控股股东股权质押与企业ESG责任履行：抑制还是促进？

吴成颂　杨帆

摘要：在“双碳”战略目标与新发展理念背景下，基于环境、社会和公司治理（ESG）的责任履行成为推动企业可持续高质量发展的重要抓手。利用2009—2021年中国A股上市公司数据，探究控股股东股权质押对企业ESG责任履行的影响。研究表明，控股股东股权质押抑制了企业ESG责任履行，在进行了内生性与稳健性检验后回归结果未发生本质变化。进一步分析显示，控股股东股权质押抑制企业ESG责任履行的作用机制为恶化企业的融资困境而非强化股东的掏空动机。此外，高质量的内部控制和较高的媒体关注度能有效缓解股权质押对企业ESG责任履行的负面影响。进一步将产权性质纳入考虑，发现股权质押对企业ESG责任履行的抑制作用在非国有企业中更加明显。

关键词：股权质押；ESG；融资约束；内部控制；媒体关注

中图分类号：F275.5；F272.3

文献标识码：A

文章编号：1673-5595（2023）04-0099-11

一、引言

“十四五”规划指出，经济社会发展要贯彻新发展理念，以推动高质量发展为主题，促进经济社会全面绿色低碳转型。同时，“双碳”战略目标的确立进一步深化了绿色转型意识，引导各行各业关注除经济效益以外的社会与生态效益。在此背景下，倡导以环境（Environmental）、社会（Social）和公司治理（Governance）三个维度关注企业可持续发展状况的ESG理念快速盛行。该理念强调企业在重视财务绩效的同时，也要注重生態环境保护、社会责任履行、治理水平提高，是一种契合了高质量、可持续发展诉求的发展观。

ESG理念的兴起，推动投资者、政府、非政府组织等利益相关者持续关注ESG问题，也促进上市公司不断强化ESG履责意识与履责能力。目前有关企业ESG主题的研究多聚焦于企业良好的ESG表现所带来的经济效应。研究表明企业积极履行ESG责任能够有效增加机构投资者的持股偏好［1］，降低企业融资成本［2］，并显著抑制企业“脱实向虚”［3］，发挥促进企业创新的积极效应［4］，且从长期来看，具有提升企业财务绩效的正面影响［5-6］。而对于影响企业ESG责任履行的相关因素，尽管也有少数学者给予关注，但多数研究重点考察的是企业外部环境及政策的影响作用，鲜少涉及企业内部因素，尤其是股东行为因素。考虑到ESG责任履行作为企业的一项重大战略决策，必然与掌握企业控制权的股东息息相关，故而股东行为在企业履行ESG责任的过程中具有不可忽视的影响。

控股股东股权质押是控股股东以其拥有的公司股权作为质押标的物进行质押以获取贷款的一种融资方式。该行为不仅是股东个体的融资行为，且由于质押物的特殊性，也会对其控股的企业产生影响。［7］既有研究揭示了这一行为对公司治理的影响存在两面性：一方面，股权质押并不会导致股东的控制权转移，但会造成其现金流权的减少，两权分离度的加剧强化了股东出于自利动机的掏空行为，增加企业资源被侵占的可能性，且并未实质改善企业现金流，反而恶化了企业的融资困境；另一方面，由于股权质押后若股价下滑至平仓线下，股东将面临股票被强制平仓而造成控制权丧失的风险，因此，控股股东也会基于市值管理动机而采取增加慈善捐赠［8-10］、提升环境治理水平［11］等行为，以通过“信号传递效应”与“声誉效应”来稳定股价，此时股权质押反而能够起到一定的积极作用。控股股东作为企业绝对控制权的拥有者，必然会利用股东身份将其意志投射到企业决策中，因而其股权质押行为会对企业ESG责任履行产生一定程度的影响，但目前尚未有学者对两者关系进行探究。

鉴于此，本文以2009—2021年中国A股上市公司为研究对象，探究控股股东股权质押对企业ESG责任履行的影响及其作用渠道，并考虑不同情景下其影响作用会发生何种变化。本文可能的贡献有三点。其一，丰富了企业ESG责任履行影响因素的研究。既有文献多关注企业ESG表现所带来的经济效应，仅有的少数关注企业ESG责任履行影响因素的研究也多将视角置于企业外部环境与政策效果，而本文则基于股东行为，探索控股股东股权质押对公司治理影响的双面性如何作用于企业ESG责任履行。其二，拓展了有关股权质押经济后果的研究。已有较多文献探究了控股股东股权质押对企业财务状况、企业创新以及企业价值等的影响，本文则将视角转至企业ESG责任履行状况，为股权质押影响企业决策提供更丰富的证据。其三，梳理了控股股东股权质押影响企业ESG责任履行的逻辑链条，考虑了企业内、外部监督对作用效果的影响，并关注了不同产权性质下影响作用的差异性，这对提高公司治理效果、提升ESG责任履行水平具有一定的理论价值与实践意义。

二、文献综述

（一）控股股东股权质押

股权质押作为一种具有低成本、高效率等特征的融资方式，在化解股东自身融资难题和企业资金紧缺方面发挥着重要作用［12］，成为企业日益青睐的融资手段。既有研究揭示，控股股东股权质押在公司治理中的作用具有两面性。

一方面，股权质押发生后，由于股东控制权与现金流权偏离程度的加剧，控股股东的掏空倾向得以强化［13］，主要表现为侵占企业资源、损害中小股东权益等行为［14］，并容易造成诱发企业违规［15］、恶化企业财务状况［16］、引发非效率投资［17-19］和加大股价崩盘风险［20-22］等不良后果，产生减损公司业绩［23］、降低公司价值［24］的负面效应。此外，股权质押后若企业股价下跌至平仓线下，控股股东将面临丧失控制权的困境。因此，股权质押行为强化了控股股东的短视现象，降低了企业的风险偏好［7］，导致企业将减少在研发与创新投入［25-27］、绿色转型［28］等长周期、高风险项目上的投资，而倾向投资于易变现的金融资产，造成实体企业“脱实向虚”［29-30］。

另一方面，股权质押行为也会产生一定的积极效应。从企业内部来看，为化解因股价下跌导致股票被强制变卖而丧失控制权的危机，股东会采取增加慈善捐赠［8-10］、提升环境治理水平［11］等基于市值管理动机的正面行为，向市场传递企业资金富足、经营稳健的信息，以提高企业声誉并树立积极形象，从而吸引投资，抬升股价。从企业外部来看，具有股权质押行为的企业将面临更严格的外部监管，反而起到抑制企业违规倾向［31］、降低高管超额在职消费水平［32］等积极作用。

（二）ESG责任履行

ESG是综合考虑环境、社会及公司治理的一种多维度均衡发展理念，近年来逐渐成为社会与学界关注的重点。现有研究大多从企业履行ESG责任所带来的经济效应展开探究。研究表明：良好的ESG表现能有效增加机构投资者的持股偏好［1］，在一定程度上降低企业的融资成本［2］，并有助于抑制企业金融化［3］，提升企业创新水平［4］，且从长期来看，能够产生提高企业财务绩效的积极作用［5-6］。此外，也有少数学者关注到影响企业ESG责任履行的相关因素，并重点考察了企业外部环境及政策的影响作用。研究揭示了《中华人民共和国环境保护税法》的实施增强了重污染企业的ESG表现［33］，而地方政府债务通过强化融资约束降低了企业ESG责任履行［34］。此外，不同的制度环境将会对企业ESG责任履行产生不同的影响［35］。

现有文献围绕控股股东股权质押的经济效应展开了较为细致的研究，揭示了其对公司治理影响的两面性，但针对股权质押如何影响企业ESG责任履行这一话题却缺乏关注。而在企业ESG研究领域，目前学者们多关注良好的ESG表现为企业带来的正面效应，揭示了其在企业融资、创新和绩效等方面的积极作用，却忽略了对影响企业ESG责任履行因素的探索，仅有的少数相关文献也多将视角置于企业外部环境或制度背景，鲜少关注企业内部因素对其ESG表现的作用。因此本文试图将研究视角转至企业治理层面，探究控股股东股权质押这一行為对企业ESG责任履行的影响及其中的作用机制。

三、理论分析与研究假设

作为上市公司的所有者，控股股东享有参与企业重大决策的重要权利。既有研究表明，股权质押不仅会恶化控股股东基于自利动机的“掏空行为”［13］，还会加剧企业外部的融资约束问题［36］，并且，若企业股价下跌，控股股东将面临股票爆仓而造成控制权丧失［10］。因此，无论是基于掏空动机或面对融资困境，还是为避免控制权转移，控股股东发挥控制权、影响企业活动的动机都将进一步加强，进而对企业履行ESG责任等决策产生影响。

一方面，控股股东股权质押可能通过以下两种途径对企业ESG责任履行产生不利影响。其一，控股股东股权质押会降低企业ESG责任履行意愿。根据委托代理理论，当企业股权集中且控股股东享有的现金流权小于其控制权时，为获取经济利益，控股股东倾向于利用关联交易、非公开发行股票等“隧道挖掘”行为侵占中小股东利益、“掏空”企业［37］。而在股权质押后，控制权等非财产权利仍由控股股东享有，但其质押股份所对应的现金流权却转移至质权人，造成两权分离度的进一步加剧，也使得其掏空动机进一步恶化。控股股东掏空等机会主义行为是一种短视行为［38］，不仅表现为加大对企业资源的侵占［13-14］，还使其在投资决策上倾向投资于高自利性、低风险性的项目［39］，承担长期风险的意愿得以弱化。而ESG责任履行作为一项长期性的战略决策，其回报慢、不确定性高，而短视倾向使得股东难以预见履行ESG责任对企业价值带来的长远正面效应，因而将会减少对此类有悖于其目标项目的投入，从而抑制ESG责任履行水平的提高。

其二，控股股东股权质押会降低企业ESG责任履行能力。股权质押本身意味着控股股东面临着财务困境［14］，以股权质押进行融资虽然改善了控股股东自身的资金紧缺，但由于所获资金多用于股东自身或第三方，企业的现金流并未显著增加［40］。此外，股权质押发生后，为防范因股价下跌而造成的控制权丧失，控股股东基于市值管理动机的机会主义行为得以强化，主要表现为利用盈余操纵［41-42］、进行选择性信息披露［43］等，此类潜在性机会主义行为加剧了企业与外部资金供应者间的信息不对称。面对企业潜在的道德风险，资金供应方将要求更高的风险溢价，导致企业面临更为严重的融资约束。［36］而资源供给假说认为企业从事社会责任承担等类似活动需要具备足够的资金实力［41］，因此在股权质押无法实质缓解企业资金压力反而恶化其融资困境的情况下，其ESG履责水平将可能受到抑制。

基于上述分析，提出假设H1A：控股股东股权质押抑制企业ESG责任履行。

另一方面，控股股东股权质押也可能对企业ESG责任履行产生促进作用。股权质押后，若企业股价跌至质押平仓线，控股股东将面临股票被强制平仓而导致控制权的丧失。［10］为化解该危机，股东会采取一系列市值管理措施以避免股价下跌。根据“信号传递效应”，企业释放积极信号有利于股价的提升［44］，现有研究也证实股权质押发生后，企业会采取增加慈善捐赠［8-10］、提升环境治理水平［11］等行为，以向市场传递乐观信号，起到“强心剂”作用，达到稳定股价的效果。同样地，积极承担ESG责任通常意味着企业具有良好的现金流状况和利润空间，在为企业树立声誉的同时，向市场发出企业经营状况良好的正面信息，稀释由股权质押所传递的企业资金短缺的负面信号，缓解投资者的恐慌情绪，重振股价。因此，基于避免控制权转移的市值管理动机，股权质押可能会推动企业积极履行ESG责任。

基于上述分析，提出假设H1B：控股股东股权质押促进企业ESG责任履行。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2009—2021年A股上市公司为研究样本，在剔除缺失值、ST类股、金融类上市公司数据后，最终得到20724组观测值。此外，为减轻离群值的干扰，对所有连续变量在上下1%水平进行了缩尾处理。样本数据中，ESG数据来源于WIND数据库，控股股东股权质押及其他财务数据均来源于CSMAR数据库。

（二）模型设计与变量说明

为检验假设H1A与H1B，本文构建计量模型为

ESG_i，t=α₀+α₁Pledge_i，t+αControl_i，t+∑Year+∑Industry+ε_i，t（1）

其中，i、t分别表示企业和年份；被解释变量（ESG）为企业ESG责任履行；解释变量（Pledge）为控股股东股权质押（PLD和PLR）。此外，本文采用双向固定效应模型进行估计，并以企业层面的聚类稳健标准误对t值进行调整。

1.被解释变量

ESG责任履行（ESG）。采用华证ESG评价得分衡量企业ESG责任履行情况。华证ESG评价以环境、社会、公司治理3个一级指标及下设的14个二级指标、26个三级指标构建评价体系，对我国全部A股上市公司ESG表现情况进行评价，其数据具有贴近中国市场、覆盖范围广泛、时效性高等特点。［45］具体地，华证ESG评价指标分为AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C九个等级，依次赋值9至1以衡量企业ESG履行状况，得分越高，表明企业ESG责任履行情况越好。

2.解释变量

控股股东股权质押（Pledge）。参考胡珺等［9］的研究，分别采用是否存在股权质押变量（PLD）和股权质押比例（PLR）来衡量控股股东股权质押情况。具体衡量方式如表1所示。

3.控制变量

参考以往研究，控制如下可能对企业ESG责任履行产生影响的变量：企业年龄（Age）、企业规模（Size）、杠杆率（Lev）、产权性质（SOE）、企业成长性（Growth）、第一大股东持股（Top1）、董事会独立性（Rind）、两职合一（Dual）及年份（Year）和行业（Industry）固定效应。此外，鉴于企业ESG责任履行与企业所处的文化环境密切相关，参考邹萍等［46］的研究，本文还考虑了“儒家文化（Culture）”这一变量，以此来控制该非正式制度可能给企业ESG责任履行带来的影响。具体变量说明如表1所示。

五、实证结果分析与稳健性检验

（一）描述性统计

表2汇报了主要变量的描述性统计结果。由表2可知，企业ESG责任履行（ESG）的均值和中位数分别为6.574和6.000，标准差为1.135，表明多数企业ESG责任履行情况良好，但仍存在较大上升空间；同时其最小值为1.000，意味着仍有部分企业ESG责任履行情况处于较差水平，还需进一步强化ESG理念，践行ESG责任。是否存在控股股东股权质押（PLD）的均值为0.416，说明样本中有41.6%的企业存在控股股东股权质押情况；股权质押比例（PLR）的均值为0.228，表明控股股东平均将228%的股权进行了质押。以上数据揭示股权质押现象在上市公司中普遍存在，与现实情况基本相符。控制变量中，企业年龄（Age）、企业规模（Size）等变量特征均在合理范围之内。

（二）回归结果与分析

控股股东股权质押与企业ESG责任履行的回归结果见表3。前两列数据结果为考察企业是否存在控股股东股权质押情况（PLD）对其ESG责任履行的影响，第（1）列为仅控制年份和行业效应而不控制其他变量的回归结果，结果显示PLD的系数为-0.396且在1%水平上显著；第（2）列为加入控制变量后的回归结果，此时PLD的系数为-0.250且显著性一致。上述结果表明存在控股股东股权质押的企业的ESG责任履行水平较差。后两列为考察控股股东股权质押比例（PLR）对企业ESG责任履行的影响。在未加入控制变量的第（3）列回归结果中，PLR的系数为-0.581；在加入控制变量后的第（4）列回归结果中，PLR的系数为-0.392，且均在1%水平上显著。上述结果表明控股股东股权质押比例越高，企业的ESG责任履行表现越差。可能的原因是股权质押恶化了控股股东的掏空动机，同时加剧了企业的融资困境，故企业将缩减对ESG的投入，导致其ESG责任履行状况较差。以上结果支持了假设H1A，拒绝了假设H1B。

控制变量方面，Size、SOE、Top1和Culture的回歸系数显著为正，意味着企业规模越大、第一大股东持股比例越高、企业为国有性质以及企业受儒家文化的影响越大时，其ESG责任履行水平越好；而Lev和Growth的回归系数显著为负，意味着企业杠杆率越大、成长性越高，其ESG责任履行水平越差。

（三）内生性与稳健性检验

1.工具变量法

为缓解反向因果造成的内生性问题，本文采用工具变量两阶段回归（2SLS）进行重新估计。参考谢德仁等［12］的研究，以企业所在省份的年度股权质押比例平均数（meanPLR）作为股权质押比例（PLR）的工具变量。该指标符合作为工具变量的两个条件：一是省平均股权质押比例与当地每一企业股权质押比例相关且呈正向关系；二是在控制企业及行业层面相关变量的情况下，其对企业ESG责任履行无直接影响。此外，工具变量通过了内生性、识别不足和弱识别检验，意味着该工具变量选取是有效且合适的。

表4列示了工具变量两阶段回归结果。第一阶段回归结果显示，省份平均股权质押比例（meanPLR）与企业控股股东股权质押比例（PLR）在1%水平上显著正相关，表明工具变量有效。第二阶段回归结果显示，PLR的系数为-1.750，且在1%水平上显著，其仍负向影响企业ESG责任履行情况，意味着本文的结论在考虑了内生性问题后依然成立。

2.滞后一期变量

滞后变量能在一定程度上缓解反向因果造成的内生性问题。因此，本文将解释变量及所有连续型控制变量滞后一期重新进行回归，结果如表5所示。由表5可知，分别将是否存在股权质押与股权质押比例滞后一期（L.PLD和L.PLR），其回归系数仍然均在1%水平上显著为负，意味着本文的结论在考虑了内生性问题后依然成立。

3.替换被解释变量

使用彭博社的ESG综合评分（pbsESG）及其中的环境责任（E）、社会责任（S）、企业治理（G）三个维度评价指标，作为企业ESG责任履行的替代变量重新进行回归（囿于数据可得性，数据区间仅包含2011—2020年），结果如表6所示。在以是否存在股权质押（PLD）为解释变量的回归结果中，其回归系数分别为-1.073、-0.993、-1.714和-0.644，且均至少在5%水平上显著。此外，以股权质押比例（PLR）为解释变量的回归具有同样的效果，其回归系数均至少在5%水平上显著为负（回归结果略）。以上结果表明替换被解释变量后的回归结果与原结果仍保持一致，意味着本文结论具有稳健性。

4.改变计量模型

由于被解释变量ESG责任履行为有序变量，因此采用Ologit模型和Oprobit模型替代OLS模型进行重新回归，结果如表7所示。由表7可知，在更换为Ologit模型和Oprobit模型进行回归后，本文结论依然稳健。

六、进一步分析

（一）作用路径分析

在假设H1A得到验证的基础上，根据前文的理论分析，控股股东股权质押对企业ESG责任履行的负向影响可能通过增强股东的掏空动机和加大企业融资约束两条不同的路径进行传递。为探究何种路径发挥作用，我们依次检验基于降低企业ESG责任履行意愿的掏空动机的中介作用以及基于降低企业ESG责任履行能力的融资约束的中介作用。中介作用的分析基于式（2）—式（4）的中介效应模型进行检验，其中，Med为中介变量，分别表示控股股东掏空行为（Tunnel）和企业融资约束（FC）。此外，为保证中介效应检验结果的准确性与稳健性，本文进一步运用Sobel方法和重复抽样1000次的Bootstrap方法进行了检验。

ESG_i，t=α₀+α₁Pledge_i，t+αControl_i，t+∑Year+∑Industry+ε_i，t（2）

Med_i，t=β₀+β₁Pledge_i，t+βControl_i，t+∑Year+∑Industry+ε_i，t（3）

ESG_i，t=γ₀+γ₁Pledge_i，t+γ₂Med_i，t+γControl_i，t+∑Year+∑Industry+ε_i，t（4）

具体检验步骤为：一是利用模型（2）检验股权质押对企业ESG责任履行的影响，此结果已在前文通过模型（1）得以验证；二是利用模型（3）检验股权质押是否加剧股东掏空行为或恶化企业融资约束；三是利用模型（4）检验股权质押与中介变量（掏空行为、融资约束）共同对企业ESG责任履行的影响。

1.控股股东掏空的中介作用

参考李姝等［38］的研究设计，以关联交易占总资产的比例作为控股股东掏空（Tunnel）的代理变量。控股股东掏空行为的中介效应检验结果如表8所示。其中，前3列与后3列分别为以是否存在股权质押（PLD）和股权质押比例（PLR）为解释变量的中介效应检验。对模型（2）的检验结果与原回归结果一致，均显示股权质押显著抑制企业ESG责任履行。在对模型（3）进行的检验中，第（2）列回归结果显示PLD对Tunnel的回归系数在1%水平上显著为负，表明股权质押抑制了控股股东掏空行为，该结论与理论分析相悖；且第（5）列显示PLR对Tunnel的回归系数为正但不具有统计意义。此外，在对模型（4）进行的检验中，第（3）和第（6）列中的中介变量（Tunnel）的回归系数均不显著。进一步地，Sobel方法和Bootstrap方法的检验结果显示中介效应检验的z值均不显著，也证实了控股股东掏空行为并未在其中发挥中介作用。

综上，掏空行为并非控股股东股权质押对企业ESG责任履行的影响机制。可能的原因是，股权质押行为的发生使企业面临更高的市场关注度与更严格的外部监管，控股股东的掏空行为在一定程度上受到抑制，减少了对企业资源的侵占［47］，使得通过恶化掏空行为而抑制企业ESG责任履行的路径不成立。

2.融资约束的中介作用

参考Whited等［48］的研究，以WW指数作为融资约束（FC）的代理变量，该指数为现金流与总资产之比（CF）、股利支付（Div）、长期负债率（Lev）、总资产自然对数（Size）、行业平均销售增长率（ISG）和销售收入增长率（SG）的线性回归，即WW_i，t=-0.091×CF_i，t-0.062×Div_i，t+0.021×Lev_i，t-0.044×Size_i，t+0.102×ISG_i，t-0.035×SG_i，t。该数值越大，表明融资约束越严重。

融资约束的中介效应检验结果如表9所示。同样地，前3列与后3列分别为以是否存在股权质押（PLD）和股权质押比例（PLR）为解释变量的中介效应检验。由表中数据可知，对模型（2）的检验结果与原回归结果一致，均显示股权质押显著抑制企业ESG责任履行。对模型（3）进行的检验显示，控股股东股权质押（PLD、PLR）对融资约束（FC）的回归系数在1%水平上显著为正，证实股权质押恶化了企业的融资困境。对模型（4）的检验显示，FC的回归系数均在1%水平上显著为负，表明融资约束抑制了企业ESG责任履行。此外，控股股东股权质押（PLD、PLR）回归系数显著为负，且其绝对值均分别小于模型（1）中回归系数的绝对值，表明中介效应成立。进一步地，Sobel方法与Bootstrap方法的检验结果显示中介效应检验的z值均在1%水平上显著，也证实融资约束发挥了中介作用。

综上，融资约束是控股股东股权质押对企业ESG责任履行的影响机制。可能的原因是，股权质押不仅未实质改善企業的现金流，反而加剧了信息不对称，使企业陷入更严重的融资困境，而可用资金的匮乏抑制了其ESG责任履行能力的提升，证实“控股股东股权质押—恶化融资约束—抑制企业ESG责任履行”的路径成立。

（二）内、外部监管的调节效应

上述中介效应检验结果证实了控股股东股权质押通过恶化企业的融资约束进而抑制其ESG责任履行。而既有研究揭示，高质量的内、外部治理水平有助于增强企业的信息透明度，改善信息不对称和代理冲突，从而抑制管理层的逆向选择和道德风险，减轻企业面临的融资约束问题。［49］那么，更高质量的内部控制与更严格的外部监督是否能有效发挥其治理作用从而缓解控股股东股权质押对企业ESG责任履行的不利影响呢？为探究该问题，本文进一步从内部控制质量这一内部治理机制和媒体关注度这一外部监督机制入手，设计如下模型进行验证。

ESG_i，t=δ₀+δ₁PLD_i，t+δ₂PLD_i，t×Mod_i，t+δ₃Mod_i，t+δControl_i，t+∑Year+∑Industry+ε_i，t（5）

其中，Mod为调节变量，分别表示内部控制质量（IC）和媒体关注度（Media）。具体地，在基准模型的基础上分别加入调节变量（IC、Media）和解释变量PLD与调节变量的交乘项（PLD×IC、PLD×Media）进行回归，并重点关注交乘项估计系数δ2的特征，若δ2显著为正，即与模型（1）中Pledge的回归系数符号相反，则表明企业内部、外部监管弱化了控股股东股权质押对企业ESG责任履行的抑制作用，反之则发挥强化作用。

1.内部控制的影响

内部控制作为提升企业治理效果的有效途径，能够显著发挥规范企业行为、提升信息真实性的积极作用。本文以“迪博内部控制指数”衡量企业内部控制质量（IC），基于内部监管调节效应的回归结果见表10第（1）列。由表10可知，控股股东股权质押与内部控制质量的交乘项系数（PLD×IC）为0.094，在1%水平上显著为正，说明高质量的内部控制缓解了控股股东股权质押对企业ESG责任履行的抑制作用。可能的原因是，更高质量的内部控制能够发挥一定的内部治理作用，强化企业信息披露的准确性和透明度，改善企业的融资约束，最终减弱股权质押对企业ESG责任履行的不利影响。

2.外部监督的影响

媒体通过对企业行为的追踪与报道，挖掘和曝光企业的正面或负面信息，能够有效发挥外部监督的作用，提高企业信息透明度，纠察企业不当行为。参考陈荣达等［50］的研究，本文以数字媒体新闻标题出现样本企业的次数加1取自然对数来衡量媒体关注度（Media），并将其作为企业外部监督的代理变量。基于外部监督调节效应的回归结果见表10第（2）列。由表10可知，控股股东股权质押与媒体关注度的交乘项系数（PLD×Media）为0036，在10%水平上显著为正，表明外部监管缓解了控股股东股权质押对企业ESG责任履行的负面影响。可能的原因是，较多的媒体关注意味着企业面临较高的资本市场关注度，一方面强化了投资者及监管机构对股东行为的监督，抑制了控股股东出于私利动机的股权质押行为；另一方面，曝光度的增加提升了企业塑造良好社会形象的动机，增强了企业基于声誉效应的ESG责任履行意愿，最终弱化股权质押对企业ESG责任履行的负面影响。

（三）基于产权性质的异质性分析

在中国特有的制度背景下，相较于非国有企业，独特的政治关联赋予国有企业不同的特征。那么控股股东股权质押对企业ESG责任履行的影响在不同的产权性质下是否具有差异以及具有怎样的差异呢？针对这一问题，我们基于产权性质对样本企业进行了分组回归，回归结果如表11所示。

结果显示，国有企业组别中，PLD的回归系数为-0.151，在5%水平上显著，而在非国有企业组别中，其回归系数为-0.257，且通过了1%水平的统计检验。同时，组间系数差异检验也显示两组系数存在显著差异。以上结果表明，股权质押对企业ESG责任履行的抑制作用在非国企中更加明显，而在国企中其影响被削弱。可能的原因是，一方面，国有企业的政治属性使其在融资方面具有天然的优势，银行等金融机构的信贷倾斜、政府补贴和优惠政策为其提供了较为充沛的资金供给，同时，其在股权质押过程中面临着审批、监督、追责等更加严格的限制，抑制了其通过股权质押筹措资金的需求；另一方面，国有企业承担着重要的社会性功能，要求其在追求经济效益的同时，更应积极肩负起履行社会责任的使命。因此相较于国有企业，控股股东股权质押对非国有企业ESG责任履行的负面影响更为明显。

七、结论与启示

（一）研究结论

践行ESG理念、加强ESG责任履行水平，在推动上市公司和经济社会的高质量发展中发挥着不可忽视的作用。基于此背景，本文以2009—2021年沪深A股上市公司为样本，探究控股股东股权质押对企业ESG责任履行的影响。结果显示：（1）控股股东股权质押显著抑制企业ESG责任履行，且在考虑内生性问题和经过稳健性检验后，该结论仍然成立；（2）机制分析表明，控股股东股权质押通过恶化企业的融资困境而非强化股东的掏空动机来影响企业ESG责任履行；（3）在更高质量的内部控制和更高的媒体关注度下，控股股东股权质押对企业ESG责任履行的抑制作用得以弱化；（4）相较于国有企业，股权质押对企业ESG责任履行的负面影响在非国有企业中更加明显。

（二）启示

第一，改善企业股权结构，建立大股东制衡机制。在控股股东股权质押的情境下，企业ESG责任履行水平显著降低。因此，企业应根据自身实际情况优化股权结构，使股权集中度保持在适当、合理水平的同时，注重职权间的相互約束牵制作用，建立有效的股权制衡机制，避免出现股东一股独大现象，以此对控股股东形成约束，加强对其行为的监督，抑制其出于私利动机的股权质押行为，改善治理结构，从而强化企业ESG责任履行。

第二，提升内部控制质量，重视内部监管的治理作用。高质量的内部控制能够有效降低控股股东股权质押对企业ESG责任履行的消极影响。因此，企业应重视内部控制的治理效应，营造良好的内部环境，采取必要措施对控股股东的股权质押活动进行约束，并提升企业信息披露的透明度，遏制股东出于私利的股权质押行为，改善因股权质押恶化信息不对称所造成的融资困境，从而保证企业具备较为充足的现金流以承担ESG责任。

第三，充分运用市场力量，发挥媒体的监督作用。媒体关注在缓解股权质押对企业ESG责任履行的负面影响上发挥着重要的外部治理作用。因此，相关部门应积极引导媒体等市场参与者保持良好的职业操守和专业素质，及时、如实地公布严谨、准确的信息，帮助优质企业树立正面形象，同时利用舆论压力纠正企业的不当行为，以充分发挥其信息传递与行为监督的作用，推动企业积极履行ESG责任。

参考文献：

［1］周方召，潘婉颖，付辉.上市公司ESG责任表现与机构投资者持股偏好——来自中国A股上市公司的经验证据［J］.科学决策，2020（11）：15-41.

［2］邱牧远，殷红.生态文明建设背景下企业ESG表现与融资成本［J］.数量经济技术经济研究，2019，36（3）：108-123.

［3］潘海英，朱忆丹，新夫.ESG表现与企业金融化——内外监管双“管”齐下的调节效应［J］.南京审计大学学报，2022，19（2）：60-69.

［4］李井林，阳镇，陈劲，等.ESG促进企业绩效的机制研究——基于企业创新的视角［J］.科学学与科学技术管理，2021，42（9）：71-89.

［5］FriedeG，BuschT，BassenA.ESGandFinancialPerformance，AggregatedEvidencefromMorethan2000EmpiricalStudies［J］.JournalofSustainableFinanceandInvestment，2015，5（4）：210-233.

［6］王双进，田原，党莉莉.工业企业ESG责任履行、竞争战略与财务绩效［J］.会计研究，2022（3）：77-92.

［7］何威风，刘怡君，吴玉宇.大股东股权质押和企业风险承担研究［J］.中国软科学，2018（5）：110-122.

［8］富钰媛，苑泽明.兼济天下还是独善其身——大股东股权质押与慈善捐赠［J］.当代财经，2019（7）：118-129.

［9］胡珺，彭远怀，宋献中，等.控股股东股权质押与策略性慈善捐赠——控制权转移风险的视角［J］.中国工业经济，2020（2）：174-198.

［10］李蒙，李秉祥，张涛.非控股大股东退出威胁对“自利性”捐赠的治理作用——基于控股股东股权质押视角［J/OL］.南开管理评论.http：//kns.cnki.net/kcms/detail/12.1288.f.20210910.1335.010.html.

［11］周艳坤，汤泰劼，支晓强.大股东股权质押会提升企业环境治理水平吗？——来自重污染上市公司的经验证据［J］.中央财经大学学报，2021（4）：63-76.

［12］谢德仁，郑登津，崔宸瑜.控股股东股权质押是潜在的“地雷”吗？——基于股价崩盘风险视角的研究［J］.管理世界，2016（5）：128-140.

［13］JohnsonS，LaPortaR，Lopez-de-SilanesF，ShleiferA.Tunneling［J］.AmericanEconomicReview，2000，90（2）：22-27.

［14］郑国坚，林东杰，林斌.大股东股权质押、占款与企业价值［J］.管理科学学报，2014，17（9）：72-87.

［15］李瑞涛，酒莉莉.控股股东股权质押会“誘发”上市公司违规吗？［J］.产业经济评论，2018（1）：95-116.

［16］刘艳霞，祁怀锦，曹修琴.控股股东股权质押与公司财务状况：“掠夺之手”抑或“扶持之手”［J］.经济与管理，2021，35（4）：56-63.

［17］谢露，王超恩.控股股东股权质押与上市公司过度投资［J］.上海金融，2017（7）：43-49.

［18］朱新蓉，熊礼慧.股权质押、内部控制与非效率投资［J］.中南财经政法大学学报，2020（3）：97-106.

［19］叶陈刚，张琦，黄冠华.大股东股权质押与企业投资效率——基于我国A股上市公司的经验证据［J］.技术经济，2020，39（7）：159-168.

［20］沈冰，陈锡娟.股权质押、投资者情绪与股价崩盘风险［J］.财经问题研究，2019（9）：72-79.

［21］夏常源，贾凡胜.控股股东股权质押与股价崩盘：“实际伤害”还是“情绪宣泄”［J］.南开管理评论，2019，22（5）：165-177.

［22］杨松令，张秋月，刘梦伟，等.控股股东股权质押“同群效应”与股价崩盘风险［J］.经济管理，2020，42（12）：94-112.

［23］夏一丹，肖思瑶，夏云峰.大股东股权质押影响了公司业绩吗——来自沪深A股上市公司的经验证据［J］.财经科学，2019（10）：59-70.

［24］郝项超，梁琪.最终控制人股权质押损害公司价值么？［J］.会计研究，2009（7）：57-63.

［25］李常青，李宇坤，李茂良.控股股东股权质押与企业创新投入［J］.金融研究，2018（7）：143-157.

［26］杨鸣京，程小可，钟凯.股权质押对企业创新的影响研究——基于货币政策不确定性调节效应的分析［J］.财经研究，2019，45（2）：139-152.

［27］PangC，WangY.StockPledge，RiskofLosingControlandCorporateInnovation［J］.JournalofCorporateFinance，2020，60：101534.

［28］鲁惠中，黎方，陆堇，等.企业股权质押与绿色转型——企业特征与政府行为的调节作用［J］.科技进步与对策，2023，40（7）：79-90.

［29］杜勇，眭鑫.控股股东股权质押与实体企业金融化——基于“掏空”与控制权转移的视角［J］.会计研究，2021（2）：102-119.

［30］王海芳，张笑愚.控股股东股权质押、投资者情绪与实体企业“脱实向虚”——基于迎合理论视角［J］.经济管理，2021，43（8）：157-176.

［31］吕晓亮.控股股东股权质押与公司违规［J］.山西财经大学学报，2017，39（11）：84-96.

［32］池国华，郭芮佳.控股股东股权质押会降低高管超额在职消费水平吗？——基于中国上市公司的实证分析［J］.科学决策，2020（2）：1-23.

［33］王禹，王浩宇，薛爽.税制绿色化与企业ESG表现——基于《环境保护税法》的准自然实验［J］.财经研究，2022，48（9）：47-62.

［34］张曾莲，邓文悦扬.地方政府债务影响企业ESG的效应与路径研究［J］.现代经济探讨，2022（6）：10-21.

［35］张慧，黄群慧.制度压力、主导型CEO与上市公司ESG责任履行［J］.山西财经大学学报，2022，44（9）：74-86.

［36］唐玮，夏晓雪，姜付秀.控股股东股权质押与公司融资约束［J］.会计研究，2019（6）：51-57.

［37］LaPortaR，Lopez-de-SilanesF，ShleiferA.CorporateOwnershipAroundtheWorld［J］.TheJournalofFinance，1999，54（2）：471-517.

［38］李姝，翟士运，古朴.非控股股东参与决策的积极性与企业技术创新［J］.中国工业经济，2018（7）：155-173.

［39］AlmeidaHV，WolfenzonD.ATheoryofPyramidalOwnershipandFamilyBusinessGroups［J］.JournalofFinance，2006，61（6）：2637-2680.

［40］熊礼慧，董希淼，卢泉.控股股东股权质押是否会侵占中小投资者的利益——基于A股上市公司的实证［J］.金融监管研究，2022（2）：65-80.

［41］南星恒，孙雪霞.控股股东股权质押、企业社会责任与真实盈余管理［J］.投资研究，2020，39（1）：60-76.

［42］张咏梅，刘雪，赵金凯.股权质押对中国上市公司绿色创新的影响与机制研究［J］.中国石油大学学报（社会科学版），2022，38（4）：65-73.

［43］逯东，宋昕倍，龚祎.控股股东股权质押与年报文本信息可读性［J］.财贸研究，2020，31（5）：77-96.

［44］AharonyJ，SwaryI.QuarterlyDividendandEarningsAnnouncementsandStockholdersReturns：AnEmpiricalAnalysis［J］.JournalofFinance，1980，35（1）：1-12.

［45］李思慧，郑素兰.ESG的实施抑制了企业成长吗？［J］.经济问题，2022（12）：81-89.

［46］邹萍，李谷成.儒家文化能促进企业社会责任吗？［J］.经济评论，2022（2）：154-170.

［47］李旎，郑国坚.市值管理动机下的控股股东股权质押融资与利益侵占［J］.会计研究，2015（5）：42-49.

［48］WhitedTM，WuG.FinancialConstraintsRisk［J］.TheReviewofFinancialStudies，2006，19（2）：531-559．

［49］张兴亮，夏成才.信息透明度对公司过度投资与融资约束的影响研究［J］.经济与管理研究，2011（8）：39-49.

［50］陈荣达，俞静婧，徐敏，等.投资者本地偏好对股票市场信息效率影响研究［J］.系统工程理论与实践，2022，42（4）：879-896.

责任编辑：陈可阔

PledgeofControllingShareholdersEquityandPerformanceofCorporateESGResponsibilities：InhibitionorPromotion？

WUChengsong，YANGFan

（SchoolofBusiness，AnhuiUniversity，Hefei230039，Anhui，China）

Abstract：Underthebackgroundofthe"doublecarbon"strategicgoalandthenewdevelopmentconcept，theresponsibilityfulfillmentbasedonenvironmental，socialandcorporategovernance（ESG）hasbecomeanimportantwaytopromotethesustainableandhigh-qualitydevelopmentofenterprises.UsingthedataofChineseA-sharelistedcompaniesfrom2009to2021toexploretheimpactofcontrollingshareholdersequitypledgeontheperformanceofESGresponsibilities.TheresearchshowsthatthepledgeofcontrollingshareholdersequityinhibitstheperformanceofthecompanysESGresponsibilities，andtheregressionresultshavenotchangedsubstantiallyaftertheendogenousandrobustnesstests.FurtheranalysisshowsthatthemechanismofcontrollingshareholdersequitypledgeinhibitingtheperformanceofESGresponsibilitiesistoworsenthefinancingdifficultiesofenterprisesratherthanstrengthenshareholderstunnelingmotivation.Inaddition，high-qualityinternalcontrolandhighmediaattentioncaneffectivelymitigatethenegativeimpactofequitypledgeontheperformanceofESGresponsibilities.Furtherconsideringthenatureofpropertyrights，itisfoundthattheinhibitionofequitypledgeontheperformanceofESGresponsibilitiesismoreobviousinnon-state-ownedenterprises.

Keywords：equitypledge;ESG;financingconstraints;internalcontrols;mediaattention

英文編校：马志强