上半年理财存续规模承压

杨千

8月4日，银行业理财登记托管中心发布《中国银行业理财市场半年报告（2023年上）》（下称“《报告》”），报告》显示，2023年上半年理财市场在居民避险偏好加强的影响下，存续规模有所下降且产品设计趋于保守，但投资收益率回升有望提振投资者信心，推动理财市场规模修复。

2023年上半年，理财存续规模较年初收缩，预计三季度理财有望延续二季度回升态势。上半年新发理财产品1.52万只，累计募集资金27.75万亿元，较2022年同期减少20.17万亿元。截至6月末，全市场存续理财产品3.71万只，较年初增长6.88%；存续规模25.34万亿元，较年初下降8.36%。受2022年末债市波动影响，理财产品破净导致个人投资者风险偏好降低，一季度尚未完全恢复，理财产品存续规模继续收缩；二季度以来存续规模已有所回暖。此外，6月末部分理财产品到期冲存款对规模也有一定的影响。考虑到存款利率下调或提升居民理财需求以及三季度理财冲存款力度往往下降，预计三季度理财规模有望延续二季度回升态势。

理财公司存续产品规模占比超八成，产品净值化程度持续提升。分机构类型来看，6月末，理财公司存续产品数量和金额均最多，存续产品只数1.62万只，存续规模20.67万亿元，占全市场的比例达到82%，较年初提升2个百分点。6月法巴农银理财获批开业，成为2018年12月以来成立的第31家理财公司，理财业务公司制改革持续推进。6月末，净值型理财产品存续規模24.31万亿元，占比95.94%，较年初提升0.47个百分点，产品净值化程度持续提升。

按投资类型来看，6月末固定收益类产品存续规模为24.11万亿元，占全部理财产品存续规模的比例达95.15%，较年初增加0.64个百分点，固定收益类产品占比进一步提高；混合类产品占比为4.38%，较年初下降0.72个百分点。权益类产品和商品及金融衍生品类产品的存续规模相对较小，分别占0.32%、0.16%。

图1：理财产品存续规模及只数

资料来源：银行业理财登记托管中心，东兴证券研究所

图2：净值型理财产品规模及占比变化情况

资料来源：银行业理财登记托管中心，东兴证券研究所

与此同时，现金管理类理财缩量，封闭式理财产品占比提升。6月末，开放式理财产品存续规模为20.26万亿元，占比为79.95%，较年初减少2.76个百分点；其中，现金管理类理财产品存续规模为7.21万亿元，较年初下降1.55万亿元；占比为28.45%，较年初下降3.23个百分点。在现金管理类理财新规的背景下，产品收益率出现一定幅度下行、向货基靠拢，对资金的吸引力有所下降。封闭式理财产品存续规模为5.08万亿元，较年初增加0.3万亿元；占比为20.05%，较年初上升2.76个百分点，主要由于市场风险偏好下降，净值稳健的摊余成本法封闭式理财产品发行有所增加。

此外，债券类资产配置占比下降，存款类资产占比提升。从资产配置端看，理财产品资产配置仍以固收类为主，尤其以债券类资产居多。6月末，理财产品投向债券类资产余额为16.15万亿元，占总投资资产的58.30%，较年初下降5.4个百分点；投向现金及银行存款占比为23.7%，较年初上升6.2个百分点；其他类别资产占比变化不大。资产配置变化亦反映投资者对产品低波动诉求的提升。

理财收益稳健增长，平均收益率回升。上半年，理财产品整体收益稳健，累计为投资者创造收益3310亿元，同比增57%。上半年各月度，理财产品平均收益率为3.39%，较2022年上升1.3个百分点。

总体来看，上半年银行理财存续规模仍承压，但二季度以来已有所回暖，产品收益率也显著回升。考虑到存款利率下调或提升居民理财需求，东兴证券看好三季度理财规模延续回升态势，有助于银行资产管理业务收入及代销理财中收恢复性增长。中央政治局会议定调“活跃资本市场，提振投资者信心”以来，预计相关政策将陆续落地，推动资本市场活跃、回暖，将有助于提振银行财富管理相关业务收入。同时，随着近期稳增长政策信号落地，市场需求将得以提振，风险预期有望逐步修正。

存续规模收缩公司份额提升

截至2023年二季度末，理财产品存续规模为 25.34万亿元，同比下降13.07%，与居民避险偏好加强下资产配置由理财转向存款有关。 其中，净值型理财产品存续规模达24.31万亿元，占比为95.94%，较2022年同期提升 0.85个百分点，净值化转型持续推进。

虽然理财存续规模减少，但净值化转型持续推进，随着理财公司份额的提升，理财业务趋于规范化。分机构来看，截至二季度末，国有大行、股份制银行、城商行、农村金融机构、理财公司存续产品数量占比分别为1.87%、2.46%、24.98%、21.74%、43.72%，分别较年初变动-0.05个百分点、-1.02个百分点、-1.16个百分点、-0.78个百分点、3.49个百分点。

截至二季度末，国有大行、股份制银行、城商行、农村金融机构、理财公司存续规模占比分别为3.01%、2.58%、8.59%、3.96%、81.55%，分别较年初变动-0.33个百分点、-0.6个百分点、-0.26个百分点、0.03个百分点、1.12个百分点。股份制银行、城商行在产品数量和存续规模上都出现较为明显市场份额下滑，而理财公司市场份额整体提升，中小银行逐步退出理财发行市场，理财业务发展趋于规范化。

理财公司拓展母行以外代销渠道，成效显著。2023年上半年，除贝莱德建信理财、高盛工银理财、上银理财3家理财公司仅有母行代销理财产品，其他27家理财公司则兼具母行代销和其他银行代销的渠道。截至二季度末，理财公司母行代销金额占比仍在75%以上，但占比呈逐步下降趋势，理财公司通过提高投研能力、完善销售服务等多方式不断拓展销售渠道。比如，招银理财重视第三方渠道销售建设，围绕“系统重要性银行”拓展渠道；信銀理财则探索互联网理财直销，持续打造理财销售开放平台。

随着居民避险偏好的加强，理财产品设计和投向皆趋于保守。理财产品仍以公募和开放式为主。从募集方式看，公募产品仍为主要产品类型。截至二季度末，公募理财产品存续规模为24.08万亿元，占比95.03%，较年初下降0.38个百分点；私募产品存续规模为1.26万亿元，占比略微提升至4.97%。

从运作模式看，封闭式产品占比有所提升。截至二季度末，开放式产品存续规模为 20.26万亿元，占比为79.95%；而封闭式产品存续规模为5.08万亿元，占比较年初提升 2.76个百分点至20.05%。其中，现金管理类理财产品规模同比下降14.98%至7.21万亿元，预计有现金管理新规过渡期结束后银行使用此类产品冲规模需求减弱的原因，也有季末考核压力下存款冲量需求提升的原因。

在避险偏好占市场主流的情况下，理财产品的设计趋于保守。从投资性质看，权益市场疲弱使得固收类产品仍为主流且占比提升。截至二季度末，固收类、混合类、权益类产品占比分别为95.15%、4.38%、0.31%，分别较年初变动0.65个百分点、-0.72个百分点、-0.02个百分点。

从期限结构看，产品期限缩短。2023年上半年新发封闭式理财产品加权平均期限在326-381天之间，而2022年为339-581天。截至二季度末，1年以上的封闭式产品存续规模占比为71.48%，较年初下降 1.12个百分点。随着居民避险偏好的加强，流动性需求提升，长期限理财产品占比有所下降。

从风险等级分布看，中低风险等级理财产品仍为主流且占比提升。截至二季度末，低级、中低级、中级、中高级、高级的风险等级理财产品占比分别为27.9%、62.31%、9.12%、0.2%、0.47%，分别较年初变动-0.45个百分点、1.91个百分点、-1.77个百分点、-0.02个百分点、0.33个百分点。

投资资产规模下降，存款类资产占比提升。截至二季度末，理财产品投资资产规模合计27.7万亿元，同比下降12.92%。从理财产品投向上看，债券、现金及存款、同业存单仍是主要配置资产，占比分别为47.7%、23.7%、10.6%，分别较年初变动-2.7个百分点、 6.2个百分点、-2.7个百分点。存款类资产占比大幅提升，主要是市场整体风险偏好降低导致。此外，截至二季度末，非标类、权益类、公募基金资产占比分别为6.7%、3.2%、3.2%，分别较年初增加0.2个百分点、0.1个百分点、0.5个百分点。

截至二季度末，持有理财产品的投资者数量达 1.04亿，同比增长13.41%；其中，个人投资者仍为市场投资主体，为1.03亿，同比增长13.16%，占比为98.87%。机构投资者数量则保持较快增长，达117.33万个，同比增长40.15%，占比较年初提升0.14个百分点。机构投资者入市有望带来稳定的中长期资金，引导理财市场规范化发展。

投资者风险偏好仍以稳健型为主，但边际变化呈现两极化。截至二季度末，持有理财产品的个人投资者中，稳健型投资者占比为34.31%，较年初下降1.13个百分点，仍为主要的风险偏好。而保守型投资者、进取型投资者占比分别较年初提升1.32个百分点、0.32个百分点， 投资者风险偏好呈现两极分化。

理财收益有所修复，提振投资者信心。上半年，理财产品累计为投资者创造收益3310 亿元，同比下降20.66%；其中，银行机构、理财公司分别创造836亿元、2474亿元，同比分别下降60.25%、增长19.61%。但上半年各月度理财平均收益率为3.39%，较2022年提升1.3个百分点，投资收益率回升有望提振投资者信心，稳定理财市场资金流入。

规模收缩低波资产更受青睐

截至2023年二季度末，全市场理财产品存续规模为25.34 万亿元，同比下降13.07%，较年初下降8.36%；其中理财公司市占率较年初仅小幅上升至81.55%，一方面，目前市场参与者主要是存量机构，上半年新开业的理财公司仅法巴农银理财，市场属于存量竞争；另一方面，受到赎回潮的影响，投资者仍较为偏好流动性较高的存款类、现金管理类产品，理财公司的产品优势并未完全体现。

图3：理财产品存续情况（按投资性质）

资料来源：银行业理财登记托管中心，东兴证券研究所

开源证券拆解发现，在存续产品数量并未下降的背景下（较年初增加2362只至3.71万只），单只产品存续规模收缩至6.84亿元（2022年末为7.97亿元）。上半年新发产品数量同比持平，但单只新 发产品的募集金额从2022年全年的30亿元下降至18亿元，可印证供给端并未明显收缩，但居民风险偏好变低，导致资金流至存款，“爆款产品”减少，需求端仍待进一步修复。

此外，6月新发产品平均期限仅为346天，同比下降约100天，或与增配较多现金和存款类资产有关。整体来看，下半年，随着存款考核边际放松、赎回潮影响边际减弱，再加上经济持续复苏，居民信心有望修复，理财市场规模预计筑底回升。

不过，私募产品规模并未出现明显收缩，理财公司有望发挥专业化优势。若按募集方 式划分，截至二季度末，市场规模下降的主要为公募产品，私募产品并未受到明显冲击，特别是理财公司的私募产品规模边际持平。由于私募产品的投资门槛较高，主要面对特定客户发行，对净值波动的敏感性较低，这部分资金与存款的替代关系相对较小。理财公司不断加码投研能力建设，借力母行的客群基礎，其私募产品有望成为泛资管竞争中的差异化优势之一。

机构投资者占比首次超 1%，理财公司有望与母行构成财富管理业务联动。截至二季度末，机构投资者的占比显著上行，首次突破1%，随着理财市场的逐渐成熟，实体企业、资管机构配置对公理财产品的需求将日益上升，倒逼理财公司构建更为完善的产品谱系，并与母行联动，共筑财富管理新的版图。

在资产端，随着净值化的稳妥推进，资产配置凸显低波稳健。净值化转型如期推进，收益率边际回暖。截至二季度末，全市场理财产品净值化率为95.94%，较年初上升约0.5个百分点，净值化转型正常推进。由于理财公司成立之初便“洁净起步”（净值化率始终为 100%），尚存续的1万亿元非净值型产品均为银行机构所有，非净值型产品主要有早年间发行的现金管理类产品、私行专属的预期收益型产品等。若按此速度净值化转型，预计到 2025年可基本实现全面净值化。

从收益率来看，上半年供给端不断调整策略，如发行混合估值法产品、抓住债市入场机会等，理财产品平均收益率为3.39%，较2022年全年2.09%的收益率明显上升，但略低 于2022年同期。

在资产配置方面，理财资金凸显低波稳健，获取绝对收益，增配现金和存款类资产较多，固收类产品占比进一步提升。

截至二季度末，固收类产品存续余额较年初虽下降2万亿元至24.11万亿元，但由于固收、混合和权益三类产品规模均有所收缩，从占比来看固收类不降反升，或由于上半年债市行情边际改善，固收类产品的投资机会相对较大。此外，部分产品为了降低净值波动带来的负面影响，更加偏好摊余成本法估值资产（持有到期的固收资产），这也可能使得固收类产品在供给端更受欢迎。

从底层资产看，现金及存款类资产占比大幅上升。截至二季度末，理财产品减配较多的资产为债券类资产（包括标准化债券、同业存单），占比自2021年以来首次降至60%以下，或与2022年年末的赎回潮关联度较大。现金和存款类资产延续上升趋势至24%，约占底层资产的1/4，其高流动性和高安全性为主要优势，主要由于理财投资风格更追求绝对收益而非相对收益，因此低波稳健是关键。这也与居民端存款高增的趋势契合。随着商业银行各期限存款挂牌利率下调，存款类理财产品的收益率或有下降，但较个人存款利率仍有一定的优势。

由于受到规模上限和较高风险系数的双重约束，非标规模难以明显上升。

强调绝对收益，或有多类产品增配现金和存款类资产。截至二季度末，现金管理类产 品存续规模降至7.21万亿元，在市场的占比升至35.6%，是配置现金类资产的主要力量。其次，其余固收类产品、混合类产品也增配了一定现金资产，根据银登中心的披露，二季度末，固收类产品（非现金管理类）持有18%左右的现金资产，该比例与现金管理类产品十分接近，此外，混合类产品也持有约12%的现金资产。据此推测，此次现金及存款类资产占比边际大幅上行，可能是固收类、混合类产品合力贡献，反映了理财产品更为追求绝对收益而非相对收益的特殊性。

在减配方面，理财资金主要减配信用债和利率债，且利率债减配幅度大于信用债，非标则保持平稳。截至二季度末，信用债、利率债资产规模分别为12.15万亿元、1.07万亿元，较年初分别下降11%、25%，在总资产中的占比分别降至43.86%、 3.86%。赎回潮下，利率债由于其流动性相对较好，较先遭遇抛售；信用债由于部分采用持有到期策略，赎回规模相对较小，同时作为理财产品增厚收益的利器，规模和占比难以大幅下降。总体来看，利率债减配较多，资金或流向净值波动更小的现金和存款类资产。

非标资产占比仍然相对平稳，得益于收益较高、与债市关联度较小。截至二季度末，理财产品的非标资产规模略降至1.85万亿元，占总资产的6.68%，占比边际小幅上升。非标资产主要有以下两个优势：首先，非标资产的收益率通常较标债更高，但缺点是信用风险审查周期较长，无法参考外部评级机构，投资便利性较低，短期内难以迅速上量。其次，非标资产期限较为灵活，且与标债相关度较小，利于分散风险，因此受赎回潮影响不大。

但由于受到规模上限和较高风险系数的双重约束，非标规模难以明显上升。监管要求理财子公司全部理财产品投资于非标的余额，在任何时点均不得超过净资产的35%。此外还设有较高风险系数1.5%-3%（债券和股票风险系数均为0）。因此，预计后续非标规模的资产难以大幅上升，占比保持平稳。