结算备付金下调的积极信号

刘链

8月3日，中国结算官网发布公告称，为配合货银对付改革落地实施，进一步提升市场资金使用效率和结算备付金精细化管理水平，中国证券登记结算有限责任公司（下称“中国结算”）拟自2023年10月起进一步降低股票类业务最低结算备付金缴纳比例，将该比例由现行的16%调降至平均接近13%，并正式实施股票类业务最低结算备付金缴纳比例差异化安排。

短期看券商股交投活跃而市场交易量并未大幅放大，但本周券商板块交易量占全市场比 重达10.5%较高水平，市场交易量同步放大是支撑券商短期基本面的重要指标。从中期维度看，本轮券商板块具备宏观环境、行业政策和估值三要素，板块行情持续性可期。最低结算备付金比例调降释放积极信号，可密切关注后续市场交易量和政策延续。

监管释放积极信号

本周日均股票成交额为0.96万亿元，环比增加15.8%，本周偏股、非货基金份额为40亿元、144亿元，环比下降54%、39%；7月偏股新发199亿元，环比下降17%，同比下降74%。

在政策面，8月3日，中国结算在年内第二次调降股票业务最低结算备付金，并正式实施差异化安排，将该比例由16%调降至平均13%。以日均1万亿股基成交额计算，有望为券商释放约300亿元资金，利于提升券商资金使用效率，缓解流动性压力；以4%额外回报率、25%所得税率计算，该笔资金预计增厚行业9亿元净利润，占2022年行业净利润的0.6%，实际影响有限，更多是监管释放积极信号。

图1：本周A 股上涨，非银板块跑赢沪深300

资料来源：Wind、开源证券研究所

市场交易量同步放大是支撑券商短期基本面的重要指标，尽管短期券商股交投活跃而市场交易量并未大幅放大，但本周券商板块交易量占全市场比重达10.5%较高水平，从中期维度看，本轮券商板块具备宏观环境、行业政策和估值三要素，有望对标2012年1-6月和 2018年10月至2019年3月这两轮政策推动的券商板块较大级别行情机会。

未来可关注后续政策、交易量趋势和经济复苏力度。受益于活跃交易量的金融信息服务标的、经纪两融收入占比高的互联 网券商有望领跑板块，综合优势突出的低估值大券商也有望受益于政策利好。

东兴证券认为，时隔一年再度调降结算备付金缴纳比例，证券行业再迎降准，资金运用效率获提升契机，提升券商资金使用效率和结算备付金的精细化水平。自2019年以来，中国结算曾多次调降股票类业务最低结算备付金缴纳比例，分别于2019年12月由20％调降至18％、2022年3月由18％调降至16％。

与前期比例普降不同，本轮调降通过施行差异化安排，实现平均缴纳比例的下降。早在2022年5月，中国结算发布的《结算备付金管理办法》中已经按收付时点不同设定了差异化的缴纳比例，中间经历货银对付试点等市场基础制度完善工作，2023年4月7日开启初始申报。

本次经过严密测算和前期准备后，将于10月正式启动且降幅较原定目标进一步扩大。本次差异化比例安排将根据结算参与人的资金收付时点设定不同的缴纳比例，付款时间在9点前、11点前和11点后对应的付款比例分别调降至13%、15%和16%，取款时间在9点前和9点后对应的取款比例分别调降至16%和13%，最终实现从原定调降股票类业务最低备付缴纳比例至平均15%左右的目标基础上，进一步调降至平均接近13%。结算备付金缴纳比例进一步调降，配合货银对付改革落地，在券商资金使用效率再获提升空间的同时，结算备付金有望实现精细化管理，為后续制度改革措施打好实践基础。

经测算，本轮“降准”将为行业释放约300亿元资金。若结算备付金缴纳比例整体从16%降低至13%（极限假设），参考上半年日均成交额9429亿元，我们以2023年全年权益市场日均成交额10000亿元计算，则“降准”有望释放约300亿元资金。

降低结算参与人的结算备付金最低缴纳比例，有利于减少全市场资金占用，提高资金使用效率，亦能一定程度上为市场注入流动性，且资金释放将提升券商业绩预期。对于证券行业而言，结算备付金释放将有效提升行业ROE和盈利预期，助力板块估值修复。2022年全年证券行业实现净利润1423.01亿元，年末净资产规模2.79万亿元，ROE约为5.10%，而2023年随着市场回暖，未“降准”情况下全年ROE有望提升至6.5%-7%，则释放出的约300亿资金将为证券行业带来约20亿元的增量利润。

证券行业估值进入中期维度

随着利好政策的频出，证券板块估值修复有望走向中期维度。继政治局会议提出“活跃资本市场”、证监会工作会议提出“加快市场改革创新，从投资端、融资端、交易端等方面协同发力”后，本次券商“降准”落地为证券行业和资本市场带来又一实质性利好。我们判断未来一段时期支持资本市场良性发展的政策仍有望持续推出，预计随着监管规范对行业发展的引导作用逐步显现，行业生态有望进一步优化和改善，将吸引机构和居民等各类主体中长期价值投资资金进场，在改善流动性的同时实现市场蛋糕做大和投资回报提升的正向循环，进而提升行业的业绩和估值预期。

整体上看，我们更加看好行业内头部机构中长期的投资机会，当前具备较高投资价值的标的仍集中于估值仍在低位的价值个股，此外证券ETF为板块投资提供了更多选择，证券行业发展正迎来较好的市场机遇和外部环境。

近期，中央层面围绕资本市场建设相关方针政策密集出台，证监会围绕党中央指导思想积极主动部署推进相关工作。7月24日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。本次会议提及有关“资本市场”表述“要活跃资本市场，提振投资者信心”，体现经济工作中对资本市场建设重视程度。

图2：外贸持有银行股比例变化相对银行指数

资料来源：Wind、开源证券研究所

7月25日，中国证监会召开2023年系统年中工作座谈会，会议指出，中央政治局会议提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”，体现了党中央对资本市场的高度重视和殷切期望。证监会系统要切实把思想和行动统一到党中央对形势的科学判断和决策部署上来，从投资端、融资端、交易端等方面综合施策，协同发力，确保党中央大政方针在资本市场领域不折不扣落实到位。7月28日，证监会召集头部券商，就政治局会议提出的“活跃资本市场，提振投资者信心”广泛征求了意见。

中央层面方针政策密集出台，主动推进部署相关工作同时，媒体积极发文献言献策。8 月3日，央广网发文《切实落实中央活跃资本市场精神 综合施策提振投资者信心》，文章中提到“专家们建议，可从鼓励中长期资金入市、优化IPO节奏、降低证券交易印花税、强化赚钱效应、加强投资者保护、完善基础制度等方面，综合施策，促进资本市场的活跃，提振投资者信心。”

同日，《经济日报》发文《促消费 资本市场大有可为》，文章认为“有钱才能消费、才敢消费，是颠扑不破的道理。做大消费蛋糕，需要让老百姓的钱袋子鼓起来，包括想方设法提高居民财产性收入，让居民通过股票、基金等渠道也能赚到钱，从而化消费意愿为消费能力。从这个角度来说，发挥好资本市场的作用，是恢复和扩大消费的必要之举。” 同时，“资本市场活了，企业经营好了，投资收入增长了，消费者自然更有底气。就此而言，以活跃资本市场为支点，撬动整个消费大市场，继而拉动内需、推动经济转型升级，既行之有效，也将大有可为。”

《证券时报》同日亦发文《稳信心强预期 活跃资本市场-提振2亿多股民、6亿多基民信心！优化交易制度利于聚人气》，指出“降低市场交易成本，提升 交易便利性，显然是活跃交投情绪，提振2亿多股民、6亿多基民信心的措施之一。”

8月4日，《证券日报》发文《活跃资本市场要有“气冲斗牛”的勇气》，文章指出“在活跃资本市场方面，证监会、北交所、中金所等将出台一系列政策。证监会称将从投资端、融资端、交易端等方面综合施策，协同发力，确保党中央大政方针在资本市场领域不折不扣落实到位。”同时文章认为“建立强大的资本市场是大国博弈的需要，大国崛起必须要有强大的资本市场”。

中国证券登记结算有限责任公司（下称“中国结算”）8月3日晚表示，拟自2023年10月起实施差异化调降股票类业务最低结算备付金缴纳比例安排，将该比例由原计划调降至平均15%左右的基础上进一步下调，实现股票类业务最低结算备付金缴纳比例由现行16%降至平均接近13%，并正式实施股票类业务最低结算备付金缴纳比例差异化安排。中国结算的这一举措将有助于鼓励结算参与人及客户尽早完成资金交收，进一步提升证券公司及基金管理人等市场机构的资金使用效率。

随着利好政策的频出， 证券板块估值修复有望走向中期维度。

围绕政治局会议指示“要活跃资本市场，提振投资者信心”，多部門积极主动部署各项工作，媒体密集发文献言献策，市场预期将会有更多政策陆续出台，降低交易成本等活跃资本市场，证券行业政策环境短期明显改善，行业发展存在较大机遇。随着宏观经济的进一步复苏，证券行业外部经济环境持续改善。

7月17日，国家统计局公布上半年国民经济运行状况数据，整体来看，2023年上半年 GDP同比增长5.5%，一季度GDP同比增长4.5%，二季度GDP同比增长6.3%，二季度同比增 速较一季度回升1.8%。最新制造业PMI数据显示，当前宏观经济趋势上企稳，有望持续回 升。同时，结合近期稳增长政策密集出台，预计中国宏观经济将进一步复苏。

美联储加息进入尾声，国内货币政策有望继续宽松。7月27日凌晨（北京时间），美联储如期加息25BP，本轮加息周期进入尾声，市场预期美联储2023年较大概率停止加息。在美联储停止加息之后，国内货币政策压力缓解，货币政策操作空间改善，市场预计国内将进一步降息降准，维持并进一步宽松货币环境，保证经济进一步复苏。

同时，近年来因美联储持续加息给全球权益资产带来的压力将逐步解除，权益资产估值水平（如A股市场估值）有望得以回升，市场交易活动有望回暖。

由此可见，随着经济基本面的持续复苏，国内货币政策有望进一步宽松，证券行业外部环境明显改善，存在一定的投资机会。与此同时，当前证券行业（证券 II，申万二级行业指数）估值水平、证券行业整体估值水平（PB_MRQ）在近期上涨前较长时间徘徊在近5年10%较低分位水平附近。

回顾近10年证券行业指数和估值水平走势，可以看到，在行业估值水平回落到10%分位水平时，存在一定的估值修复机会，随着市场进入牛市环境，证券行业指数相应大幅上涨；同时，近期上涨前估值水平较长时间低位震荡情形较为少见。证券行业当前整体估值水平较低，在近期市场机遇及外部经济环境持续改善后，估值水平有望得以修复。