金融衍生品运用与企业税负
——基于我国航空运输业上市公司的经验证据

岳树民，薄彦婷

（中国人民大学财政金融学院，北京 100087）

一、引 言

在新冠肺炎疫情的冲击下，当前世界经济形势复杂严峻，贸易争端、地缘政治危机以及滞胀危机等不确定性成为影响世界经济稳定的风险点。在我国实体经济处于市场波动加剧的大环境下，利率、汇率等金融要素的不确定性与基本生产要素价格波动一并成为影响企业成本利润的关键因素。越来越多的企业将可高效管理市场风险的金融衍生品纳入风险对冲的工具选择。

目前学界对于企业使用金融衍生品动机描述的代表性观点为：降低财务困境成本、避免投资不足、降低融资成本、降低税负等，持有这些观点的学者们都认为使用金融衍生产品可以通过增加公司预期现金流来增加公司价值。［1-4］梳理有关金融衍生品使用与税负关系的文献可以发现，国外学者主要聚焦于对欧美发达经济体的研究，对新兴经济体的研究相对匮乏。国内与金融衍生品使用相关的研究主要集中于对公司价值和公司风险的影响，而对企业税收负担的影响鲜有研究。

金融衍生工具也叫金融衍生品或金融衍生证券（Derivative Security），目前学界尚无统一的定义，但一般认为其是金融自由化和金融创新的产物。金融衍生工具产生于20世纪70年代的美国，我国金融衍生品市场起步较晚。1992年6月我国第一个金融衍生工具——外汇期货在上海外汇调剂中心试点推出，但由于我国实行汇率双轨制，外汇期货价格不能反映对汇率变动的预期，市场交易冷淡。2022年4月20日，第十三届全国人大常委会第三十四次会议表决通过了《中华人民共和国期货和衍生品法》。①《中华人民共和国期货和衍生品法》将期货合约定义为在期货交易场所统一制定、约定在将来某一特定时间和地点交割一定数量标的的标准化合约；将衍生品交易定义为除期货交易外，以互换合约、远期合约和非标准化期权合约及其组合为交易标的的交易活动。该法填补了我国期货市场和衍生品市场的法治建设空白，使相关交易有法可依、有章可循。从有关金融衍生品的定义中可以发现一些共性，金融衍生品是基于其他标的的关系推导出其价值的合约或证券，标的往往是基础性金融工具，如货币、股票和债券等，许多公司使用衍生工具来管理利率、汇率和商品价格风险。［5］

税收是企业不可避免的“经营成本”，直接影响企业的盈利能力和股东价值，降低企业税负始终是实现企业价值最大化的重要措施之一。金融衍生品使用与企业税负的关系存在不确定性，已有的研究认为金融衍生品可以通过两种方式帮助企业降低税负：一是有效的风险管理，二是利用税制模糊性和监管体制的不足。［1，6］Smith等提出税收凸性假说，即当企业层面的税收函数为凸函数时，衍生品的套期保值可以通过降低应税收入的波动性来降低税负。［1］对于凸税收函数的企业来说，有效的边际税率是税前收入的增函数，因而收入的波动性越高，公司预期将要缴纳的税款也就越多。鉴于衍生金融工具可以减少应税收入波动，从而降低税负，公司管理层会更积极地使用金融衍生工具来有效管理风险，以期节约预期税费支出。Nance等于1993年对这一理论进行了实证研究，结果发现，使用金融衍生品套期保值的企业，确实有着较低的预期税收负担，并且税收函数的形状越凸，预期税收的降低程度就越高，企业也就越有可能进行衍生品套期保值。［7］此外，使用金融衍生品进行风险管理可以平滑企业收入，提升企业借款能力，进而增加其潜在的可减免税款支出，从而带来降低税负的效果，即金融衍生品可以带来税盾效应。然而，与美国企业所得税实行累进税率不同，我国企业所得税实行比例税率，企业税收函数的凹凸性尚无定论。因此，我国企业使用金融衍生品对实际税率影响的作用方向存在不确定性。

税费显然会增加交易成本，理性的纳税主体会将纳税额最小化，并将税收因素纳入衍生金融交易的考量中。［8］但是，部分学者认为使用金融衍生品的企业也不一定会起到降低税负的效果。一方面，更多金融衍生品的使用可以帮助企业对冲风险敞口，使得其信贷供给端充足。企业可以保持更高的杠杆率和更长的借款期限，不必为了节约资金而进行避税。［9］另一方面，过度使用金融衍生品进行激进的税收筹划会带来更多的额外风险，避税成本可能大于节税收益，因此企业应尽量避免此类税收筹划策略。

二、研究设计

（一）样本选择与数据选取

我国现行《企业会计准则》规定上市公司在财务报表中应当对其所使用的金融工具进行披露，这使得我们获取的有关金融衍生工具的数据更加准确可靠。相比于发达经济体完善的资本市场制度和较高的金融市场化水平，新兴发展中经济体的外部环境具有独特性。

为了检验金融衍生品的使用与企业税收负担的关系，本文以我国航空运输业A股上市公司2007～2021年的财务数据为研究样本。由于国际原油价格波动和汇率波动影响航空企业的经营成本，世界上多数航空公司使用金融衍生品进行套期保值以便锁定经营成本，因此为保证实证研究结果的可靠性，本文对数据进行了以下预处理：剔除ST企业和数据严重缺失的企业；对连续变量观测值两端进行1%的缩尾处理以排除异常值并对数据作季节性调整；剔除企业有效税率小于0和大于1的样本。最终得到15年间12家企业513个季度的观测值，上市公司的相关数据来源于CSMAR数据库和RESSET高频数据库。

（二）变量描述

1.被解释变量：企业所得税有效税率

本文使用企业所得税有效税率（ETR）来衡量企业税负。我国企业所得税基本名义税率为25%，当所得税有效税率低于25%时，企业可能享有税收优惠等降低税负的途径。本文采用两种指标（ETR1、ETR2）表示所得税有效税率，如式（1）、（2）所示。

2.核心解释变量：金融衍生工具的使用情况

在已有的文献中，常用三种方式来衡量金融衍生工具的使用情况，包括虚拟变量法、对冲比例法和德尔塔比例法。①对冲比例用衍生品名义净值与资产总值之比表示。德尔塔比例法（Delta percentage）定义为企业持有的风险管理资产组合的德尔塔值与该组合预期收益率之比，需知道投资组合的价值水平和具体的衍生品种类才可得出。由于我国企业财务报告中未披露衍生品使用的详细信息，具体产品种类、公允价值或名义价值以及交易损益均未明确列示，因此对冲比例法和德尔塔比例法在我国的使用可行性不高。本文用虚拟变量der来衡量企业是否使用金融衍生品。der=1表示企业使用了金融衍生品。除了在定性层面考量是否使用金融衍生品对企业税负的影响，本文进一步探究了衍生品使用额度具体如何影响企业税负。参考已有文献，本文使用金融衍生工具的总名义价值与企业总资产价值的对数之比衡量企业的衍生金融工具使用头寸，即用DERATE表示金融衍生品的使用率，DERATE的数值越大，说明企业更广泛地使用金融衍生品。［13-14］

3.控制变量

由于企业层面财务运营特征的差异化，使用金融衍生品带来的效益很可能不同。本文参考斯文、Armstrong等的研究使用如下控制变量：公司规模（SIZE）、资产收益率（ROE）、资产负债率（DTA）、资本密集度（PPE）、营业收入增长率（GROWTH）、股息收益率（DYR）、现金比率（CASH）和股权集中度（FH）。［12-13］一般而言，公司规模的大小会影响企业经营效益，进而对企业税负产生影响，参考以往文献使用企业总资产对数值来表示公司规模。资产收益率表示企业的盈利能力，盈利能力对企业实际税负的影响较大，盈利能力越强会产生越多的应纳税收入。股息收益率反映公司的股利政策，股息收益率高说明企业盈利能力较强。资产负债率作为企业财务困境的代理变量和企业风险水平的代理变量，当企业资产负债率较高时，偿债能力较弱，企业的风险水平就越高，即增加了陷入财务困境的概率，就越有可能使用衍生品来降低公司风险。［1］而且资产负债率也可以反映企业的资本结构和债务融资水平，资产负债率高的企业可以产生更多的债务支出，而负债利息可以税前扣除，因而也是影响企业税负的因素之一。企业的现金比率既可以反映企业的流动性水平也可以反映企业的偿债能力，现金比率越高的企业往往拥有越强的偿债能力。资本密集度可以表示与固定资产加速折旧相关的税收优惠政策对企业税负的影响。营业收入增长率越高说明企业的成长前景广阔，业务扩张能力强，越具有较强的成长性，也有更多的机会获得外部投资。由于委托代理问题的存在，股东的目标和企业高管的目标并不完全一致，企业高管会使用衍生品来提升自身价值，提高的代理成本有可能给股东带来利益的损失。

详细的变量定义如表1所示。

表1 变量定义表

（三）变量的描述性统计

从表2中可以看出，在全样本中ETR1和ETR2的平均值分别为21.73%和22.25%，低于企业所得税名义税率25%。2007～2021年，我国航空运输业上市公司中有3%的观测值使用了金融衍生品。在观测样本期内，有33.3%的航空企业使用了金融衍生品。从表3中可以发现，与未使用金融衍生品的企业相比，已使用衍生品的企业有效税率的均值和最大值相对较低，但企业有效税率的最小值相对较高。此外，样本企业在偿债能力、风险水平、经营能力、盈利能力等方面均有一定差异，体现出实证样本具有广泛性和代表性。

表2 描述性统计表

表3 描述性统计表（按是否使用衍生品分类）

（四）模型设计

首先，本文采用（3）式的多元面板回归模型，主要关注系数。如果显著为负数，则说明使用金融衍生品的企业比未使用的企业所得税负担低，反之亦然。其次，由于企业是否使用金融衍生品不是随机的，可能存在选择性偏差，本文使用Heckman两步法来控制影响金融衍生品使用决定与企业税收筹划关系的混杂变量，如不可观测的经济政策、企业战略和公司复杂程度。第一阶段使用Probit模型来预测企业使用金融衍生品的可能性，构建金融衍生品的选择模型如（4）式所示。参照Hong、Beaver等的研究，本文在第一阶段回归中控制了与选择使用金融衍生品的决定有关的变量，并且控制了个体固定效应和时间固定效应的影响。［14-15］此外，还在第一阶段回归模型中加入排他性约束变量（exclusion restrictions）系统性风险因子（BETA）。①数据来源：RESSET高频数据库，经总市值加权的持有期收益得出。系统性风险因子作为排他性约束变量是合理的，原因有二：第一，金融衍生品通过平仓或净额结算等方式可以削减系统性风险，金融衍生品使用与系统性风险大小有很强的相关性。［2］第二，系统性风险对企业有效税负没有直接影响。①将系统性风险因子（BETA）加入基准回归模型（7）式中，发现回归系数不显著，这说明企业实际税负与系统性风险无直接关系。限于篇幅，本文未报告该回归结果。Heckman第二阶段使用从（4）式中获得的估计系数构造逆米尔斯比率（IMR），观察在第二阶段方程中，逆米尔斯比率这个自变量的显著性。②逆米尔斯比率（IMR）是一个偏差调整项，可以控制企业金融衍生品使用决定的可观测以及不可观测的影响因素。如果该变量不显著，则说明最初的回归方程并不具有样本选择偏差，可以根据原来的系数做出统计推断；但如果逆米尔斯比率显著，则说明样本选择存在偏差，应当根据第二阶段方程的回归系数来做出统计推断。

三、实证研究

（一）实证结果及其分析

表4中（1）列和（2）列报告了金融衍生品使用与否对企业税负影响的基准回归结果。以ETR1和ETR2为被解释变量，可以发现der系数显著为正。使用金融衍生品的企业会比未使用的企业实际所得税税负上升，上升幅度分别为3.7%和5.1%，分别在5%和1%的显著性水平下显著。表4中（3）和（4）列报告了金融衍生品使用率与企业税负关系的实证结果。可以发现，金融衍生品使用率的系数显著为正，这说明企业增加金融衍生品头寸的操作会带来税负上升的效果，具体而言，企业每提高1%的衍生品头寸就会带来约6%的税负上升。在控制变量中，资产负债率与有效税率呈显著正相关。这可能是由于资产负债率高的企业，偿债能力偏弱，借款成本较高导致的。可见，使用金融衍生品会使我国航空企业的税负增加，而且随着金融衍生品使用率的提高，企业税负也随之提高。

表4 基准回归结果

表5报告了Heckman两阶段回归结果。以是否使用金融衍生品为被解释变量，Heckman第一阶段的回归结果见表5第（1）列，可以估计得出逆米尔斯比率，将其作为第二阶段模型回归的变量以控制自选择问题。在第二阶段的模型中，以税负水平为被解释变量，可以发现逆米尔斯比率系数不显著，这说明样本不存在选择性偏差问题，可以基准回归检验结果进行统计分析。

表5 Heckman两阶段回归结果

（二）稳健性检验

模型的稳健性检验包括以下几个方面：

1.调整基准模型中的控制变量

将原控制变量中的现金比率、资产收益率、资本密集度分别替换为流动比率、投资收益率和固定资产比率，发现原有结论没有发生根本性变化。

2.倾向匹配PSM检验

虽然Heckman两阶段模型可以解决自选择问题，但使用倾向得分匹配法可识别控制组中未采用金融衍生品的企业特征，这一非参数方法通过将控制组与相似的处理组匹配可以促进因果推断的进程。用（5）式进行logit模型回归估计企业使用金融衍生品的倾向。通过比较不同模型的极大似然值，选择能够实现最佳拟合效果的协变量的一阶和二阶形式。匹配后的ATT差值分别为0.0319、0.0243，且均通过了t检验。

为了保证匹配后的两组研究对象在各个维度上可以保持一致，本文对两组样本进行了平衡假设检验。表6展示了平衡性检验结果，在样本匹配后，解释变量的标准化偏差从57%下降到0.1%；伪R2从匹配前的0.55下降到0.16；LR统计量由匹配前的64.61下降到5.82。根据上述平衡性检验结果可知，使用倾向得分匹配法有效减小了对照组和处理组之间解释变量分布的差异，消除了样本自选择导致的估计误差。使用匹配好的样本进行回归，以ETR1、ETR2为被解释变量，所得der估计系数依次为2.4%和1.6%，分别在1%和5%显著性水平下显著，与原回归结论相近，说明基准回归的结果具有稳健性。

表6 倾向得分匹配前后解释变量平衡性检验结果

（三）机制分析

通过查阅财务报表可以发现，航空企业使用金融衍生品主要为外汇远期、利率互换和航油远期等。在基准回归模型中，金融衍生品的回归系数显著为正，这说明使用金融衍生品提高了航空企业税负。本文对此进行以下机制分析：

首先，考虑使用金融衍生品是否给航空企业带来了风险管理的效果。1985年Smith和Stulz提出金融衍生品的重要特质就是可以用来减少金融风险，收入波动性可表征企业风险管理水平，该指标减小说明企业进行了有效的风险管理。［1］本文使用近250个交易日的对数收益率估计出的收益波动率Volatility作为风险水平的代理变量，该变量变小则说明风险得到了有效的管理。使用收益波动率以及其一期滞后项L_V对der进行回归，如表7中的（1）和（2）列所示得到的估计系数分别为-9.5%和-7.78%，且均在5%的显著性水平下显著。①将der替换为DERATE进行回归分析所得的估计系数同样显著为正，将Volatility替换为3年期滚动的季度收益率波动率为被解释变量进行回归分析所得的估计系数也显著为正，这说明航空运输业企业使用金融衍生品有效降低了航企的风险水平。限于篇幅，此处未报告该回归结果。这说明随着金融衍生品的使用，企业风险水平得到显著降低，即金融衍生品充分发挥了风险管理的积极效果。我国航空企业使用金融衍生品是出于套期保值的目的而非是进行投机交易，使用金融衍生品使其经营更加稳健。

表7 衍生品使用与波动率的回归结果

其次，企业收入波动率减小可以提升企业的借债能力，并且在一定程度上可以增加企业使用债务融资的机会。通过增加可抵扣利息形成的债务税盾效应可以减少税费支出。为检验航空运输企业使用衍生品和税盾效应的关系，以应付利息与实际所得税率的乘积来表示债务税盾（shield）。［16］将债务税盾及其滞后一期项分别作为被解释变量与衍生品使用的虚拟变量（der）进行回归，发现回归结果不显著。②限于篇幅，未报告调整控制变量后的稳健性检验回归结果和不显著的回归结果。这说明企业衍生品的使用与企业债务税盾效应在计量经济学上无显著关系，即使用金融衍生品的航空企业并未提升其债务融资水平。这可能是由于使用金融衍生品后航空企业的各类风险得到较好的对冲，现金流更加平滑，经营更加稳健，信贷端更加充足，使得企业对外部债务融资的依赖性降低。

最后，考察企业使用金融衍生品可能带来的直接经济效果。汇率波动会直接影响到企业的原材料价格、现金流情况及投资者预期等，我国航空企业在采购、销售和融资的过程中用外币结算，恰当地使用金融衍生品可帮助企业对冲汇率波动风险。［17］2008年以前，我国税法遵循收入实现原则来确认应税所得额。2008年以后，当企业存在汇兑收益时，无论该汇兑收益实现与否，都需要预缴企业所得税；当企业存在汇兑损失时，无论该汇兑损失实现与否，都准予税前扣除。本文使用经调整后的汇兑损益（EX）作为代理变量，初步考察衍生品使用与汇兑损益的关系。从表8中的（1）列和（2）列可以发现衍生品变量系数均显著为正，且分别在5%和10%的水平下显著，这说明使用衍生品的航空企业可以起到放大汇兑损益的效果，而且汇兑损益随着金融衍生品使用率的增加而增加。使用衍生品的航空企业的汇兑损益项均大于0，且均值大于未使用的航空企业（见表9）。汇兑损益与企业所得税之间呈显著正相关，即汇兑收益会增加企业税负。［18］此外，可以看出金融衍生品（der）与汇兑损益（EX）的回归系数的数量级都远远大于表4基准回归中der的系数。这说明相对于金融衍生品使用带来的企业税负小幅上升，由使用金融衍生品获得的收益是相对可观的。航空企业合理使用金融衍生品可以有效降低金融市场频繁波动对主营业务的影响，有利于稳健经营并增加投资收益，这也是越来越多的航空企业选择使用金融衍生品的原因。

表8 汇兑损益与金融衍生品使用的回归结果

表9 汇兑损益的描述性统计

通过以上分析本文发现，航空运输企业使用金融衍生品起到了有效管理风险的作用。使用金融衍生品的航空企业是出于套期保值目的而不是用于投机，由此也获得了可观的投资收益并实现了稳健经营。与此同时，金融衍生品的使用并未提升企业的债务融资水平，债务税盾降税负的效应并未发挥。金融衍生品使用带来的正向的投资收益应该是航空企业税负增加的主要原因，而债务税盾效应尚未发挥也可以为企业税负增加提供解释。

四、结论与建议

近年来，受新冠疫情和地缘政治等因素的影响，越来越多的企业认识到金融衍生工具对冲风险的重要性。本文为我国企业使用金融衍生品的税收效应研究提供了较新的经验证据，采用面板数据模型对航空运输企业使用金融衍生品的税收效应进行了经验估计，再通过选择性偏差校准、倾向得分匹配法等稳健性检验手段保障了本文实证结果的有效性。研究发现，使用金融衍生品显著增加了航空企业税负。主要原因有两个：一方面，企业使用金融衍生品带来了可观的投资收益，使得企业应税所得额增加，加重了企业税负；另一方面，金融衍生品的使用虽然起到了风险管理的作用，但是企业并未提高外部融资比例，债务税盾效应并未发挥，这使得企业降低税负的渠道被阻断。此外，我国企业所得税实行比例税制，即使存在各项税收优惠和税收减免政策，我国企业所得税的凹凸性仍不明确。相比于西方经济体，我国航空企业在使用金融衍生品进行有效风险管理后仍然出现税负增加的情况，可能是由于我国企业所得税非凸性所致。这也说明我国航空企业在使用金融衍生品时没有刻意追求税收筹划效果，而是围绕金融衍生品的本质属性进行使用，这是值得肯定和鼓励的。金融衍生品市场设立的最初动机就是规避风险，我国航空企业主要是出于套期保值的目的使用金融衍生工具，这有助于我国航企有效管理风险和提升经营质量，同时体现了金融衍生品促进实体经济增长的正确作用。

与部分发达经济体企业使用金融衍生品来避税的情况不同，我国航空企业在使用金融衍生品后出现企业实际所得税负增加的结果，这也与不同国家金融衍生品市场和企业所得税制存在差异有关。欧美金融衍生品市场的衍生品种类丰富，企业可以灵活运用，并进行组合操作。美国税法根据衍生品种类、交易场所和交易目的等特征实行分类征收的办法，使得投资者有可能通过变更不同的交易方式和交易策略来实现税负最小化的目标。然而，目前我国金融衍生品种类较少，税法对金融衍生品的发行、持有、转让等环节均未作出特殊的规定。《期货和衍生品法》充分肯定了期货和衍生品在防范化解金融风险和维护经济安全中发挥的重要作用，对于从事套期保值等风险管理活动，明确投资者享有持仓限额豁免的待遇。目前，我国税法体系建构仍是以传统权益和债权的二元分类为基础，已基本形成了以金融产品为核心的分散性税收架构。但是，随着金融创新与时俱进，期权、互换和金融期货等金融衍生品已不可简单归结为权益性投资或债权性投资，这使得既有的金融衍生品税收规定难以完全覆盖广泛的创新性金融产品。我国金融衍生品相关的课税办法仍散见于各“暂行办法、通知、规定和复函”之中，未见明确的政策导向，税收政策的层级依然较低，在实践中极易引起课税分歧。

我国应逐步完善金融衍生品税收政策，使金融衍生品切实发挥出促进实体经济蓬勃发展的积极作用。总体而言，税收政策应体现鼓励投资和抑制投机的宏观调控意图，应在轻税的基础上针对不同的交易动机采用差别税率。应以风险为导向进行金融税制设计，既要保证税收稳定，又要有效抑制投机行为。［19］中国金融期货交易所为满足投资者投机、套利和套保等不同交易目的设置了不同的交易编码，套保机构需定期对向中金所提交的现货持仓额进行检查，这保障了交易动机的真实性和准确性。税务机关可与中国金融期货交易所建立信息交流共享机制，以便获得投资者的交易目的信息进行差别征税。为引导价值投资，应对金融产品收益根据持有期限的长短区别课税，对短期资本利得实行较高税率。鉴于我国目前的税收体制和税收征管水平，不宜针对金融衍生工具单独设置“资本利得税”，可在目前所得税法的基础上对税目进行精细化调整。如将“转让财产收入”细分为“实物资产转让收入和金融资产转让收入”等，进一步将“金融资产转让收入”分为“股票利得、金融期货利得、期权利得”等，以达到明确征税对象与税目的目的。对使用金融衍生品进行套期保值的企业提供财税政策的支持，坚决禁止金融衍生品的投机交易。可借鉴西方经济体金融衍生品避税案例中的经验教训，在设计金融衍生品税收政策时去弊存利、为我所用，在发展我国金融衍生品市场的同时保障税收收入和金融安全。我国税务部门可借助大数据平台，实现金融衍生品税收征管信息共享，推动税收征管信息化。通过提高税收征管效率，缓解税收征管中的信息不对称问题，判断出交易动机是出于风险管理的套期保值还是投机，可有效防止税源流失，保障税收收入。