休闲零食行业公司的财务决策研究

文/周琳（复旦大学管理学院）

一、当前环境消费行业特征

过去几年，我国消费环境发生了急剧且深刻的变化，对市场的显性消费能力及隐性消费偏好均产生较大影响。

首先，消费能力呈现K型复苏的态势。当前经济仍处于主动去库存的下行周期，社零数据显示消费恢复进程缓慢，防风险要求下地产和基建的政策空间有限，全球衰退抑制了出口对经济的拉动作用。

在此背景下，收入和场景的修复均呈现一定的K型分化，从而导致消费结构也呈现相应的差异，自上而下的宏观分析[1]和自下而上的问卷调查[2]均提供了相关的证据。具体来说，从收入视角来看，不同收入水平和就业选择在负面市场环境中抗风险能力有所不同，较低的收入水平受冲击较大且恢复速度较慢，导致中间消费受损严重，而两端消费仍具有较强韧性。从场景视角来看，远距离消费受损严重，本地消费恢复较快，而黏性较高的零售必选表现坚挺[3]。

其次，消费偏好呈现理性化和宅家化的趋势转变。从消费理念视角来看，当前环境下消费者面临更强的不确定性[4]，个人储蓄意愿加强，削减非必要消费开支，在商品选择时性价比的优先级提升。同时，消费者更加关注消费对自身的健康意义，既包括空气净化器等健康相关的产品消费，也包括居家健身所引致的服务型消费，食品饮料的安全问题也愈发得到重视。从消费方式视角来看，宅经济的发展在广度和深度上均有所拓宽[5]。在广度上，宅经济的受众增加，网上购物的频次提升，新媒体的影响力显著提高，跑腿、预制菜、社区团购等新兴赛道也迅速发展。在深度上，宅经济的形式和内涵得以拓宽，以往的宅经济多以消费形式呈现，而当下生产、工作、学习等也由传统线下模式转为线上。

在此背景下，消费行业同时面临着机遇和挑战，公司如何采取财务决策来应对变化的市场环境值得探究。考虑到必选消费弹性较小，而旅游、电影、酒店等服务型行业受约束较大，本文着重关注具有一定黏性的可选消费，并以休闲零食行业为例分析其所面临的问题及可采取的应对策略。

二、休闲零食行业公司财务分析

21世纪以来，我国休闲零食行业的渠道已经历了“线下商超——线上电商——全渠道”的多轮变化，体量已至万亿且产品品类不断增多，考虑到人均零食消费仍低于世界平均水平，行业未来仍有较大发展空间[6]。虽然休闲零食行业未来前景良好，但与标准化程度较高的巧克力、糖果、膨化食品、饼干等零食品类为国际品牌高集中地占据相比，烘焙食品、坚果炒货等零食品类同质化程度高、市场集中程度低的问题难以消弭，形成全品类、全渠道、全国化的零食品牌仍任重而道远[7]。

由于不同零食品牌在运营模式、渠道侧重、品类选择、区域发展上均存在较大差异[8]，本节通过对线上龙头A公司、B公司及线下龙头C公司、D公司、E公司进行财务分析，来阐释休闲零食行业在当前环境可能面临的问题。需注意的是，数据除特殊说明，均来自WIND数据库。从资本市场表现来看，休闲零食行业均遭遇了不同程度的下挫，截至2022年9月30日，过去两年A公司下跌65.85%，B公司下跌56.61%，线下为主的品牌表现稍好，具体表现为E公司（-38.58%）、C公司（-20.57%）、D公司（-5.82%），这是由线上电商流量红利退去所致。

首先，基于杜邦分析对2021年与2019年五家休闲零食上市公司年报披露的权益净利率进行拆解，如图1所示，其中实线为2021年财务指标，虚线为2019年财务指标，从左至右雷达图所对应的财务指标分别为权益乘数、总资产周转率及销售净利率，具体的，权益乘数定义为（期初总资产+期末总资产）/（期初所有者权益+期末所有者权益），总资产周转率定义为营业收入×2/（期初总资产+期末总资产），销售净利润定义为净利润/营业收入。

图1 2021年和2019年休闲零食上市公司杜邦分析

从杠杆视角来看，A公司权益乘数由2.64降低为2.17，B公司权益乘数由2.81降低为2.27，C公司权益乘数由1.51提高为1.67，D公司权益乘数由1.58提高为1.81，E公司权益乘数由1.99提高为2.37。结果表明，线上品牌权益乘数较高，而线下品牌权益乘数较低，2021年二者呈现反向趋势变化。从营运视角来看，A公司总资产周转率由2.56降低为2.07，B公司总资产周转率由2.20降低为1.94，C公司总资产周转率由0.92降低为0.80，D公司总资产周转率由1.40降低为1.37，E公司总资产周转率由0.99提高为1.11。结果表明，线上品牌效率较高，但在2021年除E公司外，总资产周转率均呈现不同程度的下滑，线上品牌所受负面影响更为严重。从销售净利率视角来看，A公司销售净利率由2.35提高为4.21，B公司销售净利率由4.53降低为3.03，C公司销售净利率由12.48提高为15.53，D公司销售净利率由0.26提高为0.74，E公司销售净利率由9.12降低为6.77。结果表明，ODM模式的品牌相较OEM模式净利率更高，其中C公司净利率独树一帜，而D公司净利率相对较低。

其次，资本结构中较为关注有形资产占比的变动，如图2所示，有形资产占比定义为（所有者权益-无形资产-开发支出-商誉-长期待摊费用-递延所得税资产）/总资产。A公司有形资产占比由35.57%提高为40.48%，B公司有形资产占比由29.72%提 高为33.11%，C公 司有形资产占比由60.71%降低为54.90%，D公司有形资产占比由56.02%降低为46.18%，E公司有形资产占比由37.26%降低为31.13%。结果表明，线上品牌通过开设线下门店想让资产“重”一些，而线下品牌纷纷寻求“瘦身”。

图2 2021年和2019年休闲零食上市公司有形资产变动

再次，将盈利能力中的成本进行拆解为生产成本和期间费用，并在期间费用中着重关注销售费用和管理费用，如图3所示，从左至右雷达图所对应的财务指标分别为销售成本率、销售费用率及管理费用率，具体的，销售成本率定义为营业成本/营业收入，销售费用率定义为销售费用/营业收入，管理费用率定义为管理费用/营业收入。2019年，五家公司的销售成本率分别为72.20%、68.13%、66.74%、56.15%、57.13%，销售费用率分别为22.59%、20.50%、13.77%、32.63%、24.57%，管理费用率分别为2.21%、5.68%、5.77%、11.11%、8.43%。2021年，五家公司的销售成本率分别为70.62%、73.23%、68.05%、56.46%、64.29%，销售费用率分别为21.21%、17.94%、10.10%、32.53%、22.15%，管理费用率分别为3.49%、5.54%、5.20%、11.63%、7.63%。通过对比发现，各种经营模式中，线下直营模式销售费用和管理费用占比较高，而线下经销模式销售费用占比较低。当前环境下，生产成本占比有所上升，而销售费用占比有所下降。供应链的不畅增加了企业生产经营的不确定性，2022年以来，全球通胀导致成本上升的问题更为严重，成本的推升尤其对OEM模式的生产形成更大的负担。此外，消费者收入的约束及其对营销的钝化限制了销售费用投入的回报。

图3 2021年和2019年休闲零食上市公司费用拆解

最后，通过考察不同资产周转率在当前环境下相较2019年的变动，来探究总资产周转率下降的原因，其中存货周转率定义为营业收入×2/（期初存货+期末存货），应收账款周转率定义为营业收入×2/（期初应收账款+期末应收账款），固定资产周转率定义为营业收入*2/（期初固定资产+期末固定资产），周转率变动率定义为（2021年资产周转率-2019年资产周转率）/2019年资产周转率。对于五家公司，存货周转率变动分别为14.13%、24.89%、4.08%、28.82%、46.63%，应收账款周转率变动分 别 为31.80%、-59.14%、-6.90%、1.51%、0.43%，固定资产周转率变动分 别 为-41.17%、-2.50%、8.99%、11.20%、10.75%。结果表明，线下消费限制导致A公司线下门店运营不畅，固定资产周转率大幅下滑，年报显示，A公司2022年上半年投食店减少55家，联盟小店减少145家，而B公司营运问题来自应收账款的周转能力，后流量时代同质化产品脱颖而出需要付出更高的成本。

三、休闲零食行业公司应对策略

休闲零食行业公司均希望形成全渠道、全品类、全流程的品牌，但由于切入方式的差异，它们当前所面临的问题及所采取的战略存在不同，本节基于4P和4C理论分析休闲零食行业应采取怎样的投资和运营策略。

首先是产品和需求，从品类角度，考虑到食品加工行业技术含量较低，而休闲零食行业以代工为主，产品同质化问题较为严重，网红爆款产品坚果、红枣、肉铺等很快被其他品牌跟风复制。不断挖掘并满足客户新需求，在全品类布局的基础上紧密推出爆款单品才能长久保持热度。从受众角度，以往休闲零食考虑消费者时并未细分群体，诸如近些年儿童零食得到更多的关注，2020年A公司旗下的小鹿蓝蓝和B公司旗下的小食仙相继成立。从品控角度，当前环境健康生活得到越来越多的重视，而近年来休闲零食品牌频频爆出食品安全问题，随着消费者观念的转变，品牌需进一步加强品控，以符合绿色消费需求。

其次是价格和成本，从价格角度，虽然休闲零食整体较为平价，但当前环境主要消费群体收入、就业、杠杆均受到一定程度压制，考虑到此情境下多数消费者对价格较为敏感，零食品牌可以借助节日或者IP积极推出高性价比活动，促进产品销售，维持品牌热度。而高端化产品可能并不适合作为当前的主流战略，因为零食的定位一定程度上限制了价格的大幅上涨，高端化零食在全部非必需消费品类中仍处于中下游定位，短期对零食采用高端定位既会流失基础受众，也很难享受高端消费红利。从成本角度，停工停产导致供应链断裂，提高了生产成本，增加了生产的不确定性，今年上半年原材料价格大幅上涨的环境下影响尤为严重。ODM生产模式的C公司、E公司受冲击较小，甚至有一定程度的利好，而OEM生产模式的企业利润则受到较大程度的压制，在此基础上，零食企业纵向一体化可以为企业获取长期价值，诸如轻资产品牌A公司便正在积极推进每日坚果工厂的建设。

再次是渠道和便利，线上电商起步的零食品牌积极布局线下，而线下巨头也希望拓宽线上销售渠道，而线上和线下在当前环境下均受到一定程度的冲击。从线上角度，后流量时代线上获客难度更大，销售毛利率显著下滑，线上流量由平台中心化转为个体去中心化，品牌需要在传统电商的基础上，积极拓展短视频、直播等新零售渠道。线下角度而言，传统意义的直营、商超KA模式和经销商模式也会受到局部封控的限制，一方面需要深化原有线下模式，E公司在商超KA模式的基础上发展店中岛模式，有效地增强了品牌的曝光度和辨识度；另一方面需要拓宽线下模式的外延，线上和线下相融合的团购模式有效增强了消费者的便利性。

最后是宣传和沟通，产品同质化的问题除了丰富产品品类外，还可以通过搭建品牌护城河解决。从平台视角，在去中心化的传媒时代借助微博、小红书、B站、抖音、快手等新媒体平台，与Z世代在其感兴趣的影视、综艺、游戏中沟通，建立品牌认知，传达品牌价值；从内容视角，除了向消费者输出品牌内容外，引导消费者深度参与，积极聆听和反馈消费者诉求，形成品牌的情感共鸣。

四、总结

过去几年消费环境正经历着急剧的改变，消费企业的生产成本推升，线下经营不确定性增加，线上流量红利边际递减。同时，消费者对于绿色消费、理性消费、多元化消费的需求，对消费品类同质化下获取超额收益形成严峻的考验。为应对当前环境下消费能力和消费偏好的变化，休闲零食行业公司可以在以下方面构建自身的独特优势：第一，全品类布局下不断推出单品爆品，拓宽细分群体，严格产品质控；第二，推进纵向一体化生产，提高产品性价比；第三，深化原有渠道，拓展短视频、直播、社区团购等渠道；第四，借助新媒体平台，建立品牌认知，构建品牌情感共鸣。