活跃资本市场　完善分红机制

周汇

党的二十大报告提出，要以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴。学习贯彻党的二十大精神，对中国资本市场而言，建设中国特色现代资本市场，就是新征程上的使命任务。

中国证监会主席易会满认为，坚持和加强党的全面领导，坚持服务实体经济这个着力点，坚持完善资本市场基础制度，坚持守牢风险底线，坚持人民立场，这五个方面既是中国资本市场发展的宝贵经验，也是下一步建设好、发展好中国特色现代资本市场的五大原则。

日前，中央政治局召开会议强调，要活跃资本市场，提振投资者信心。这是中央政治局会议时隔1年多后再次提及资本市场，而上次提及的则是，“积极引入长期投资者，保持资本市场平稳运行。”

证监会2023年年中工作座谈会指出，证监会系统要切实把思想和行动统一到党中央对形势的科学判断和决策部署上来，从投资端、融资端、交易端等方面综合施策，协同发力，确保党中央大政方针在资本市场领域不折不扣落实到位。

就投资端而言，分红回报作为衡量上市公司治理质量和价值创造能力的重要指标，与投资者的回报感获得感紧密关联，相关制度是投资端改革的重要一环。

制度沿革

广义来说，上市公司分红一般分为两大类，分别是现金分红和股票股利。此外，2022年施行的《上市公司股份回购规则》规定，上市公司以现金为对价，采用要约方式、集中竞价方式回购股份的，视同上市公司现金分红，纳入现金分红的相关比例计算。

中国证券市场起步较晚，在分红制度的发展上，直到2000年以前，中国也并未出台任何关于证券市场中分红的相关文件。为改变上市公司不重视分红只在意融资的状况，证监会在2000年之后，通过行政手段开始对上市公司分红进行规制，并将现金分红与再融资挂钩，逐步形成半强制的分红政策。

2011年，证监会陆续发布了一系列关于上市公司分红的政策。同年11月，证监会表示，将要求所有上市公司完善分红政策及其决策机制，并将立即从首次公开发行股票开始，在公司招股说明书中细化回报规则、分红政策和分红计划，进一步督促上市公司提升对股东的回报。2012年5月，证监会发布《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》，强调上市公司分红的制度化、公司章程化。2013年11月，证监会发布的《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》，突出现金分红要求，并根据上市公司发展阶段，做出现金分红比例的具体规定。同期，上交所、深交所也对上市公司的分红做出较多规定，同步推动上市公司分红的进程。

然而，《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》以及深交所、上交所发布的相关法规与指引并不具有真正的强制性，对上市公司分红的约束还需从法律层面上予以规定。

2014年3月，《公司法》修订通过，其中第八十一条中新增规定，股份有限公司章程中应当载明公司利润分配方法。2017年实行的《公司法司法解释（四）》规定，公司是否分配利润以及如何分配利润一般属于公司自治范畴，法院不予干涉，但当公司违反股东权利不得滥用原则，压榨小股东的利益时，权益受损的股东利用诉讼手段，请求法院介入，强制公司进行红利分配，以此来保障权益。2019年，中国新修订的《证券法》首次从法律高度明确上市公司税后利润分配义务，规定了上市公司要以现金分红的方式向投资者分配红利。

招商证券表示，从上述分红制度的沿革来看，监管机构以及立法越来越重视上市公司对于投资者的分红，从倡导性地鼓励上市公司进行分红，发展到上市公司分红与公司融资相联系，再到根据公司发展阶段差异化指引分红。同时，相关的法律制度也越来越明确，趋向于细化，新修订的《证券法》首次承认和支持上市公司向投资者现金分红，其作为规制证券市场发展的基本法律，将是未来资本市场常态化分红机制的重要依据。

分红情况

随着上市公司治理水平的提升以及政策引导，近10年A股市场上市公司分红占比总体呈上升趋势。根据招商证券的统计，截至2022年底，共有3433家上市公司有分配方案，占比67.8%；其中3376家为现金分红，占比66.6%。而在股息率方面，截至2022年底，A股整体为1.7%。

观察A股历史年度分红次数，从2000年分红监管政策实施以来，整体分红频率稳定在一年一次的水平。在分红时间方面，A股上市公司主要集中在年报进行分红，占比高达95.9%，有少数公司会选择在半年报进行分红，一季报和三季报整体不进行分红。

从分红总额占比变化趋势来看，A股行业分红总额分布趋向均衡。历史来看，A股现金分红主要集中在金融、能源、工业等行业，历史最高占比曾超过80%。随着上市公司行业结构逐渐多元化以及分红普遍化，近年来消费、通讯业务、医疗等行业分红总额占比逐渐提高，作为传统高分红行业的银行板块分红总额占比虽仍居首位，但占比已下降至不到30%。高股息率行业集中在煤炭（8.3%）、银行（5.1%）、交运（2.8%）、纺服（2.6%）等板块。

从分红企业性质看，2012年以来，各类型企业的分红总额均有明显提升。其中，2022年央企与地方国企分红总额合计达14364.8亿元，合计占比达69.4%。民营企业的股东回报意识也逐渐增强，民营企业分红总额的占比从2012年的7.9%上升至2022年的18.4%。

从分红持续性看，2012年至2022年期间，2189家A股上市公司群体中，有596家上市公司每年保持分红，占上市公司的27.2%；但仍有176家上市公司在11年期间未曾分红过，占比8%。

待解问题

招商证券表示，从市场的典型案例来看，除了部分公司多年来具备分红条件但不分红或少分红，也存在有异常大比例分红、亏损状态下分红、高杠杆分红、边分红边大额融資等突出问题，是未来完善分红回报机制的过程中值得关注的领域。

一是异常大比例分红。当上市公司具有融资需求时，可能会进行突击分红，将分红比例达到该公司近3年年均可分配利润的百分之三十，公司通过一次高比例的分红就符合证监会规定，之后就有了融资资格。此外，也存在上市公司进行了明显超过净利润或扣非净利润的高额分红；这种行为背后可能存在着借分红向大股东输送利益等问题。

二是亏损状态下分红。一些上市公司在经营亏损或扣非净利润为负的情况下仍然进行了现金分红。这种行为可能反映了上市公司的财务状况不稳健，或者是为了维持股价和股东信心而采取的应急措施。

三是高杠杆分红。一些上市公司在资产负债率较高或存在较大债务压力的情况下仍然进行了大额分红。这种行为可能增加了上市公司的财务风险，影响了其未来的经营和投资能力。

四是边分红边大额融资。一些上市公司在进行高比例分红的同时也进行了大额融资，如定向增发、可转债等。这种融资行为可能存在利益输送或道德风险，也可能导致上市公司的股权结构发生变化，影响投资者的权益。

他山之石

根据招商证券的研究，美国、英国、日本等境外发达市场发展时间较长，有较成熟的配套制度引导上市公司长期稳定分红，上市公司的分红持续性与增长性表现优异，部分经过长期实践的制度值得借鉴。

在分红持续性上，日本连续10年分红的上市公司数量占比达76%，美国、英国的占比也分别达44%、39%，明显高于A股。在分红增长性上，美国、日本、英国等市场分红长期稳定增长的上市公司占比较高，也与A股市场拉开明显差距。

美国、英国、日本等境外发达市场“累积盈余税制度”、不公平损害救济原则等制度经过长期实践，有效引导上市公司长期稳定分红，上市公司的分红持续性与增长性表现目前均优于A股市场。

如，美国实施的“累积盈余税制度”是其分红制度的重要组成，也是推动美股市场的红利投资活跃的关键因素。至今仍在沿用的《国内收入法》规定，如果不能提出有依据的条件，当上市公司累积留存收益大于25万美元或者提供特定服务的公司累积的留存收益超过15万美元时，公司将被征收重税。

此外，美国公众公司还需定期披露根据《美国公认会计准则》置备的财务报表，为具体的分红方式、比例提供依据。

政策发力

常态化分红的机制安排，是价值投资、长期投资、理性投资的理念反映，有助于提高投资者的持股回报和信心，活跃资本市场，吸引更多长期资金进入市场，形成良性循环。作为资本市场投资端改革的重要一环，招商证券认为接下来分红回报机制的完善或从以下方面发力。

一是调整细化现有分红机制。实践表明，现行的现金分红与再融资挂钩的分红机制，作为一种“半强制分红政策”，确实存在“监管悖论”的局限性。半强制分红政策难以强制“铁公鸡”公司分红，反而迫使了那些不宜分红的高成长、有再融资需求的公司进行派现，也在一定程度上导致了部分上市公司的应付式分红或形式化分红，降低了分红的真实性和质量。同时，现金分红与再融资挂钩的政策或刺激了上市公司过度依赖股权融资，有再融资动机的公司也较容易通过管理甚至是操纵股利政策来满足监管要求。

注册制改革的目的在于进一步开放和深化中国的资本市场，强化市场主体的自主性和责任性，减少行政干预和审批环节，提高市场效率和活力。未来可能调整现金分红与再融资挂钩的分红机制，在加强对上市公司分红的引导和监督的同时，也可以探讨参考如美国实施多年的“累积盈余税制度”，将公司的留存盈余作为强制现金分红制度的标准，推动形成清晰明确和稳定持续的上市公司分红政策。

二是实施不同行业的差异化分红政策。不同的公司经营状况不同、所处行业也可能存在差异，所有上市公司采用统一标准进行现金分红，或者要求有融资需求的公司达到一定的分红比率才能进行融资的规定并不一定符合所有股东的利益。近年来，A股上市的企业以战略性新兴产业居多，其处于高速发展期，部分还承担起事关国家安全的战略使命，对资金的需求较高。若一味地要求其高比例现金分红无疑会阻碍其进一步发展壮大。

现行的《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》虽提出成长期、成熟期等不同發展阶段的上市公司实施差异化的分红方式，但并未对成长期、成熟期给出明确划分标准，也没有对重大资金支出安排的规模做出定义。下一步的分红机制或将通过可操作的量化标准，如结合企业所处行业、研发投入等指标，制定更明确的差异化分红要求。既推动成熟稳定、盈利能力强、现金流充裕的行业加强股东回报，也能更好支持处于战略性新兴产业的企业发展壮大，提升服务国家重大战略的质效。

三是优化股利税收政策。中国股利的征税标准实行的是差别化税率，目前征收标准按照持股期限的不同而有所区别。具体为：持有股票超过1年得到的红利，免征收个人所得税；持有股票1个月至1年期间，所得红利的税负为10%；持股1个月以内所得红利的税负为20%。

图：2022年各地股票市场分红持续情况

资料来源：中证指数公司，Refinitiv，招商证券

差异化的股利税率旨在鼓励证券市场中出现长期稳定的投资者，然而在中国证券市场资本利得无需缴税的背景下，现金分红相较资本利得不具备节税优势。从实践来看，当前的股利税收政策难以真正起到鼓励长线投资，抑制短期投机行为。在投资端改革中，股利税收政策或存在改革空间。一方面，股利税收政策或进一步细化条款，相对提高节税优势，激励投资者长期持股；另一方面，为鼓励投资者将所得股息再投入到上市公司或其他有利于经济增长的领域，扩大资本市场的融资功能，也或将出台股息再投资优惠政策。

四是强化投资者监督救济。股东享有分红权，但是对于上市公司股东分红权遭受侵犯该如何保护并没有细化的规定，而在资本多数决原则下，大股东掌握着分红决策的话语权，中小股东的分红权极易遭受侵犯。投资端改革的目的是优化投资者结构，引导和激励各类投资者合理参与市场，提高市场流动性和活跃度，保护投资者权益和信心，形成良好的市场文化和氛围。

建立上市公司股东强制分红诉讼制度、提高小股东代表权、明确独立董事在分红决定中的责任等或将成为改革方向，以增强投资者特别是中小投资者对上市公司分红决策的参与度和影响力，保障其在分红过程中的知情权、表决权和救济权。

五是健全信息披露制度。信息披露制度的完善有助于提高市场的透明度，使投资者能够更好地理解和评估投资风险。现行的现金分红政策对取消现金分红或变更现金分红数额，仅提出“确有必要”、“详细论证”等，缺乏清晰的规定，投资者对分红信息的依据不足。未来，信息披露制度或也将进一步完善分红信息披露的内容、形式、频次和渠道，提高分红信息的真实性、准确性、完整性和及时性，方便投资者获取和分析分红信息，做出合理的投资决策。