，但随着日本经济陷入持续衰退，日本对外投资大规模收缩，日元在全球影响力急剧下降，日元国际债市场也因此陷入停顿。二是保持对外开放政策的稳定性有助于实现境内外国际债市场的均衡发展。美国在60年代一度采取利息平衡税等措施限制扬基债发行、对外投资离岸美元债，结果促成了欧洲美元债市场，使美国本土市场在全球美元国际债发行中的地位受到动摇，最终不得不再次调整政策，增强境内国际债的竞争力。

展望人民币国际债市场发展

早在2005年，国际金融公司和亚洲开发银行就率先在全国银行间债券市场发行人民币债券，成为中国债券市场首批引入的境外发行主体。2007年，国家开发银行首次在香港发行人民币点心债，自此形成境内与境外国际债共同发展、相互促进的局面。随着人民币国际化的稳慎推进和债券市场开放的明显加快，人民币国际债市场建设可借鉴美元、日元国际债发展经验，明确发展方向，推出更加有针对性的措施，助力人民币国际化业务行稳致远。

在境内和离岸市场的发展定位上，做好顶层设计及规划，统筹推动两个市场协同发展。从美元及日元国际债发展经验看，境内与离岸市场发展并不矛盾，反而是相辅相成，共同筑就国际债市场。因此，可研究具体推进熊猫债及点心债的政策措施，并给予发行人及投资者明确政策导向，引导境内外国际债市场协同发展。

在境内国际债发展方面，增加开放层次、提升发行便利。一方面，可在境内市场引入“安全岛”债券发行方式，多层次发展国际债。美国144A发债计划的推出，使得在保持境内与境外机构在国内发债规则一致性的基础上，另辟一条接通境内与离岸国际债市场的途径——一是开放给合格的境内机构投资者，二是相关债券不在境内全国性的债券交易系统交易，值得研究借鉴。另一方面，可借鉴离岸市场债券发行惯例，适度降低境外机构境内发行人民币债券的准入门槛，并提供更多便利化举措，例如研究美国暂搁注册或预先注册制度，便利发债人在额度内择机发债，以及研究世界各国预提税发展趋势，待条件成熟时取消跨境债券投资预提税。

在离岸国际债发展方面，加快点心债市场建设、推动离岸人民币回购市场建设。一方面，可积极采取措施加快点心债市场建设，培育香港离岸国际债发行中心。具体可对标伦敦美元债市场，以主权债、类主权债为先导，不断增加人民币国债、央票、地方政府债、政策银行债的发行，同时吸引国有银行、国有企业、国际组织、外国政府、跨国公司及国际银行的参与，形成完整的离岸人民币收益率曲线。另一方面，推动离岸人民币回购市场建设，配套发展离岸人民币产品。目前，香港离岸人民币央票回购已得到一定发展，但与欧美回购市场相比仍有显著差距，可充分借助香港离岸人民币市场的有利条件，增加央票及国债发行，不断丰富回购抵押品，做大回购交易规模，建设与人民币国际地位相符合的离岸人民币回购市场。