医药CSO模式：掘宝虽好 牢记风险

陈团团

对医药行业，市场目前形成了较为一致的预期，即需要去追求创新。甚至国内已经有越来越多只含有研发资产的biotech上市。但是是否只有创新才是在这个时代生存下去的不二法则呢？国内医药发展历史较短，可以看向美国市场中一类特殊的商业模式——CSO（合同销售组织）。

曾经的CSO大牛股Valeant

Valeant，从1994年上市到2015年间累计涨幅接进1100倍，年化复合收益率40%，不可谓不成功。

但Valeant是一家非常另类的制药公司，自称是反基因泰克（anti-Genetech），因为和靠发现革命性新药为生的基因泰克相反，Valeant反对大规模的内部研发投入，而是靠节约运营成本和寻找竞争小、投入小的特色产品为股东创造价值。他们的投资理念是选择无专利过期影响、销售稳定的所谓“耐用药物”，主张企业不应依赖少数寿命短暂的明星产品，而是有长久的现金流。

Valeant创始人Milan Panic 1929年出生于南斯拉夫，之后来到美国，并在化学专业继续深造。1959年，Panic在车库里创建了ICN——Valeant的前身。上世纪60年代，ICN推出治疗帕金森病症的药物左旋多巴，不仅挣得第一桶金，还吸引了IBM和柯达投资其生物研究项目。之后又发明了抗病毒药物利巴韦林，销售收入一度高達70亿美元。

2002年Panic被董事会踢出管理层。站上Valeant舞台核心的，则是Mike Pearson。此前，Pearson在麦肯锡工作了23年。

Pearson早就意识到制药工业的分化，在创新药物的竞争赛场只有少数公司能成功。他直截了当地认为，“研发是浪费时间和金钱的行为”。与其在毫无胜算的领域里去当分母，还不如找一个自己擅长并取胜机会的商业模式。

在他的领导下，Valeant采取纯商业模式运营：利用债务进行收购研发和产品，收购后大规模裁员，加强销售并在最大限度下地压榨运营成本获利。其管理理念受到很多投资人支持。

因为没有研发所以产品必须来自收购，而Valeant不像其他大药厂收购生物药之类的热门资产，而是Provenge、Addyi、brodalumab、Contrave（欧洲市场）这样的打折产品。Valeant收购了已经破产的Dendreon的肿瘤疫苗Provenge、第一个女性性药Addyi、被安进和阿斯列康放弃的IL17受体抗体brodalumab和Orexigen联手销售减肥药Contrave。这些产品没有明星创新药的高品质，但各有特色。有的太小不足以引起仿制药公司的注意力，有的是较新剂型，有的有生产壁垒，有的不需受保险公司的压榨，总之不是靠明星产品在专利期内的短暂高利润。同时，Valeant收购企业后会直接裁掉研发部门，因为短期内研发绝对是花钱的部门，然后将产品大幅度涨价。

自2010年以来，Valeant平均每年收购25个公司或项目，当然这些收购大部分很小且主要在高利润市场。当时的Valeant颇受华尔街热捧，有很多知名对冲基金扎堆，比较有代表性的就是Bill Ackman的潘兴广场（Pershing Square）和红杉资本（Sequioia）。公司股价也持续翻倍。

但这和大部分药厂的经营理念背道而驰，一直为主流制药工业所不齿。新药研发一向被认为是高风险高回报的行业，再说如果都放弃研发，很快制药工业的产品线就会枯竭，谁也无产品可卖。而且Valeant如果不涨价如何增加这些收购产品的价值？Valeant似乎就不得不陷入提高药品价格、不断地贷款、不断地融资的循环，2015年三季度时Valeant的debt-to-equity ratio（债务股本比）高达4.88倍。当年，这种模式受各方的质疑达到了顶点。

一连串的事件过后，Valeant的股价不断下跌，从2015年的高点开始算起，当年最大跌幅超过70%，2016年全年再度下跌超过80%。

在广泛抛售中，潘兴广场却逆势增持，一跃成为该公司第二大股东并进入董事会。在两年后的2017年潘兴广场控股致股东的信中，Ackman写道：“对Valeant药业的投资是我们的一个大错误，Valeant药业频繁的并购需要良好的资金支持和运营管理，现在后知后觉，是对Valeant药业的前管理团队有很大的误判并导致了我们的损失。”Ackman也提到他吸取了几个重要教训：“管理团队在并购过程中的能力，同时取得高回报率并不是进行持久投资的足够理由，也不能作为评估该公司内在价值的一部分。具有出色长期投资记录的管理团队，仍然能够犯重大错误。”

收购还是研发？

过往的历史告诉我们，制药工业的“Valeant模式”不可持续，即不投资新药研发，仅靠收购和涨价无法维持销售的持续增长。那么这是否证明像基因泰克这样持续投入研发就一定是未来制药工业的发展方向？

基因泰克（Genentech）是由著名科学家、重组DNA的先驱Herbert Boyer和投资家Robert A. Swanson在1976年创建，运营模式以发现革命性新药为主，崇尚自由、科学精神，而且一直保持创新这个公司文化，持续推出许多明星产品。罗氏在2009年以468亿美元收购了基因泰克的剩余股份以来，非常有见地地保留了基因泰克的独立性，从而继续着保持其创新文化，持续输出创新产品。正因为此，罗氏充沛的抗癌药产品线使其市场表现依然稳健。

事实上许多制药企业也曾对新药开发有过疑惑，在不同程度上走“Valeant模式”，即承认自己开发新药不如收购更有效。甚至有很多没有采用收购的大药厂如惠氏、先灵已经在行业中消失。当内部研发无法支撑增长的时候，收购就无法避免。但是和“Valeant模式”不同的是，大药企必须发挥自身企业的优势，继续开发收购产品的更大潜力，而不是像Valeant，是收购企业后直接裁掉研发部门然后大幅度涨价。

大药厂有充足的资金去雇佣最多的人才，有完善的平台技术支持和深厚的研发经验，但是也有严重的弊端。一是大药厂的大企业病和历史包袱，使得它们在适应环境上略显笨拙，比如诺和诺德持续坚守着糖尿病领域，在此前的二十年没享受到癌症药物快速发展带来的红利，而biotech则没有历史包袱，做的都是最符合时代浪潮的管线。二是大药厂必须随时保持一定水平的在研项目，也惧怕风险错过某个方向，所以有时为了填补空白项目选择会比较勉强。而生物技术公司通常是因为有了某个特殊技术才成立，所以类似方向上biotech的平均起点要高。

但是，由于药物创新的非连续性和随机性，大药厂的雄厚资源和完备技术优势不明显，但劣势却十分突出。这好比打巷战，大集团军的力量没什么优势，游击队的灵活性则占很大便宜。

大药厂的资源优势，则在路径相对清楚的临床开发和市场推广则优势明显。好比一旦进入平原作战，游击队的灵活性就作用有限了。默沙东在Keytruda一款药物上投入了上千个临床试验，斩获二十几个获批标签，这种大规模作战，研发出K药的荷兰的biotech公司Organon（后先被Schering Ploug先灵葆雅并购），根本没有能力打这样的大规模战争。

所以研、发分家理论上确实有一定吸引人的地方，但要把它变成一个可持续的商业模式却绝非易事。收购市场的存在依赖于买家能看到卖家看不到的潜力，或者买家比卖家更能实现该产品价值，这其实也是一种研发水平的体现，是对基础科学、疾病机理、成药性的深刻理解。吉利德在2012年以110亿美金收购Sovaldi的时候所有人都认为他们严重高估了这个产品的价值，后来证明这是制药史上最成功的收购之一。有理由相信，这是吉利德长年累月在抗病毒领域的研发积累，才使得公司敢于下注。但这种能力又存在着极大不确定性，可能是较难复用的，在2020年，吉利德又以49亿美金收购了Forty Seven，目前看大概率这些钱打了水漂。

大药企在新时代下越来越依赖于并购去获得产品线，甚至像辉瑞这样的公司管线里基本没有不是外部收购来的产品。但在每个大药企的内部，却一刻也不敢停下投入研发的脚步，也说明了把研、发分家的商业模式，是很难长期持续走通的。

国内CSO企业的机会

国内市场的特殊性在于，由于审批上的不支持，外企很少将其最好的药物拿到国内上市销售，从而使得中国部分治疗领域，仍有较大临床需求未被满足。

转折点发生在2015年，有关部门逐渐放开对药品上市企业的资质、承认符合条件的海外临床数据等，中国的license-in（许可引进）模式才开始逐渐起步。也就是说，这一年，是一个前景巨大的行业真正的起步时点。

其爆发的契机，主要包括，一是药审加速，受益于一系列政策，中国创新药从IND到上市的平均时间从原本的7.93年缩短至3.58年，降幅达到55%。二是上市许可人制度，药品上市许可持有人不必为药品生产主体，只要通过委托符合GMP要求的生产商生产，就能顺利上市，从而刺激了研发机构的热情。三是加入ICH（人用药品注册技术要求国际协调会议），对于符合ICH、药物临床试验管理规范和药品注册检查要求的药品，境外的临床试验数据可以在境内被完全接受，并用来申请药品上市，从而提高了海外药品上市的速度。

至2020年底，中美上市药品的时间差已经从原本的5.36年缩短至2.8年。这导致国内做me too的药企，研发窗口期被大大压缩。因此，中国license-in交易快速增加，从2015年24个上升至2022年的超过70个起。

目前国内CSO主要面对的是以下三类药物机会：一是大药企的主力药物，可能因为种种历史原因，并没能在国内上市销售。二是biotech的创新药物，虽然被并购是biotech最快的变现方式，但仍有一部分小药企并不想被收购，想成长为更大的公司，甚至擁有自己的销售团队。那么和国内CSO合作就是双赢局面，因为biotech精力有限，无力独自开发中国市场，同时又可以获得公司发展需要的现金流。又或者部分biotech会将产品的大中华区权益单独出售，来补充现金流，因为创新产品的核心权益依然是美国市场。三是大药企放弃的药物，大药企因为资源有限，项目太多，所以每年实际上都会放弃大量他们认为前景差一点的项目。但是这些弃子里面很多时候是有宝贝的，就看CSO的眼光和淘宝水平了。

声明：本文仅代表作者个人观点