新证券法下上市公司信息披露质量研究

余地　余弦

2020年3月我国正式实施新修订的《证券法》，证券市场有了新的法制保障，我国证券市场法律法规得以进一步优化。本文在新《证券法》实施的背景下，采用文献研究法、比较研究法和定量研究等方法，结合实施前后上市公司信息披露存在的问题，对提升上市公司信息披露质量，提出继续加大违法处罚力度及提高违法处罚效率的建议，对我国证券市场的健康发展有一定的借鉴意义。

一、引言

我国的证券市场规范化是一个不断完善和与时俱进的过程。自1999年《证券法》颁布实施以来，我国逐渐形成实施核准制决定上市公司是否能公开发行股票。在核准制下，“重发行，轻监管”的做法致使部分上市公司违反信息披露法规，铤而走险进行财务舞弊。我国证券市场快速发展，上市公司信息披露违规现象频出，被处罚企业数量较多、舞弊涉及的金额越来越大、违规的具体方式越来越多样化。基于此背景，为进一步规范我国证券市场的运行秩序和提高运行质量，新修订的《证券法》在2020年3月1日正式实施，意味着我国证券市场发展进入了一个新的阶段，在完善我国证券发行制度、提高证券市场违法成本、加大投资者保护力度、进一步提高信息披露要求等方面都得到了法律法规上的支撑。新修订的证券法从多个方面为我国证券市场规范化运行保驾护航，尤其是新增信息披露和投资者保护相关章节以及对证券市场违法违规行为做出更严格的处罚，进一步明确了信息披露相关责任人、连带责任人和中介机构在上市公司信息披露违法违规行为中的详细职责，为打造一个规范、透明的证券市场以及提高上市公司信息披露质量提供了坚固的法制后盾。

二、新《证券法》在提升信息披露质量方面的主要变化

（一）扩大信息披露责任人范围

原《证券法》中信息披露的第一责任人仅为发行人和上市公司。然而，从以往的信息披露违规案件中分析，往往能发现此类违法违规行为大多数时候与上市公司的董事、监事、高管人员和控股股东存在着紧密联系，这些责任人存在着玩忽职守、姑息纵容甚至是狼狈为奸的情况。因此，一方面，在定义信息披露责任人的范围中，新《证券法》提出了“信息披露义务人”概念，进一步界定了信息披露相关的义务人。为了上市公司信息披露质量能够得到进一步提升，新《证券法》第七十八条中，规定发行人及法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的其他信息披露义务人，应当及时依法履行信息披露义务。该修订把上市公司的实际控制人、控股股东、董监高等相关责任人都列入信息披露义务人的范围，全面统一了责任主体，从法律层面明确了其信息披露的义务。另一方面，规定信息披露义务人未按规定披露信息，则应当承担赔偿责任；同时也规定发行人的控股股东、实际控制人、董监高和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人，应当与发行人承担连带赔偿责任，进一步加大对相关责任人出现玩忽职守、姑息纵容甚至狼狈为奸等现象的遏制。

（二）加大对违规行为的处罚力度

在修订新的《证券法》之前，监管机构对上市公司信息披露违规的处罚较小，顶格处罚仅为60万元，以至于在投资者中形成一种上市公司“财务造假，自罚一杯”的调侃。新修订的《证券法》中对上市公司信息披露违规情形进行了层次区分，即分为：情形1：未按规定报送有关报告和履行信息披露义务。情形2：报送的报告或披露的信息存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。新划分的两个层次的信息披露违规情形，都大大地提高了处罚的力度。具体如下表1所示。

由表1可知，新《证券法》对信息披露违规各环节的相关责任人都大大提高了处罚的力度，上市公司、控股股东、实际控制人以及董监高等相关责任人在大幅提高的罚金面前将起到更强烈的威慑作用。分级次提高处罚力度一定程度上將遏制信息披露违法违规行为，对我国证券市场的有序发展有一定的里程碑意义。

（三）完善对信息披露的相关细节

其一，原《证券法》对上市公司信息披露的要求为“真实、准确、完整”，但对信息披露较为重要的时效性并未有明确规定。然而，市场需要根据披露方最新的信息进行调整，投资者也需要根据最新的信息进行决策，因此“及时性”在信息披露中是极为重要的。证券市场中信息最核心的价值之一就是其时效性，披露过时信息或者不及时对外披露信息，都会大大地降低信息的时效价值。因而，新《证券法》在修订中将“及时”写进了法律条文中，并把“及时”放在了“真实、准确、完整”之前，可见在未来的信息披露监管中，强调在“及时”的基础之上务必做到披露信息的真实、准确和完整。其二，新《证券法》对信息披露的公平性也有了更新的解释，要求上市公司向所有投资者一视同仁、公平地披露信息，杜绝有意或者无意的选择性披露，不得向任何单位或者个人透露未公开发布的信息，避免对投资者造成不必要的损失。其三，新《证券法》首次提出信息披露应“简明清晰，通俗易懂”，这一新规定对信息披露方提出了更高的要求，既要保证信息的及时、公平、真实、准确和完整，又要保证披露信息的使用方能够准确掌握其内容，提高信息披露的“可读性”和“可理解性”。其四，新《证券法》新增了自愿性信息披露的相关规定，发行人在依法需要披露的信息之外，可自愿披露与投资者做出价值判断和投资决策有关的信息，一定程度上增强我国上市公司对自愿性信息披露的动力，有利于推进证券市场和投资者对自愿性信息披露的重视程度和自愿性信息披露的规范性。

三、我国上市公司信息披露违规现状

下表2数据是2018～2021上半年度上交所和深交所针对信息披露违法违规发出处分通知的分布情况。从数据的趋势可以看出来近五年因信息披露违规发出的处分通知数量处于上升的趋势，除了上市公司的数量有进一步的增加之外，出现这种现象的主要原因是监管部门提高了对信息披露的监管力度。2018年康美药业被爆出近300亿的财务数据造假，2019年证监会也坐实了该案件。在康美药业案件发生之后，证监会也加强了对上市公司信息披露的监管，因此2019年上交所与深交所发出了632份监管处分，远高于2018年的440份。2019～2022上半年监管力度持续加强，尤其是2022年上半年发出的监管处分468份已经远超过2021年处分份数的50%。从数据来看，监管机构不断加大监管力度的同时，上市公司及相关责任人信息披露违规处分数量的上升符合加大监管力度的逻辑。但与此同时，也从侧面反映出，建成一个健康有序、诚信守法的证券市场还有很长的一段路要走。

从证监会披露的近五年的行政处罚案件处理情况来看，其中针对信息披露违法违规方面的数据如下表3所示。2018～2022上半年证监会对上市公司信息披露违规行政处罚数量整体呈上升趋势，尤其是2022年上半年信息披露违规处罚的数量已经接近2021年全年的数量，可见目前上市公司信息披露质量问题形势仍然严峻。从近五年证监会发布的行政处罚书可以发现，信息披露违法违规的主要特征基本上表现为虚假披露、财务造假和未披露重大事项。2018～2021年上市公司信息披露违规主要为财务造假和未披露重大事项，其中证监会对财务造假行为的打击加大，主要是因为财务造假领域案件频发，出现许多系统性、规模大的财务舞弊案件，如康得新、康美药业和金亚科技等。2021年证监会办理的163起虚假陈述案件中有75起为财务造假。2022年上半年上市公司受证监会行政处罚的主要原因是虚假披露以及未披露重大诉讼和担保，财务造假案件则呈现出下降的趋势。

证监会每年都会公布20起证券市场典型违法案件，观察表4中2017～2021年证监会稽查的20起典型违法案例数据可以发现，上市公司信息披露违规案件都占有较大比例，有些年度案件数甚至超过了50%，可见信息披露违规是证券市场违法行为中突出问题。而证监会公布的典型信息披露违法案件中，较多是涉及财务造假和欺诈的，如2021年9起信息披露违法案件中有6起属于上市公司财务造假。信息披露违法中除了财务造假外，误导性陈述、重大事项违规披露等也是典型案件中上市公司信息披露存在的常见违法行为。

对上市公司信息披露违规违法案件的处理时效关系着《证券法》的权威。从表5证监会2017～2021年对上市公司信息披露违法的处罚时效可以看出，整体上呈现出所需时效越来越长的趋势，其中2017年的平均处罚时效为2.15年，2019年上升为2.5年，到2021年平均处罚时效需要3.74年。可见，从上市公司实际违法违规之日起到监管机构发现其违法行为并发布处罚公告之间所耗时间较长，说明我国证券市场监管机构的监管效率较低，还需要进一步提高监管频率和监管力度。

四、 上市公司信息披露質量提升措施

新《证券法》的实施是我国在向完善的法律法规和成熟的证券市场迈出的重要一步，但是要想提高我国上市公司信息披露的质量、整治信息披露乱象、规范证券市场的运行，还需要进一步完善一系列的监管措施和法律法规。

（一）继续加大违法处罚力度

尽管目前由于新《证券法》的修订，对上市公司信息披露违法违规行为的处罚力度得到一定程度上的提高，但是从数据上来看信息披露违法违规案件并没有因此而起到减少的效果，因此可以看出当前的处罚对信息披露违规行为的震慑效果较小。2022年初我国化肥行业龙头企业金正大因为多年持续财务造假行为被证监会开出罚单，8位相关责任人总共罚款为755万元，其中3名主要负责人被执行10年、5年和3年市场禁入的措施。而作为系统性、长期性的财务造假案件——2001年美国的安然财务造假事件，美国证监会对该公司罚款5亿美元并停止上市，司法机构对安然的CEO判刑24年并罚款4500万美元，财务欺诈策划者被判6年有期徒刑并罚款2380万美元，安然公司的投资者通过集体诉讼获得了高达71.4亿美元的和解赔偿金。相比之下，我国目前对上市公司信息披露的处罚力度与发达国家证券市场较成熟的法律法规相比，还需要进一步完善。力度更大的处罚金额、考虑对主要的责任人实施刑事处罚以及通过集体诉讼维护投资者利益是迈向成熟的证券市场的必由之路，是提升我国上市公司信息披露质量的重要手段。

（二）提高违法处理效率，加大信息披露监管力度

当前我国监管机构对信息披露违法行为处理有较大的滞后性，未能及时对违法的上市公司确定其处罚措施，花费太长时间对案件进行侦查和取证，未能够快速、有效地敲定处罚方案，从而在投资者心中也产生了一定的不满。监管机构可以把提高上市公司信息披露违规违法的处理效率作为工作目标之一，扭转当前上市公司信息披露违法行为处罚周期过长的趋势，给投资者尤其是受害者一个果断、有力的交代。此外，在新《证券法》实施的契机之下，监管机构也需要继续加大对上市公司信息披露的监管力度，加强对上市公司的抽检、专项检查，同时善于利用举报投诉和舆论报道等有力工具，严格执行新《证券法》的相关规定，加大震慑力度，防患于未然，减少或避免信息披露不充分和虚假信息对投资者造成的损失。

结语：

总而言之，上市公司良好的信息披露质量是我国证券市场健康发展的重要保证，是保护我国中小投资者信息知情权的有力措施。《证券法》作为我国证券市场的行为准则，是我国证券市场运行的红线。新《证券法》的修订对上市公司信息披露做出了更符合当前发展阶段的规定，扩大了信息披露责任人范围，加大了信息披露违法处罚的力度，从信息披露的及时性、公平性、易懂性以及自愿披露等方面作出了更完善的规定，力求进一步提高上市公司信息披露的质量，为遏制我国上市公司信息披露违规表达了坚定立场。但是，在更严格的法律法规条文下，还需要监管机构持续加大监管力度，同时提升执法效率，做到有法必依、执法必严，才能够震慑一些抱有侥幸心理的上市公司，建设一个更加健康、有序发展的证券市场。

（作者单位：1.桂林信息科技学院2.广西自然资源职业技术学院）

【基金项目】桂林信息科技学院科研项目“中国上市公司信息披露问题研究”，项目编号：026072。