证券虚假陈述民事赔偿案件中系统风险的认定问题研究

彭超凡

常州工学院，江苏 常州 213002

一、虚假陈述行为与系统风险的认定

对于证券虚假陈述民事赔偿案件中的虚假陈述行为的认定，在《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）中已有明确规定：如果信息表露人没有按照法定义务规定而出现违规披露，并在证券发行、交易过程中，存在虚假记载，不真实陈述，或者发生重大遗漏等情况，则认定为证券虚假陈述行为。而立足审判实务视角，从此种虚假陈述行为对投资人以及证券市场产生的影响看，又可以细化为“诱多型”虚假陈述、“诱空型”虚假陈述，根据我国当前立法内容，并未针对“诱空型”虚假陈述给出详细的规定。无论是“诱多型”虚假陈述还是“诱空型”虚假陈述，都是信息披露人为隐瞒真实信息，发布的虚假利空消息[1]。

而针对系统风险的认定，《若干规定》相关内容中也没有清晰界定有关“系统风险等因素”的内涵。在本次研究中，通过阅读大量学界关于“系统风险”和“其他因素”的相关内容发现，不同学者提出了不同意见，根据相关文献，学者程国川在《特殊背景下证券虚假陈述与投资者损失之间因果关系的认定——以特殊背景上市公司虚假陈述案件为例》一文中，将“系统风险”划分为两种，一种是对整个股市系统产生的风险，如经济危机、印花税税率变化，另一种，只对具体特定内容产生的风险影响，例如，国家针对某一行业出台的扶持政策，还有就是导致特定行业市场需求明显增长的自然原因。而周李倩在《假陈述和操纵市场并存时的民事责任承担》一文中，提出了只有对证券市场上的全部股票交易价格均产生影响的风险因素才是“证券系统风险”。而大家所知道的公司自身经营风险、对某个行业内股票价格产生影响的风险因素，抑或是个体投资者的投资风险，诸如此类，都不是系统风险，而归属于“其他因素”。此外，学者庄晓峰、辛野在其研究论述中，直接使用了“系统性风险”，并未使用“系统风险”这一概念[2]，同时，在“系统性风险”中明确指出，政策、购买力、利率、市场风险都包含在内。在此研究基础上，国内还有学者做了进一步划分，即系统性风险、非系统性风险，其中，非系统性风险一般只对个股价格产生影响，并不会直接影响到其他股票的价格；而非系统性风险，通常指的就是企业经营风险。

二、虚假陈述民事赔偿案件中系统风险认定实例

（一）相关案件地区分布特点及增长态势

本次研究中，根据我国裁判文书网公开数据显示，截至2019 年底，我国证券虚假陈述民事案件有5000 余件，在这些案件中，有关系统风险认定的裁判案件多达4834 件[3]。根据该数据，本文分别从定量、定性两方面进行分析。

近年来，我国证券市场呈现出开放、繁荣发展趋势，这也使得证券虚假陈述民事赔偿案件数量呈现出增长趋势，法院立案中几乎每一件证券虚假陈述民事赔偿案件都关系到各主体，如发行人、上市公司、自然人原告，与此同时，很多案件中也涉及到系统风险的认定。而法院现行的裁判依据，往往采取“一同审理、一同判决”的方式，运用相同的计算方式、指标认定系统风险以及造成的损失金额。这种处理方式将会出现“牵一发而动全身”的现象，对社会产生巨大影响。由此可见，面对同一批证券虚假陈述民事赔偿案件，如何认定系统风险，并合理计算损失差额，明确具体认定思路，已经成为当前需要解决的问题[3]。

（二）司法实务中的系统风险认定指标

从当前我国法院在司法实践中用来确定该部分具体影响占比使用的参考指标，和被告提供的相关拟证明案因素影响指标相比，存在较大差异。这里以具体案例分析，在某案中，A 科技公司提交了本企业与大盘指数、行业板块指数跌幅对比图，而法院一审中，通过分析考证，认为创业板股指和A 科技公司股票之间，与其他因素相比关联性更强，所以，在实际参考中选取了创业板指数作为主要依据。但A 科技公司针对法院选择的参考指标提出了异议，所以上诉并提出了其缺乏合理性，主要就是因为创业板指数为大盘指数，与同类个股指数相比，明显跌幅要小，故此，无法真实地反映出A 科技公司股票跌幅情况[4]。

而另一起案件中，法院根据相关指数，认定B 汽车公司的虚假陈述行为存在系统风险，主要参照的数据就是该公司股价下跌走势同S 佳通股价、大盘指数、下跌幅度相同。并依据此指标，进一步认定该公司股价下跌情况，是因为B 汽车公司的虚假陈述行为和当年股市环境较大波动存在直接关联。此外，法院在认定系统风险等因素的具体影响占比过程中，认为即便是B 汽车公司和S 佳通都是上交所上市的未股改上市公司，可由于两个企业在主营业务方面并不相同，没有一定的直接关联性，所以，只能决定按照投资者买入卖出B 汽车公司期间的上证指数为首要参考依据。

从上述两个案件看，法院在认定系统风险等因素的具体影响程度过程，均以一个与案涉股票价格较强关联性的参考指标作为依据进行计算，当然，其他地区法院也有一些会选择多个不同参考指标进行认定。而不同的指标选择，导致各地法院选取的参考指标存在极大差异，此种情况必然会出现不同的系统风险认定结果，直接影响了证券虚假陈述民事赔偿案件系统风险认定规范性，对整个证券市场造成不良影响，因此，非常有必要通过完善的立法规制，并积极推广示范性案例参考指标选用范围，统一、规范证券虚假陈述民事赔偿案件系统风险认定。

三、加强规范证券虚假陈述民事赔偿案件系统风险认定的对策

（一）建立健全相关立法

1．向投资者利益保护倾斜

根据2020 年新修订并施行的《证券法》有关内容看，增设了“投资者保护”内容，这一内容的增加，切实提升了对证券投资者的保护力度。所以，从目前我国证券市场发展实际情况看，还存在诸多不成熟、不完善之处，因此，应当在证券市场虚假陈述民事赔偿制度方面给予高度重视，加强完善立法导向，与此同时，也需要以公平、公正的视角，对证券欺诈行为人进行相应的处罚，给予投资者更多利益保护。具体而言，在《若干规定》第十九条内容中，对于“兜底性条款”的认定问题，应当保持严谨、谨慎态度，主要目的就是避免虚假陈述行为人出现肆意使用该条内容来达到减轻自身赔偿责任的目的。若发生此种情况，给虚假陈述行为人提供可乘之机，会直接损害投资者应获的损害赔偿，也会出现助长虚假陈述行为人的侥幸心理的风气，这会对整个证券市场秩序造成不利影响。因此，我国当前必须尽快在立法上对此问题加以明确，确定《若干规定》第十九条中有关“系统风险等因素”的具体内涵、外延内容，同时，还需要重视并完善系统风险认定方式、标准，以及相关举证责任等。不仅如此，还要高度重视证券欺诈行为人欺诈行为的惩罚力度，通过立法、司法实践形成明文规定，确保提高《若干规定》第十九条第四项举证责任的证明要求。唯有如此，才能使得证券虚假陈述行为人更加明确自身权利，充分发挥法律约束，避免其逃避赔偿责任。

2．法律补充

根据《若干规定》有关内容，由于存在对虚假陈述行为人的虚假陈述侵权责任，进行否认或削弱的兜底性条款，若应用到实践中，应当重视分配举证责任，明确证明标准是否合理。例如，有关举证责任内容，由于被告虚假陈述行为和其他金融危机等因素时间发生了重合，与此同时，很难判断其中涉及的因素是否影响并造成案涉股票下跌，导致投资者损失，此种情况下，被告除了要提供证据证明该不确定性因素的客观事实之外，还应当对虚假陈述行为实施合理划分，就是要再次证明投资者损失中所占影响比例。倘若此种情况原告不认同，也可以提供真实的相反证据加以证明，所以，在举证责任方面，并不需要将该项举证责任仅局限在被告。

此外，对于这部分影响因素的具体影响占比、赔偿额确定的问题，若是法院认可被告提交的证据，该证据也确实具备真实、合法性，则法院可以将其作为审理参考依据。当然，也可以借鉴其他成功案例做法，如果原告、被告达成共识，则法院可以在中间协调，并引入第三方专业机构，发挥专业优势，进一步测算系统风险的影响力大小。另外，若是很难运用公平科学测算方法量化对投资者损失的影响比例，此时，法院可以利用相当损害额认定规则，依法调取证据后，合理酌情地认定各影响因素的致损数额，需要注意的是，这种情况下虚假陈述行为人所承担的赔偿责任不能低于10%。

（二）加强优化审判思路

一方面，应当提升系统风险认定的精准性。从我国法院司法实践实际情况看，对于如何认定投资者投资损失中系统风险等因素的影响程度，多数法院都运用相对比例法进行确定。分析该方法可知，对于同一批证券虚假陈述民事赔偿案件中系统风险影响程度的认定实践，主要采用了相同指标认定方式，而此种按照统一标准进行测量、扣减系统风险的情况，明显没有考虑到个别投资者的特殊情况，“一刀切”“一锅端”的方式显然与实际情况不符，甚至还会出现其他问题，例如当事人不认同、不满意裁判结果，进而增加上诉案件数量，进行二审、再审等程序也增加了法院压力，直接损害个别投资者的投资利益，遭到理论界的质疑，进而直接影响到我国司法公信力。因此，必须充分考虑，积极探索并构建完善的常态化系统风险认定机制，具体来说，可以先由法院来认定个案中的系统风险等因素，初步判断其是否存在，而后再将案件情况委托给第三方专业机构，经过专业化的测算，进一步明确系统风险等因素对投资者损失的影响程度。除此之外，法院可以结合实际情况，委托相关专业机构积极引入人工智能，专门进行量化系统风险影响力分析，在人工智能作用下，可以构建更加精准、量化的系统风险智能模型。法院通过应用此模型，在统一的软件中审理证券虚假陈述民事赔偿案件，以此认定系统风险等因素的具体影响程度。

另一方面，应当积极加强并注重提高证券虚假陈述民事案件系统风险认定的效率。在具体操作中，应当从以下几点实施：首先，应当综合考虑到代表人诉讼、集团诉讼情况，而后制定出与之相适宜的制度，主要的目的就是解决这类案件存在的涉案人数多、审判压力大、诉讼周期长等典型问题。目前，新修订的《证券法》针对此问题做出了具体规定，投资者在诉讼过程中，不仅可以单独诉讼、推选代表人诉讼，而且也可以根据自身需求委托投资者保护机构代为诉讼。除此之外，对于进入诉讼机制方面，该法律内容明确提出了“默示加入”“明示退出”两种方法。综合来看，通过此内容的明确，在很大程度上保护了投资者权益，维护投资者诉讼权益，与此同时，也使得法院在处理证券虚假陈述民事赔偿案件时，缓解了审判压力，有助于节约司法资源，起到了提升案件审判效率的作用。其次，积极利用投资者保护机构市场优势。根据新修订的《证券法》相关规定，证券机构应当实行先行赔付制度，这主要是利用了投资者保护机构“中间人”的优势，借助调解制度、支持投资者起诉制度等，最大程度上保护投资者利益。通过这些明确且细化的制度，不难发现，投资者在进行维权、获得虚假陈述行为人等证券欺诈行为人的赔偿时，有了足够的制度保障。