算出并购重组的协同效应

田轩

众所周知，企业的增长主要依赖两种模式，一种是内涵式的增长，另一种是外延式的增长。其中，外延式的增长主要是通过兼并收购的方式，帮助企业实现外延式、跨越式的增长，在竞争中实现弯道超车。

历史上很多大型的企业，都是通过不断的收购、兼并与重组，来实现外延式、跨越式的增長。

雀巢公司成立于1867年，到现在已有150余年历史。雀巢公司刚成立时是一家默默无闻的小企业，从事婴儿食品的生产，但在过去百余年的发展历程中，雀巢公司通过不断地收购、兼并，从一家无名的小企业成长为行业巨头。

兼并收购有哪些方式

从广义上讲，兼并收购就是在市场机制的前提条件下，一家企业为了获得另外一家企业的控制权而进行的产权交易活动。

在实际操作中，兼并收购方式主要有以下三类。

第一类兼并收购的方式是吸收合并。

吸收合并有两种不同的形式，第一种形式是收购方（即所谓的买方）把被收购方（即所谓的卖方，或者是标的公司）买过来，买完以后，被收购方就终止存在了，成为收购方的一个子公司，或者下属的一个部门，而收购方的名称和法律实体还继续存在。例如，2018年，美团吸收合并摩拜单车，摩拜单车终止存在，它成为美团的LBS平台单车事业部。

吸收合并的第二种形式是新设合并。在新设合并里，收购方和被收购方，即吸收合并的双方都终止存在，它们合并成为一家新的公司。例如，2016年有两家钢铁冶炼公司——宝山钢铁和武汉钢铁，它们合并组建了一家新的公司——中国宝武钢铁集团。

在吸收合并之后，合并双方公司的财务报表会进行合并，双方的资产和负债都会合在一起。吸收合并的好处是法律形式上相对比较简单，其成本相对来说比较低。

当然，吸收合并也有相应的弊端，在进行吸收合并时，必须得到双方董事会的同意，很多国家还要求得到双方股东大会的同意，有些国家甚至要求至少要有2/3的股东的同意。可见吸收合并的程序比较复杂。

第二类兼并收购的方式是股票收购，即收购方直接在二级市场上购买标的公司的股票。当收购方积累了标的公司一定数量的股票，拥有了标的公司的控制权时，收购方就完成了对被收购方的兼并收购。

在通过购买股票来完成兼并收购的过程中，最常见的一种途径就是要约收购。要约收购是指，直接给标的公司的股东发一封公开信，以一个特定的价格（一般会比现在的市场价格高一些）向标的公司的股东发出要约邀请。如果公司的股东愿意放弃自己的股份，把股份卖给收购方，那收购方就按照约定的价格购买股东手中的股份。

吸收合并和股票收购有怎样的区别呢？在吸收合并时，作为收购方需要与标的公司的管理层打交道，双方需要谈判、讨论企业的估值、双方的对价，等等。但在股票收购中，收购方直接与标的公司的股东打交道，从股东手中收购股票，绕过了标的公司的管理层。

通常来讲，在股票收购时，标的公司的管理层一般是抗拒的，因为这些管理层可以从公司的控制权中获得一些私人的效用，所以他们不愿意放弃公司的控制权，或者说管理权。但作为收购方，如果积累了标的公司足够数量的股票，例如收购了标的公司51%的股票时，事实上它就控制了标的公司。收购方一旦控制了标的公司就可以控制公司的董事会，高管的抗拒毫无作用，事实上这场兼并收购就完成了。

一起来看一个很典型的股票收购案例。

艺龙是一家线上的旅游平台，它曾经跟携程开展价格战，双方拼得非常凶，竞争最激烈的时候，同一件商品，艺龙的价格是携程的一半。这是艺龙的管理层参与市场竞争的一个很重要的策略，但它的大股东美国公司Expedia不认可该策略，2015年4月，携程与艺龙的大股东Expedia直接进行了要约收购，收购艺龙37.4%的股份。

虽然艺龙的管理层并不同意这项交易，但最后双方的要约收购实现了，携程通过购买艺龙37.4%的股票，实际上获得了艺龙的控制权，也使艺龙从恶性的价格竞争当中走出来，回到了它专注的服务的正轨上。

当然，也会有一些股东不愿意出让股票，所以，在股票收购里很少有企业能够实现100%的收购，但收购方只要掌握了足够数量的股票，拥有了公司的控制权，兼并收购的交易就能顺利完成。

第三类兼并收购的方式是购买资产。它的核心逻辑在于，收购方把标的公司的资产买过来，虽然标的公司的壳还存在，但当收购方把标的公司所有的资产全部买下来时，收购就完成了。当然，收购资产需要标的公司的股东大会做决策，必须得到股东的同意，这在程序上可能会相对复杂。同时，收购资产要完成资产的全部交割，其相应的交易成本也会很高。

在收购交易的过程中，因为每一项资产都要过户，所以，法律程序上的成本相对来说也比较高。

那么，什么情况下适合采用购买资产的兼并收购方式呢？其实，当标的公司的资产比较单一、简单时，这种方式就非常具有优势。

例如，要购买一家从事汽车生产的公司，收购方在购买资产时，需要把这家公司的流水线、机器、厂房、设备，包括公司所有的库存全部买下来。购买资产完成后，即使这家公司没有被注销，它的壳还存在，但它的所有资产都被收购了，那么这个并购行为事实上就完成了。

除了上述三类兼并收购方式外，我们还可以从另外一个维度来研究兼并收购，这个维度就是看收购方和被收购方所在的产业之间的关系。根据此关系，兼并收购可分为横向收购、纵向收购和混合收购（也称跨界收购）三类。

横向收购是指收购方和被收购方处在同一个产业中，其收购行为实际上是产业内不同企业间的整合。中国船舶收购江南造船、王府井集团吸收合并北京首商集团等就是典型的横向收购案例。

纵向收购是指收购方和被收购方所在的产业处于上下游，其收购行为实际上是一个上下游产业链的整合。例如中粮集团收购原材料公司，实际上就是把其上游原材料供应公司进行了整合；航空公司收购了机票代理公司，实际上就是把产业链下游的公司进行了整合。诸如此类的收购行为都属于纵向收购。

混合收購也称跨界收购，是指收购方和被收购方完全在两个不同的产业里，它们之间在业务上没有任何联系，纯粹是一种跨界收购。例如，一家传统的汽车配件公司收购了一家互联网手机游戏公司，这就是典型的跨界收购。

为什么要了解这三类不同的兼并收购呢？这与本文的主题——协同效应高度相关。通常来讲，不同的收购方式会产生不同的协同效应。

协同效应是如何产生的

企业之所以进行并购重组，其中一个最主要的原因就在于并购重组会产生协同效应。简单来说，协同效应就是两家企业并购重组以后，能够产生的那些额外的价值，也就是一加一大于二的那部分价值。

产生协同效应的原因有很多，总结起来大概有以下四个。

产生协同效应的第一个原因是收入的增加。

并购重组后的企业收入一般会有比较快速的增长，最大的原因就在于通常两家企业并购重组后，新企业的社会美誉度会提高，市场的影响力会更大，能起到非常好的营销作用，从而促进新企业收入的大幅增长。

2005年宝洁公司收购吉列公司就能很好地说明这一点。吉列公司作为剃须刀市场上的常青树，很早就注重开发新兴市场，它在印度的市场份额将近50%。宝洁公司收购吉列公司以后，借助吉列公司的市场份额，迅速将产品打入了包括印度在内的很多新兴市场，使宝洁公司在新兴市场中的收入翻倍。

并购重组后的企业的收入能够增加的另一个原因是垄断效应。如果两家企业原本就是行业中的巨头，双方合并以后，会形成垄断地位。垄断一旦形成，新企业就可以提高产品的价格，赚取超额的利润，从而提高新企业的收入。

AT&T并购T-Mobile当时引起了美国司法部的警觉，为什么呢？因为在美国，AT&T是排名第二的手机运营商，客户多达9，800万，而T-Mobile是排名第四的手机运营商，客户多达3，800万。这场强强联手的并购行为一旦完成，立刻会造就美国通信领域新的巨无霸企业。

这个巨无霸企业可以利用自己的垄断地位，提高定价，所以美国司法部对这起并购案进行了一系列的干预，还提起了诉讼，其最大的目的就是限制这家巨无霸企业未来的提价空间。由此可见，并购重组产生的垄断效应是多么惊人！

产生协同效应的第二个原因是成本的降低。

成本的降低主要来源于两个因素：第一个因素是标的公司被收购后，收购方可以把那些不得力的管理层换掉，降低人工成本；第二个因素是并购后，企业的规模变大，可以实现比较大的规模经济，大大降低企业的平均成本。

美国一家研究机构研究了1，200家医院之间的并购重组，研究结果表明，并购重组后的企业可以共享上游供应商的资源，也可以共享下游客户的资源。这种整合节省了收购医院1.5%的供应链的费用，也使被收购医院相应的费用减少了6.4%。并购重组完成后，医院的费用有了大幅度的降低。

产生协同效应的第三个原因是税收的优势。税收的优势来自以下三个部分。

第一部分是两家公司合并以后，亏损公司的报表可以并入另外一家公司的报表，这就大大降低了收购方的利润，收购方的利润降低了，需要缴纳的税就可以相应减少。

第二部分是两家公司合并以后，极大地增强了收购方发债的能力，从而使收购方可以发行更多额外的债务，获得更多的融资。通常来说，企业的利息支出是可以抵税的，所以，企业的负债越多，其利息支出越高，税盾就越大。

第三部分是通过兼并收购可以改变企业的注册地，进行合理的税务筹划。

2014年8月，美国一家著名的快餐连锁商——汉堡王斥资110亿美元，收购了加拿大一家主售咖啡和零食的快餐连锁店。收购以后，汉堡王就把注册地从美国变更为加拿大。这个简单的操作，为汉堡王节省了一大笔税！美国的平均税率是35%，加拿大的平均税率是15%，通过这场并购，汉堡王的税率降低了20个百分点！

产生协同效应的第四个原因是降低资本成本。

两家公司合并以后，有一些设备与人员实际上是重复的，例如：两家公司都有总部大楼，合并以后就不需要两所总部大楼了，新合并的公司可以卖掉其中一座大楼；两家公司都有研发中心，新公司可以辞退一些冗余的行政人员，从而减少新公司的成本。

2020年雪佛龙收购来宝能源，两家公司的业务高度重合，也存在重叠的经营区域，如位于得克萨斯州西部的页岩气业务。兼并收购以后，它们就裁撤了重复的人员，大大降低了公司的人力资本成本。

虽然产生协同效应的因素有很多，但协同效应是可以计算的。计算协同效应主要有以下两种方法。

第一种方法相对比较简单，就是计算一加一大于二的部分。用合并前标的企业的价值，加上收购方的价值，减去合并以后新企业的价值，就等于协同效应的价值。

第二种方法相对更直接一些，可以按照前面讲到的产生协同效应的四个原因，逐一计算。一项并购成功后，计算新企业因为这次并购行为，收入增加了多少、成本减少了多少、税收优惠了多少以及资本成本降低了多少。计算完这四个部分以后，将其加在一起贴成现值，就是协同效应的价值。

请注意，这里提到的四个部分——收入的增加、成本的减少、税收的优惠和资本成本的减少，都是并购带来的现金流的变化。而由于其他原因造成的现金流的变化，这里不做考虑。

是不是兼并收购就一定能够产生协同效应呢？非常遗憾地告诉你，通过学术研究发现，事实并非如此。有将近一半的并购案例其实不创造任何的协同效应。既然不能产生协同效应，为什么很多企业还要进行兼并收购呢？其中的原因就在于委托代理问题。（参见副栏“股东和管理层之间的委托代理问题”）有的高管喜欢盲目地去购买其他的企业，把企业的规模做大。不断扩大企业的规模，这在学术上通常称为“帝国的建立”。

一起设想一个场景。年末，一家企业开年会，会场稀稀拉拉地坐着一两百人，对公司的一把手喊“张总好”；如果通过不断地并购、扩张，到了年底开年会时，可能要租一个体育馆，几万人排山倒海地喊“张总好”，这种被人尊敬、拥戴的感觉，是很多企业家无法抗拒的。这也是很多企业家选择盲目地并购、不断地扩张，其背后的心理逻辑之所在！

如何分配协同效应的收益

如果企业的兼并收购可以创造出协同效应，那兼并收购的双方应该如何分配协同效应呢？前面提到，获取协同效应是企业进行兼并收购的最重要的原因。收购方和被收购方必须通过兼并收购实现双赢。到底能不能实现双赢，就取决于双方如何分配所产生的协同效应。

被收购方分得的协同效应比较简单，就是收购方支付给被收购方的价格，减去被收购方真实的价格。例如被收购方现在的市值是1亿元，收购方支付的价格是1.1亿元，则被收购方所收到的溢价是1，000万元，这就是被收购方获得的那部分协同效应。

收购方获得的协同效应，是协同效应减去被收购方获得的溢价。在刚才的例子中，假设一项兼并收购创造出了3，000万元的协同效应，支付给被收购方1，000万元，收购方获得的那部分协同效应就是2，000万元。协同效应就像因为并购而产生的“蛋糕”，最后被并购双方分掉了。

兼并收购除了带来收益之外，也会产生相应的成本。

兼并收购产生的第一大成本是财富的转移，即财富从股东向债权人的转移。这实际上是一个零和博弈。零和博弈通常是没有新的价值被创造出来，价值只是在不同的人之间进行重新分配。赌博就是最常见的一种零和博弈。

兼并收购会造成财富从股东转移到债权人的原因在于，兼并收购之前，有两家独立的公司——A公司和B公司，B公司所有的债务A公司的股东是不需要承担的，同理，A公司的债务B公司的股东也不用承担。但兼并收购以后，两家公司合并在一起成为一家公司，变成了一家人，这时，原来B公司的债务A公司的股东需要承担，而A公司的债务B公司的股东也要承担。

这意味着原来的债务只有一家公司的股东去承担，但并购了以后，两家公司的股东一起承担债务，这就是共同保险效应。

兼并收购产生的第二大成本是多元化风险。人们经常听到很多企业的高管在开展并购业务之前，会鼓吹企业要进行多元化的经营，不要把所有的鸡蛋都放在一个篮子里，要进行跨界并购，让企业变得更大、更强，从而抵御市场上各种各样的风险。

当你听到这句话时，一定要小心。因为多元化经营往往给企业带来的是损失，而不是化解风险。

下一次，如果某家企业的CEO告诉你，他的企业要进行跨界并购，要分散风险，你可以告诉他，其实要想分散风险，不需要公司大费周章地去跨界收购另外一家公司，只需要简单地拿起手机，通过手机的App购买其他公司的股票，就可以分散风险。

不少学术研究发现，跨界并购会减少公司的价值，会产生多元化折扣（Diversification Discount）。例如，企業进行跨界并购以后，新企业的价值要比跨界并购前双方企业价值之和，平均低13%～15%，形象点说，一加一反而小于二了。

如果一家企业的高管向市场宣称，企业要进行跨界并购时，你一定要小心！记住，严谨的学术研究表明，跨界并购大概率是不创造任何价值的！