董事会非正式层级、投资效率与公司期权价值*

薛坤坤 王 凯

(1.郑州大学 商学院,河南 郑州 450001;2.首都经济贸易大学 中国ESG研究院,北京 100070;3.首都经济贸易大学 工商管理学院,北京 100070)

一、引言

董事会在公司治理中发挥重要作用,围绕董事会人员结构、组织结构等议题,学者们探讨了董事会正式结构对公司绩效和公司行为的影响。[1]然而,基于正式结构的研究可能会掩盖董事会成员之间的非正式互动过程,如,在一个多人组成的董事会中,尽管不同董事具有不同的专业背景、年龄、性别以及学历等特征,但是由于个人社会地位不同,在董事会决策过程中的发言权可能存在差异,尤其是在不同地位董事之间的意见存在分歧时,低地位董事是选择服从高地位董事的领导还是坚持己见、据理力争,这体现了董事之间的非正式互动,而这种互动对董事会决策过程和决策质量有重要影响。[2]因此,越来越多的学者开始从董事会非正式关系,尤其是董事会非正式层级的视角关注董事会决策。[3]

董事会非正式层级是由于董事地位差异而形成的非正式层级结构,这种层级结构导致在董事会决策中存在着隐性秩序并对董事之间的互动产生影响。[3]一方面,董事会非正式层级提供了一个清楚的社会规则,即高地位董事的观点会受到更多的关注,而低地位的董事则往往受高地位董事的领导,这会降低董事会决策过程中低效率的讨价还价概率,提高董事会决策效率,进而对公司绩效产生正面影响;[3]另一方面,非正式层级也可能会阻碍董事之间的信息分享,激发董事会成员地位冲突,降低董事会决策效率。[2][4][5][6]无疑,这一系列影响都会波及公司的投资决策和投资效率,进而对公司期权价值产生影响。[7][8]Zhang提出的资本逐利理论和公司价值模型认为,公司期权价值取决于投资活动,如果公司能够在面临较好的投资机会时及时把握,扩大投资规模,则能提高增长期权价值;反之,当面临较差的投资机会时,公司能够及时缩减投资规模从而提高清算期权价值。[9]

基于此,本文以2005—2021年沪深A股上市公司数据作为研究样本,实证考察董事会非正式层级对公司投资效率和期权价值的影响。研究发现,董事会非正式层级有助于公司更好地把握投资机会,提高公司投资支出与投资机会的敏感性;董事会非正式层级可以提高公司的投资效率,降低过度投资和投资不足。此外,董事会非正式层级对公司期权价值的影响主要表现为提高了公司增长期权价值,而清算期权价值没有显著影响。进一步分析发现,其主要原因在于,在我国转型经济背景下,政府为了保证就业、维护社会稳定,往往会通过财政补贴、税收返还等手段对公司财务状况进行干预,因此,公司在经营状况不佳时的清算期权价值便得不到体现。

本文的创新点主要体现在以下三个方面:首先,现有文献基于公司正式治理结构,从内部控制、股权质押、审计意见监督、股权激励等方面探讨公司治理机制对投资效率及公司期权价值的影响,[7][8][10][11]而对董事会非正式结构,尤其是在董事会决策过程中发挥重要作用的非正式层级对公司期权价值的影响则鲜有涉及,探讨董事会非正式层级对公司投资效率及期权价值的影响,是对公司期权价值影响因素的有益补充。其次,基于Zhang的实物期权分析框架和Chen等的分析方法探讨董事会非正式治理机制对公司期权价值的影响,[9][12]并且发现对增长期权和清算期权价值的非对称影响,是对He和Huang以及张耀伟等研究非正式层级与公司绩效关系的丰富和扩展。[3][13]最后,本研究进一步探讨董事会非正式层级对增长期权和清算期权价值的非对称影响的原因,并结合我国转型经济背景进行实证分析,为现有研究中出现的公司治理机制失效的原因提供经验证据。

二、文献综述与研究假设

(一)文献综述

对于董事会非正式层级的研究主要有两种观点。

一种观点认为,董事会非正式层级提供了一个清楚的社会规则,有利于引导董事会成员之间相互协作,对公司绩效产生正面影响。如He和Huang在探究董事会内部的隐形结构时,发现董事会非正式层级可以增强董事会内部的相互作用,提高公司财务绩效。[3]Yoshikawa和Hu运用身份理论发现,董事会非正式层级使高地位董事得到充分尊重,增强其参与组织公民行为的动机。[14]张耀伟等认为,董事会非正式层级推动其内部高效决策,有助于公司绩效的显著提升。[13]薛坤坤等分析了董事会内部的隐性作用与董事会决策效率及创新绩效之间的关系,研究发现,董事会非正式层级可以有效提高企业技术创新绩效。[15]谢永珍等研究发现,董事会非正式层级会充分调整其内部决策行为强度,对有效会议充分讨论,减少无效会议频率,进而改善民营上市公司董事会治理效果。[16]此外还有学者从降低公司违规、加快资本结构动态调整速度、选择高质量审计师、抑制高管过高薪酬等方面探讨了董事会非正式层级对公司决策的正面影响。[17][18][19][20]

尽管如此,还有一种观点指出,董事会非正式层级对公司决策的正面影响值得怀疑。研究认为,董事会决策是一个集体合议的过程,在这个过程中,每位董事的观点都应该得到尊重并进行充分讨论,而非正式层级则可能会阻碍董事之间的信息分享,激发董事会成员地位冲突,降低董事会决策效率。如Finkelstein和Mooney所言,高地位的董事可能会抑制反对的声音,并且低地位的董事可能会选择沉默。[21]黄文锋等认为,在国有企业中,董事会非正式层级会抑制决策中的多元化意见,不利于科学决策和民主决策,对企业绩效产生负向影响。[22]武立东等分析了董事会非正式层级对决策过程的影响,认为董事会非正式层级阻碍了信息交流,导致决策过程中的政治行为增加、程序理性降低。[2]陈仕华和张瑞彬认为,当不同地位的董事观点存在冲突时,高地位董事会抑制低地位董事意见的表达,进一步发现,董事会非正式层级会降低董事发表异议的可能性。[6]与该观点类似,Jebran等认为,高地位的执行董事为了其职业生涯会选择隐藏坏消息,降低董事会中的不同观点,导致公司未来股价崩盘的风险升高。[5]

总结已有研究可以看出,围绕董事会非正式层级在公司决策中的作用,学者们开展了大量研究,然而,非正式层级如何影响公司期权价值还未受到研究关注。公司期权价值包括增长期权价值和清算期权价值,[9][23]而期权价值创造的主要动力则是企业的投资活动。[12][24]因此,本文将借鉴Zhang的理论框架和Chen等的分析方法,[9][12]对董事会非正式层级影响企业的投资活动,尤其是投资灵活性和投资效率的机理展开分析,并进一步探讨其对公司期权价值的影响。

(二)研究假设

1、董事会非正式层级与投资灵活性

董事会非正式层级是由于董事地位差异而形成的非正式层级结构,这种层级结构导致在董事会决策中存在着隐性秩序,并对董事之间的互动产生影响。[3]董事会非正式层级可以为决策带来丰富的信息,降低投资过程中的不确定性、提高公司的决策效率、缓解代理冲突,从而改善公司投资支出与投资机会的关系,提高公司投资灵活性。

首先,高层级董事拥有丰富的专业经验和社会资源,[13]能够为公司带来更多有价值的信息,降低投资过程中的不确定性,有利于董事会在决策过程中更好地把握投资机会,提高公司投资支出与投资机会的敏感性。其次,由于非正式层级的存在,高层级董事会受到更多的尊重,[14]在决策过程中则更多表现为低层级董事对高层级董事的“顺从”,[3]这样可以使有价值的信息被充分讨论,减少董事会在决策过程中的讨价还价等无效冲突,[25]促进决策意见的形成,提高决策效率。尤其在公司业绩压力较大时,无效冲突越少,决策效率提高越明显。[13]当公司面临较好的投资机会时,非正式层级有助于董事会快速形成决策意见,及时抓住投资机会,防止市场的瞬息变化使好的投资机会流失;当公司面临较差的投资机会时,非正式层级有助于董事会快速形成决策意见,及时止损,防止因决策时间过长而给公司带来更大的损失。最后,高层级董事往往享有更高的社会声誉,为了维护并提高自己在圈内的影响,会主动减少因渎职、违规而导致的声誉损失及法律风险。[17]声誉约束在降低自身代理问题的同时也会通过有效的监督降低管理层的私利行为动机,从而减少为追求个人私利而做出的投资支出与投资机会相背离的行为,提高投资支出与投资机会的敏感性。基于以上分析,提出如下假设:

假设1:董事会非正式层级有助于公司更好地把握投资机会,提高公司投资支出与投资机会的敏感性。

2、董事会非正式层级与投资效率

投资支出与投资机会的敏感性显示了二者在投资方向上是否一致,但在现实中,投资支出与投资机会在数量上也常出现不匹配的问题,即产生非效率投资,包括投资过度和投资不足。[26]接下来本文将分析董事会非正式层级对公司投资效率的影响。

首先,董事会非正式层级会减少公司在不具有投资价值项目上的过度投资。控制权私有收益是公司非效率投资的主要动因,[27]董事会非正式层级能够降低管理层的机会主义倾向,[17]进而减少管理层因私人收益而在不具有投资价值项目上的过度投资。其次,董事会非正式层级会缓解公司在具有投资价值项目上的投资不足。一方面,高层级董事能够给公司带来更多有价值的信息,丰富的信息来源有助于公司避免因信息不充分而导致的投资不足;另一方面,基于声誉机制,高层级董事的监督会在降低管理层机会主义行为、减少过度投资的同时增加公司的现金持有,从而在面临较好的投资机会时避免出现因资金短缺而导致的投资不足。[28]基于以上分析,提出如下假设:

假设2:董事会非正式层级能够提高公司的投资效率,减少投资过度和投资不足等非效率投资。

3、董事会非正式层级与公司期权价值

投资活动是公司价值的决定因素。Burgstahler和Dichev将公司期权价值区分为增长期权价值和清算期权价值,并进一步发现公司权益价值是净资产和净利润的凸增函数。[23]Zhang考虑到公司内生投资决策对公司价值的影响,将增长期权价值和清算期权价值同时纳入公司价值模型中,使公司期权价值理论化。[9]根据Zhang和Burgstahler等的研究,[9][23]公司在任何时候都存在扩张、继续经营和清算三种状态,公司的期权价值等于稳定经营时的价值加上扩大投资或缩减投资带来的价值。当公司面临好的投资机会时,管理层增加投资,则公司价值更多地体现为增长期权价值;当公司面临不好的投资机会时,管理层缩减投资,则公司价值更多体现为清算期权价值。

结合前面的假设分析,董事会非正式层级会提高公司投资支出与投资机会的敏感性和投资效率,那么也势必会影响到公司期权价值。一方面,董事会非正式层级可以为决策带来丰富的信息,降低投资过程中的不确定性、提高公司的决策效率,从而改善公司投资支出与投资机会的关系。当公司面临较好的投资机会时,能够及时识别和抓住投资机会,并投入充分的资金,扩大投资规模,进而增加公司的增长期权。另一方面,董事会非正式层级的监督功能能够降低管理层机会主义行为,当公司面临较差的投资机会时,会及时减少投资,缩减投资规模,从而增加公司的清算期权价值。基于上述分析,提出如下假设:

假设3b:董事会非正式层级会增加公司清算期权价值,即给定净利润,盈利能力较差公司的价值与净资产之间的凸增关系更明显。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取2005—2021年沪深A股上市公司数据作为研究样本,同时为了保证数据质量,剔除ST、PT类、金融保险类以及相关数据缺失的样本,最终得到3406家公司总计26145个公司—年度观察值。同时,在数据分析过程中,为了消除异常值的影响,对所有连续变量进行1%和99%的Winsorize处理。本文的数据均来自国泰安数据库。

(二)变量定义

1、投资支出(Inv)。借鉴周中胜等的研究,[7]用购置固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金减去处置固定资产、无形资产和其他长期资产收到的现金后的余额除以期初总资产来衡量。在后文稳健性检验中,借鉴吴战篪和吴伟立的研究,[29]用期末固定资产、无形资产和长期资产总和减去期初固定资产、无形资产和长期资产总和再除以期初总资产来衡量。

2、投资机会(Growth)。在现有文献中,对投资机会的衡量方法主要有公司营业收入增长率和托宾Q两种,正文中用营业收入增长率衡量,在后文稳健性检验中用托宾Q衡量。

4、控制变量。借鉴周中胜、陈信元等的研究,[7][30]选取以下变量作为控制变量:公司规模(size),用公司总资产的自然对数衡量;净资产收益率(roe),用净利润除以净资产衡量;资产负债率(lev),用总负债除以总资产衡量;经营现金净流量(cfo),用公司经营活动中产生的现金流除以总资产衡量;自由现金流(cash),用现金及现金等值除以总资产衡量;公司上市年限(age),用公司上市时间+1的自然对数衡量;第一大股东持股比例(first),用第一大股东持股数除以公司总股本衡量;独立董事比例(dir),用董事会独立董事人数除以总人数衡量;CEO两职合一(dual),CEO兼任董事长则取值为1,否则为0;公司产权性质(equity),国有企业取值为1,否则为0。此外,模型中还控制了行业和时间虚拟变量。

近年来,严重精神障碍患者肇事肇祸现象多次发生,社会关注度较高,精神病人在病情波动期或疾病期由于精神症状及其他因素的影响可能会随时造成肇事肇祸等突发事件4。为了保护患者本人及人民群众生命和财产的安全,对精神障碍患者造成的突发事件应做到紧急处置,力争使其造成的社会影响降低到最小限度7,同时为明确应急医疗处置中各部门明确分工,对北京市某城区102名从事精神卫生工作或相关人员进行了问卷调查,报告如下:

(三)模型构建

为了验证假设1,借鉴柯艳蓉、Biddle等的研究,[8][31]建立模型(1):

Invt=β0+β1Growtht+β2Ginit+β3Growtht*Ginit+∑controls+∑ind+∑year+ε

(1)

为了验证假设2,首先借鉴Richardson的研究,[26]计算公司投资效率,构建模型(2):

Invi,t=β0+β1tqi,t-1+β2sizei,t-1+β3cashi,t-1+β4levi,t-1+β5agei,t-1+β6roai,t-1+β7invi,t-1+∑ind+∑year+ε

(2)

模型(2)中的残差的绝对值表示公司非效率投资,残差大于0表示过度投资(Overinv),残差小于0,取其绝对值表示投资不足(Underinv)。在此基础上,进一步构建模型(3):

Overinvt/Underinvt=β0+β1Ginit+∑controls+∑ind+∑year+ε

(3)

为了检验假设3a和3b,借鉴周中胜等的研究,[7]构建模型(4)和模型(5)来检验公司增长期权和清算期权的价值,即:

MVt/BVt-1=β0+β1Gh+β2Et/BVt-1+β3Gh*Et/BVt-1+ε

(4)

MVt/Et=β0+β1Dh+β2BVt-1/Et+β3Dh*BVt-1/Et+ε

(5)

其中,MVt为公司t年末总市值,BVt-1为公司t-1年末净资产,Et为公司t年末净利润。模型(4)中的Gh为虚拟变量,按照当年MVt/BVt-1的中位数,将样本分为高、低两组,当MVt/BVt-1位于高组时,Gh取值为1,否则为0。Gh取值为1则意味着公司具有较强的盈利能力,投资机会较好。同样,模型(5)中的Dh为虚拟变量,按照当年BVt-1/Et取值,将样本分为高、低两组,当BVt-1/Et位于高组时,Dh取值为1,否则为0。Dh取值为1则意味着公司具有较弱的盈利能力,投资机会较差。模型(4)和模型(5)中的系数β3分别表示公司的增长期权价值和清算期权价值。为了分析董事会非正式层级对公司增长/清算期权价值的影响,本文采用分组回归的方法检验不同非正式层级组中系数β3的显著性差异。

四、实证分析

(一)描述性统计

表1给出了变量的描述性统计结果。可以看出,上市公司年新增投资Inv约占公司总资产的6.3%,投资最多的公司新增投资占公司总资产的39.4%。投资机会Growth的均值为0.230,标准差为0.502,说明不同样本中公司投资机会存在较大差异,同时Growth的中位数为0.139,低于平均值,说明很多公司的营业收入增长率低于市场平均值,业绩增长普遍不高。董事会非正式层级Gini的均值为0.651,最大值为0.917,最小值为0,表明不同公司董事会非正式层级存在差异。在控制变量方面,公司规模均值为22.028,样本公司平均净资产收益率为6.3%,平均资产负债率为43.9%,平均经营活动现金流占总资产的4.8%,公司现金持有量平均占总资产的18.3%,公司平均上市时间为8.4年,第一大股东持股比例平均为35.9%,董事会中独立董事占比均值为36.9%,有22.9%的公司CEO兼任董事长,在样本公司中,国有企业占46%。

表1 变量的描述性统计

(二)回归结果分析

表2给出了董事会非正式层级对投资支出与投资机会敏感性的回归结果。(1)列未加入董事会非正式层级变量,Growth的回归系数为0.012,在1%的统计水平显著,表明投资机会是公司投资支出的重要驱动因素。(2)列加入了董事会非正式层级与投资机会的交乘项(对交乘项进行中心化处理,克服共线性问题),交乘项系数为0.014,在5%的统计水平显著,说明董事会非正式层级越高,公司越能够把握投资机会进行投资,公司投资支出与投资机会之间的敏感性越高,假设1得到验证。

表2 董事会非正式层级对投资支出与投资机会的敏感性的回归结果

表3给出了董事非正式层级对公司投资效率的回归结果。(1)列因变量为公司非效率投资,既包括过度投资也包括投资不足,即模型(2)残差的绝对值,其中Gini的回归系数为-0.005,在1%统计水平显著,表明董事会非正式层级能够抑制公司非效率投资。进一步地,将模型(2)残差按照正负分为过度投资组和投资不足组后,(2)列中Gini的回归系数为-0.004,在10%统计水平显著,(3)列Gini的回归系数为-0.003,在1%统计水平显著,表明董事会非正式层级能够同时抑制公司的过度投资和投资不足,假设2得到验证。

表3 董事会非正式层级对投资效率的回归结果

表4给出了董事会非正式层级与公司增长/清算期权的回归结果。(1)列和(2)列给出了在不同非正式层级分组中董事会非正式层级对公司增长期权的回归结果。结果表明,在非正式层级低组中,Gh*E/BV的回归系数为16.843,在1%统计水平显著为正,而在非正式层级高组中,Gh*E/BV的回归系数为19.934,在1%统计水平显著为正。组间系数差异检验表明二者存在显著差异,即董事会非正式层级对公司增长期权有显著正影响,假设3a得到验证。(3)列和(4)列给出了在不同非正式层级分组中董事会非正式层级对公司清算期权的回归结果。结果表明,在非正式层级低组中,Dh*BV/E的回归系数为0.754,在1%统计水平显著为正,而在非正式层级高组中,Dh*BV/E的回归系数为1.067,在1%统计水平显著为正。组间系数差异检验表明二者不存在显著差异,即董事会非正式层级对公司清算期权没有显著正影响,假设3b没有得到验证。

表4 董事会非正式层级对公司增长/清算期权价值的回归结果

假设3b没有得到验证说明董事会非正式层级对公司清算期权没有显著影响,可能的原因在于,在我国转型经济背景下,政府为了保证就业、维护社会稳定往往会通过财政补贴、税收返还等手段对公司财务状况进行干预,[32]如此公司在经营状况不佳时的清算价值便得不到体现。[7]因此,公司的清算价值更多地受到政府的干预而导致董事会内部治理无法发挥作用,尤其是国有企业等能够获得政府财政支持的公司;而在非国有企业等政府财政支持少的样本中,董事会非正式层级对公司清算价值的影响可能更加显著。为了验证这一原因,本文进一步将样本分为国有企业样本和非国有企业样本,按照企业获得的财政补贴的多寡将样本分为财政补贴多组和财政补贴少组,并进一步检验在不同的样本中董事会非正式层级对公司清算价值的影响。

括号里为异方差稳健标准误处理后的t值。

在不同所有制样本中董事会非正式层级对公司清算期权价值的影响如表5所示。可以看出,在国有企业样本中,非正式层级对公司清算期权价值没有显著影响(组间系数差异不显著),而在非国有企业样本中,非正式层级对公司清算期权价值有显著正影响(组间系数差异在10%水平显著)。同样,表6给出了在不同政府补贴样本中董事会非正式层级对公司清算期权价值的影响。可以看出,在政府补贴多的样本中,非正式层级对公司清算期权价值没有显著影响(组间系数差异不显著),而在政府补贴少的样本中,非正式层级对公司清算期权价值有显著正影响(组间系数差异在5%水平显著)。这也验证了本文之前的假设,即在转型经济背景下,公司的清算价值更多地受到政府的干预而导致董事会内部治理无法发挥作用。

表5 不同所有制样本中董事会非正式层级对公司清算期权价值的回归结果

表6 不同政府补贴样本中董事会非正式层级对公司清算期权价值的回归结果

(三)稳健性检验

为了确保研究结论的稳健性,本文进行如下检验:

首先,改变投资支出测量方法,借鉴吴战篪和吴伟立的研究,[29]用期末固定资产、无形资产和长期资产总和减去期初固定资产、无形资产和长期资产总和再除以期初总资产来衡量,并带入模型(1)中重新检验,结果如表7中(1)列所示。可以看出,改变投资支出测量方法后,Gini与Growth的交乘项系数为正,且在10%统计水平显著,与正文结果保持一致。

表7 改变测量方法后的稳健性检验

其次,改变投资机会的测量方法,用托宾Q衡量公司投资机会并带入模型(1)中重新检验,结果如表7中(2)列所示。可以看出,改变投资机会的测量方法后,tq与Gini的交乘项系数为正,且在5%统计水平显著,与正文结果保持一致。

最后,董事会非正式层级作为公司的非正式治理机制可能会受到公司投资效率的影响,如公司为了追求高效率的投资而选择高社会资本、高地位的董事。因此,为了克服这一内生性问题,利用两阶段最小二乘法对模型(2)进行检验,选取去除焦点公司的行业Gini均值作为工具变量,检验结果如表8所示。其中,(1)列为全样本,(2)列、(3)列分别为过度投资组和投资不足组。工具变量有效性检验表明,Cragg-Donald检验P值均为0.000,通过了弱工具变量检验;Sargan检验结果表明,P值均大于0.05,其中过度投资组和投资不足组Sargan检验P值大于0.1,说明工具变量不存在过度识别问题。2SLS结果表明,在控制了内生性问题后,非正式层级依然会降低过度投资和投资不足,提高公司投资效率,与正文结果保持一致。

表8 2SLS检验结果

五、结论与启示

本文以2005—2021年沪深A股上市公司为研究样本,探究董事会非正式层级对投资效率和期权价值的影响。研究发现:(1)董事会非正式层级可以为决策带来丰富的信息,降低投资过程中的不确定性、提高公司的决策效率、缓解代理冲突,从而改善公司投资支出与投资机会的关系,提高公司投资灵活性。(2)董事会非正式层级提高了公司的投资效率。一方面,非正式层级的监督功能能够抑制管理层的机会主义行为,降低因管理层私利而引致的过度投资;另一方面,高层级董事带来的信息资源也能够帮助企业抓住投资机会,改善投资不足。(3)董事会非正式层级会提升公司增长期权价值,即给定净资产,盈利能力较好公司的价值与净利润之间的凸增关系更明显。(4)董事会非正式层级对公司清算期权价值没有显著影响,其原因主要在于,在我国转型经济背景下,公司的清算期权价值更多地受到政府补贴等干预而导致董事会非正式层级的作用无法发挥出来。

本文的研究启示在于:首先,如何完善董事会治理一直是我国公司治理建设的重要目标,现有的上市公司治理准则、章程指引等对董事会人员结构、领导结构、组织结构、知识结构等正式结构都进行了详细规定而忽略了非正式结构的治理作用。因此,公司在选择董事会成员时除了考虑正式结构外还应该关注董事地位差异而形成的非正式结构的治理作用。其次,本研究发现董事会非正式层级对增长期权和清算期权价值的非对称影响的原因,并进行了实证分析,研究认为,在转型环境中,政府对企业的行政干预降低了公司治理机制的功能,该结论为进一步深化国有企业改革、完善现代企业制度提供理论依据。