保险资产端预期转变

文颐

2022年三季度以来，存款利率的两次普调导致银行理财净值大幅波动，新发基金持续 遇冷，叠加居民风险偏好持续下行，保险产品“刚兑保本+长期稳定收益+潜在分红收益增强”的相对优势凸显。尤其是2023年二季度以来，寿险产品预定利率下调的预期，使得居民保险配置意愿提前释放。

根据监管的窗口指导，在2023年7月底前，人身险新产品预定利率已完成调整；其中，传统险、分红型人身险产品的预定利率上限分别调整为3%、2.5%，万能险最低保证利率不能高于2%。保险公司推出的增额终身寿险，以期在抵御不确定性风险的同时锁定长期确定利益，旨在有效满足财富规划需求。

尽管不同人身险产品预定利率上限不尽相同，但当前市场的关注点主要聚焦在3.5%预定利率炒停后负债端数据改善的持续性。东吴证券分析认为，由于当前居民风险偏好下行可能是结构性的而非周期性的，无需过度担心2023年三季度新单数据的压力。即便预定利率从3.5%下降到3%，与无风险利率不断下行的趋势相比，对追求保本长期稳定收益的客户影响不大。

值得注意的是，与2021年年初重疾险炒停后长期健康险销售持续低迷不同的是，当前储蓄型业务外部销售环境是持续且明显改善的，或者说即使没有炒停，储蓄型业务表现本来就不差，可重点关注下半年销售队伍增员情况和2024年“开门红”产品及策略布局。后续业务的持续性需要密切关注新预定利率产品的销售情况和客户接受度，同时也要关注竞品表现和居民风险偏好的修复情况。

预定利率变则行业变

实际上，保险产品的“预定利率”是一个特殊的概念，作为一种产品开发工具，是保险公司在保险产品设计的过程中，对投资端资产回报率的预测。假设定价利率下调会直接导致保险产品保费的增加，不同的保险产品由于保单年限、风险结构、附加费用率的不同，其本身的市场竞争力也有所不同。

图1：预定利率上限调整情况一览

资料来源：原银保监会、东吴证券研究所

回顾历史上五次预定利率调整，几乎每次调整都会迎来行业的变革，尽管变革有大有小。按时间轴划分，传统险产品预定利率变化主要分以下五个阶段：

第一阶段是1999年之前，保单预定利率较高，平均利率超过9%；第二阶段是1999-2013年，预定利率不超过2.5%，2013年，原保监会启动人身险产品费改；第三阶段是2013-2019年，普通型人身险预定利率上限调整为3.5%，长期年金险预定利率上限调整为4.025%，2019年8月，原银保监会将普通型养老年金或10年以上的普通型长期年金的评估利率由4.025%上限下调至3.5%；第四阶段是2019年至2023年7月，传统险预定利率上限调整为3.5%；第五阶段，2023年7月底前，人身险新产品预定利率要完成调整。其中，传统险、分红型人身险产品的预定利率上限分别调整为3%、2.5%，万能险最低保证利率不能高于2%。

东吴证券根据《中国人身保险业经验生命表（2010-2013）》CL1表测算预定利率调整对保险财富类产品毛保费影响，结果如下：从利率敏感性排序来看，终身寿险>年金>重疾>两全>定期寿险。我们以30岁男性为例，保额为1000元，缴费期限10年，前五年的费用支出率为50%、30%、20%、5%、5%（第六年及以后没有费用支出）。我们分别计算了当预定利率从3.5%下调到3.25%、3%和2.75%的影响，发现预定利率越低，毛保费上涨幅度越大。当预定利率从 3.5%下调到3%后，年金险、终身寿险、定期寿险、两全险和健康险对应毛保费涨幅分别为18.4%、19.5%、3.5%、7.5%和16.4%。

进入2023年，保险销售持续回暖，一改前几年的颓势，这主要得益于居民储蓄需求外溢和竞品表现一般。居民储蓄外溢主要是2022年9月以来存款利率的持续下行，利率下调导致银行理财净值出现大幅波动，新发基金持续遇冷，叠加居民风险偏好的持续下行，保险产品“刚兑保本+长期稳定收益+潜在分红收益增强”的相对优势在同业比较中日益突出。尤其是二季度以来，寿险产品预定利率下调的预期，直接导致居民配置人身险产品的意愿提前获得大量释放。

产品预定利率下行，寿险公司利差损隐忧逐步缓解；新型产品占比提升，传统险业务占比下降，长期来看有望引导人身险公司降低负债成本。虽然储蓄型业务吸引力略有下降，但分红险占比提升有望缓解人身险公司刚性负债成本压力。值得关注的是，在资管新规和市场利率中枢下行的共振影响下，寿险产品本身具有的“保本属性”有望进一步强化。从监管的角度来看，引导寿险公司预定利率下调的初衷是防范行业利差损风险，未来行业聚焦长期储蓄和保障型产品将逐步成为共识。

图2：万能险保单账户运作原理

资料来源：平安人寿万能险产品说明书，东吴证券研究所整理

在监管力度不断加强的背景下，随着人身险新预定利率产品的逐步上架，3.5%预定利率老产品则有序下架，头部寿险公司已于7月末完成新老产品切换。值得注意的是，根据《人身保险产品信息披露管理办法》的要求，产品目录、条款、费率表、现金价值表和说明书均明确公开，接受监管及社会的监督，这有助于投保人更好理解和比较不同产品和不同公司间差异。

另一方面，在新的披露规则下，新型人身险产品利益演示要求信息披露更高，对渠道、客户和公司提出了更高的要求。《一年期以上人身保险产品信息披露规则》已在2023年6月30日正式实施，是在原保监会《人身保险新型产品信息披露管理办法》（保监会令2009年第3号）基础上，结合最新监管实践，对不同设计类型的人身保险产品信息披露要求进行重新梳理并细化，以便消费者更全面、清楚地了解保险产品的功能作用，便于消费者自主选择保险产品。各大险企官網均已陆续按要求披露。

产品说明书的披露有助于提升投保人比较不同公司、不同类型产品的优劣势，提高了产品信息的透明度。保险公司会公布保险产品说明书以及保险产品条款，这二者在内容以及形式上存在一些不同之处。保险产品条款属于保险合同的一部分，是一份法律文件，具有法律约束力。

保险条款的主要目的是规定双方的权益和义务，确保保险合同的正常履行以及保险事故的处理。保险产品条款一般较为详细和专业，包含了具体的保险责任、保险期限、保险金额、免赔额、保险费、投保人义务、理赔流程等具体的条款内容。而保险产品说明书是向潜在客户介绍保险产品的重要文件，是一份非法律约束力的文件，产品说明书的主要目的是向客户提供充足信息便于客户了解产品，做出理性的购买决策。

因此，产品说明书通常更加简明扼要，包含了产品的基本信息、保险责任、保险范围、投保条件、费用说明、理赔流程等等。主要向客户传递产品的核心信息，所以往往采用更为通俗易懂的语言，且会增加投保示例并列明保单利益示例表，供投保人进行参考。保险产品条款和产品说明书的内容会因具体产品和公司而有所不同。

新型产品新在收益结构

对人身险而言，所谓新型产品是相对于传统型产品而言，系指分红保险、万能保险、投资连结保险。具体而言，传统险收益一般比较确定，与传统险相比，分红险和万能险提供更多复杂的收益结构。

分红险提供保底收益，给予保守定价假设，分红险费率高于传统险，高出部分可视为投保人对产品经营成果的“看涨期权”费。万能险的保险金额可灵活调整，具备保障投资双重属性，作为舶来品，透明的费率计算方法和灵活的缴费方式成为大资管行业下保险与同业竞争的重要产品。投连险的投资账户透明灵活，提供更高收益可能，类似公募基金承担账户净值波动。

如上所述，分红险的主要特征在于“提供保底收益，给予保守定价假设”，基于此可以将分红险费率高于传统险的部分视为投保人对产品经营成果的“看涨期权”费。从这个角度分析，分红险指按照相对保守的精算假设假定较高的保险费率，在每个会计年度结束后，将上一会计年度该类分红保险的可分配盈余，按一定的比例、以现金红利或增值红利的方式分配给客户的一种新型人寿保险。分红保险的红利来源于死差益、利差益和费差益所产生的可分配盈余，投保人可以与保险公司共享经营成果；与此同时，由于每年保险公司的经营状况不一样，客户所能得到的红利也会不同。

2023年年初，原银保监会公布了《一年期以上人身保险产品信息披露规则》（下称“《披露规则》”），《披露规则》要求保险公司披露分红实现率指标，同时取消高、中、低三档演示利率表述，调低演示利率水平，对于分红险而言，“应当采用保证利益演示和红利利益演示两档演示产品未来的利益给付，用于利益演示的利差水平分别不得高于0、4.5%减去产品预定利率”。

图3：寿险公司产品策略的多方利益平衡

资料来源：东吴证券研究所整理

而且，监管明确提出取消高、中、低三档演示利率表述，调整为两档演示，并调低演示利率水平，一方面与市场利率长期走低趋势相符；另一方面也有利于引导行业关注自身利差损风险的同时，合理引导保险消费者预期。

我们以平安御享传家终身寿险 2.0（分红型）红利演示为例，产品利益演示从过去三档（高、中、低）调整为两档（保证利益演示和红利利益演示）。具体来看，生存总利益包含现金价值（退保金）及交清增额现金价值（退保金），身故总利益包含身故保险金及交清增额身故保险金，保证利益演示和红利利益演示分别与各自的项目所对应。

随着监管力度的加强，分红险规范日臻完善，分红实现率披露有助于投保人客观比较不同人身险公司实际经营成果。2018年，原银保监会发布《关于组织开展人身保险产品专项核查清理工作的通知》（银保监办发〔2018〕19号），以全面规范人身保险产品开发设计行为，规范分红险利益演示要求。2020年2月原保监会发布《关于强化人身保险精算监管有关事项的通知》，修订完善了分红险利益演示的方法，明确了演示利率上限，并将红利分配比例统一为70%，以更好引导客户合理预期，防范销售误导和恶性竞争。

原银保监会2023年1月4日发布《一年期以上人身保险产品信息披露规则》，文件从2023年6月30日起施行，要求保险公司每年在宣告分红方案后，在15个工作日内披露该分红期间下各分红型保险产品的红利实现率。红利实现率的公布可以提升分红产品对消费者的信息透明度，帮助消费者更好的了解分红产品的风险与回报；也可以帮助险企增加市场竞争的透明度以及消费者对产品的信任度。大部分险企已公布各產品的红利实现率，分红险某年度实际派发的红利同该产品所有保单红利演示水平的比值就是红利实现率，此项指标可以反映该款分红险产品在披露年度的分红状况，以衡量险企实际派发的红利同演示红利的差异。其中采用现金红利分配方式的需要披露现金红利实现率；采用增额红利分配方式的需要披露增额红利实现率和终了红利实现率。

图4：增额终身寿险产品利益示意图

资料来源：东吴证券研究所整理

寿险公司按监管要求陆续完成披露分红实现率要求，有87%的产品分红实现率超过100%。此次已有650余款分红险产品对分红实现率进行披露，从统计的数据来看，险企的分红险产品红利实现率比较高。

平安寿险红利实现率大多数已在100%及以上。平安近日根据监管要求公布了红利实现率的最新数据，在计算红利实现率时平安采用的是现金红利实现率，平安将演示利率设置为4.5%，红利分配比例采用销售产品时演示所用的比例且不低于70%。我们仅选择了保单生效区间在 2018年5月31日及以后的保险产品来进行分析，不难看出平安的红利实现率已经达到了100%及以上，这在一定程度上可以体现险企分红实现的可靠性，为客户在选择产品时提供一定的参考。红利实现率的披露也有助于提升险企分红型保险产品的透明度，帮助投保人了解保险公司过往派发非保证利益的表现情况，使得消费者可以更加理性地做出投保决策。

在我们统计的十款保险产品中，2023-2024年、2022-2023年、2021-2022年、2020-2021年、2019-2020年的红利实现率平均值分别为108.8%、114.9%、120.4%、121.4%、132.1%。

新保险合同会计准则下，分红险采用VFA法，通过CSM的吸收功能有望熨平负债端对报表的波动，有望对上市险企产品策略布局产生积极引导。新保险合同会计准则下，长险分红和万能型产品将采用浮动收费法（具有直接参与分红特征的保险合同所适用的计量模型）进行计量，浮动收费法下，基础项目中归属于公司权益部分的变化和其 他金融风险变动将调整合同服务边际（CSM），包括发生率、费用率、退保率等非经济假设、利率变动、权益市场变动、投资成分经验偏差等在内的变化将被CSM吸收，有望熨平负债端对报表的波动，有望对上市险企产品策略布局产生积极引导。

与分红险不同，万能险的突出特征在于“保险金额可灵活调整，具备保障投资双重属性”，作为舶来品的万能险透明的费率计算方法和灵活的缴费方式成为大资管行业下保险与同业竞争重要产品。万能保险是一种具有保险保障功能并设有单独保单账户，且保单账户价值提供最低收益保证的人身保险，兼具保险保障和储蓄投资功能。

具体来看，万能险具有以下三个主要特征：第一，保费缴纳灵活。万能险的保费交纳方式较为灵活，投保人可根据自己的需要选择一次性交清保费，或者分次交清保费。第二，可灵活调整保险金额。投保人可以根据自己对保障、投资的不同需求自主选择或随时变更保险金额，通常保险公司会规定最低保险金额，而且保险金额的变更需要在保单成立且生效满一年以后。第三，具备保障寿险产品的特征。万能险产品可以为投保人提供相应的人身保障，当被保险人死亡或发生重大疾病时，保险人将给予相应的保险给付。

相比分红险，万能险投资账户有相对明确的投资策略，在风险可控的前提下，尽量提高账户的财务投资收益率，捕捉市场高收益资产。销售环节会以高（一般为6%）、中（一般为4.5%）、低（保底结算利率）档进行演示收益，产品透明度相对较高。

2013年至2017年间，原保监会对万能险历经放开和收紧两个阶段。2013年，原保监会为了引导寿险公司经营模式和产品结构的创新，同时也为了建立市场化主导的费率形成机制，通过“传统险-分红险-万能险”三步走方式逐步放开预定利率的相关限制，给予保 险公司更多的定价自主权。2015年取消万能保险不超过2.5%的最低保证利率限制。最低保证利率由保险公司根据产品特性、风险程度自主确定。而利率中枢下移叠加万能险市场的野蛮发展，自2016年年末以来，原保监会持续规范万能险业务发展，落实“保险姓保”的政策理念，对万能险的规模、经营管理等进行了限制和规范，将万能保险责任准备金的评估利率上限调整为年复利3%，引导保险资金服务实体经济，支持资本市场平稳健康发展。

投连险的特征在于“投资账户透明灵活，提供更高收益可能”。投连险投资账户透明灵活，类似公募基金承担账户净值波动。投资连结保险是指具有保险保障功能并至少在一个投资账户拥有一定资产价值，并不保证最低收益的人身保险。投资账户完全独立于保险公司的其他投资账户，这是投资连结保险区别于其他类型保险产品的一个最主要的特征。投资连结保险在操作上的透明度很高，投保人可以知晓每笔保险费在投资账户、死亡成本及管理费用上的具体分配情况。投资连结保险保险费可以灵活支付，保险金额可以灵活调整，投资账户也可以灵活转换，一张保险单就可以灵活适应消费者未来多样化且不确定的理财需求。

NBV实现两位数增速不易

IRR（Internal Rate of Return）是内部收益率，是一个可以用来衡量现金流收益率的指标，常常将IRR看作衡量保险储蓄产品收益的主要标准。保险产品的预定利率是一种产品的开发工具，是保险公司在保险产品设计过程当中对投资端资产回报率的预测假设，是保险公司计划给投保人的“投资回报率”。

但保险公司存在成本费用，保险公司在经营一个产品时需要承担多项费用，一张保单所涉及的费用成本通常包括：1.保险公司销售保单所需要支付的获取费用；2.保险公司经营产生的固定成本费用；3.保险产品提供风险保障所需分摊的风险成本；4.保单若早期退保所需承担的退保费用。

正因为这些费用成本的存在，所以客户实际到手的投资回报率会低于预定利率。不同公司以及不同产品之间的费用成本假设存在差异，预定利率相同的产品只代表保险公司给客户资金增值所使用的投资回报率相同，但不代表保险公司在定价时采用的费用成本假设也相同，相同预定利率时，费用成本假设高的产品，实际回报率低，费用成本假设低的产品，实际回报率高。所以在选择保险产品时不仅要看预定利率同时也要看产品的IRR。

2023 年上半年，上市险企 NBV 增速平均达 20%， 较一季度 个位数增长明显提速。

基于上述分析，在产品策略方面，寿险公司需要兼顾多方利益平衡，在满足管理层、投保人、代理人和股东多方利益平衡下，长期快返年金和终身重疾就成了行业产品主流。一方面，“开门红”期间的长期快返年金是提升代理人收入和回馈客户的重要基数，而终身寿险主险+附加重疾成为的高价值率低件均保费成为平衡股东利益和完善客户保障体系的重要补充。

但是必须客观认识到的是由于从储蓄型产品向保障型产品切换过程中，件均保费降低是不争的事实（但同时也说明代理人质态仍有待提升，简单粗放型增员无法扭转行业颓势），因此确保高资产规模，拉长、拉高利差依然是产品的最大使命和唯一的选择，结合客户需求，产品战略的核心原则应为“储蓄拉动保障、死差服务利差”。

在这个原则下，储蓄型强需求产品的目的，不是追求自身的价值率，而是带动弱需求的高价值产品销售。三大利益相关方转向总量衡量原则，即股东追求價值总量最大化、渠道追求费用/收入总量最大化、客户追求保险方案总效用最大化。结合未来规模、价值率和需求程度，未来长期年金、终身寿险和长期健康险三足鼎立可期。

东吴证券认为，当前资产端预期转变是催化板块核心因素。7月末，中央政治局会议表述的内容超预期，首提“要活跃资本市场，提振投资者信心”、再提“加强逆周期调节”；不提“房住不炒”，彰显政策发力对于下半年稳经济、稳市场、稳信心的诉求较此前明显加强；此后的后续动作频频——住建部座谈会及各地表态，证监会学习贯彻会议精神，中证报再发评论员文章直指“有活力的资本市场是稳预期强信心的重要抓手”。信心比黄金更重要，市场信心在中央政治局会议召开后明显恢复。

作为顺周期特征的保险板块充分受益于长端利率向上+权益市场回暖+地产政策缓释，从近期走势来看，指向当前资产端预期转变是催化板块核心因素，个股表现中纯寿险公司涨幅更大。从基本面来看，炒停后关注下半年队伍增员情况和2024年“开门红”产品及策略布局。当前储蓄型业务外部销售环境是持续且明显改善的，或者说即使没有炒停，储蓄型业务表现本来就不差。根据东吴证券的预计，2023年上半年上市险企NBV增速平均达20%，较一季度个位数增长明显提速，在二季度企业盈利普遍下行的背景下实属不易，核心基本面表现在大金融板块中一枝独秀。