并购的江湖：企业家如何选择并购顾问

王巍

并购交易是供求双方讨论出来的，买方与卖方有需求，彼此有交易的利益，这是并购市场的初级阶段。更多的并购交易是制造出来的，由专业的并购顾问和投资银行等中介机构根据市场需求而设计出来的，他们会游说企业家从事并购交易，发现企业的最大价值。

投资银行和并购顾问到底在做什么？他们的贡献在哪些地方？企业家如何选择并购顾问？如何应对“尽职调查”这类工作？

我们需要“尽职调查”吗

错误的翻译

我曾担任上市公司中化国际的独立董事六年（2005—2011年），负责提名委员会与公司治理委员会。其间我们曾邀请一家著名的国际咨询机构帮我们建立一套公司治理的标准，本来是一个小项目，但对方机构发来了一套厚厚的问卷，大约有几百个问题需要填报。我与对方讨论，大部分项目与本案无关，能否简单一点。不料对方非常傲慢地回应，只要是经过他们公司参与的项目，这是必需的程序，他们在中国的几百家客户都是如此。

那时中国刚刚加入WTO，国内企业急于对接国际标准，在管理、融资、上市、并购等各项业务上与境外同行打交道，一个最常见的词汇就是尽职调查（Due Diligence），它好像成了通行的路条。这个阶段我们有求于人，言听计从，也助长了对方的骄横之气，不断添加各种内容，甚至涉及企业的核心机密。

这家国际咨询公司整天颐指气使地要求各种资料，而且随意按自己的口径调整，曲解我们的职能，真是谬误百出，甚至其文件中将我和其他一位王姓董事的英文拼成“Wong”，我几次纠正，他们才改回去，声称这是香港的惯例。最后，我代表董事会正式与他们高层严肃交涉，明确了他们是我们高薪聘用的顾问，必须由我们决定工作方向、程序和结果，否则我们立刻改换其他公司。这家公司到中化集团做工作，但中化集团也明确，不会干预上市公司的决定，他们只好更换了全部团队，重新与我们一起共事。我事后向中化国际董事会解释为什么不能用他们的所谓尽职调查清单，调侃一句：“本来就是测个血压，居然让你脱裤子！”这句话在圈子里不胫而走，许多上市公司也开始与国外机构平等谈判了。

从英文原意上，Due Diligence就是恪尽职守的意思，主要是指负责做工作的机构和个人必须谨慎行事，忠于客户委托的事务。但是翻译成“尽职调查”，在中文语境中就完全变味了，似乎给了负责机构一个调查的功能，而调查通常是上级对下级，或者公检法等机构对公民行使的权力。结果，一个错误翻译导致许多投资银行、律师事务所、会计师事务所等突然被附上光环，对雇主可以居高临下地审查和监督。我们经常看到许多中介机构动辄派出十几人甚至几百人的团队到雇主机构翻箱倒柜地折腾，以尽职调查的名义。

当然，按监管机构的要求，尽职调查是必需的程序，对于了解企业的真实状况非常必要，也有利于提升公司治理和运营水平。但企业应该了解真正的功能，中介机构应该首先承担他们尽职的责任，不是指企业有被“调查”的义务。双方应该围绕企业真正的需求做文章，共同调查历史和现实，达到监管和公众知情的要求。

尽职调查的清单

尽职调查有许多文本，根据企业的不同需求而设计出不同的内容。中国的上市公司监管严格，相关监管机构不断补充监管规则，也会要求上市公司提供新的资料。负责尽职调查的中介机构一般都以上市公司的尽职调查清单为基础。从网上可以轻松下载很多文本。

尽职调查报告模板部分内容

【公司组织结构】

◎ 公司建立的组织管理结构；

◎ 公司章程；

◎ 公司董事会的构成，董事、高级管理人员和监事会成员在外兼职情况；

◎ 公司股东结构，主要股东情况介绍，包括背景情况、股权比例、主要业务、注册资本、资产状况、盈利状况、经营范围和法定代表人等；

◎ 公司和上述主要股东业务往来情况（如原材料供应、合作研究开发产品、專利技术和知识产权共同使用、销售代理等）、资金往来情况，有无关联交易合同规范上述业务和资金往来及交易；

◎ 公司主要股东对公司业务发展有哪些支持，包括资金、市场开拓、研究开发、技术投入等；

◎ 公司附属公司（厂）的有关资料，包括名称、业务、资产状况、财务状况及收入和盈利状况、对外业务往来情况；

◎ 控股子公司的有关资料，包括名称、业务、资产状况、财务状况及收入和盈利状况、对外业务往来情况；

◎ 公司与上述全资附属公司（厂）、控股子公司在行政上、销售上、材料供应上、人事上如何统一进行管理；

◎ 主要参股公司情况介绍。

【业务和产品】

◎ 公司所从事的主要业务及业务描述，各业务在整个业务收入中的重要性；

◎ 主要业务所处行业的背景资料；

◎ 该业务的发展前景；

◎ 主要业务增长情况，包括销量、收入、市场份额、销售价格走势，各类产品在公司销售收入及利润中各自的比重；

◎ 公司产品系列，产品零部件构成细分及明细；

◎ 公司产品结构，分类介绍公司所生产主要产品情况和销售情况，产品需求状况；

◎ 上述产品的产品质量、技术含量、功能和用途、应用的主要技术、技术性能指标、产品的竞争力等情况，针对的特定消费群体；

◎ 公司是否有专利产品，若有，公司有哪些保护措施；

◎ 公司产品使用何种商标进行销售，上述商标是否为公司注册独家使用；

◎ 上述产品所获得的主要奖励和荣誉称号；

◎ 公司在提高产品质量、提升产品档次、增强产品竞争力等方面将采取哪些措施；

◎ 公司新产品开发情况。

【研究与开发】

◎ 详细介绍公司研究所的情况，包括成立的时间、研究开发实力、已经取得的研究开发成果、主要研究设备、研究开发手段、研究开发程序、研究开发组织管理结构等情况；

◎ 公司技术开发人员的结构，工程师和主要技术开发人员的简历；

◎ 与公司合作的主要研究开发机构名单及合作开发情况，合作单位主要情况介绍；

◎ 公司拥有的主要自主专利技术、自主知识产权、专利情况，包括名称、用途、应用情况、获奖情况；

◎ 公司每年投入的研究开发费用及占公司营业收入比例；

◎ 公司目前正在研究开发的新技术及新产品有哪些；

◎ 公司新产品的开发周期；

◎ 未来计划研究开发的新技术和新产品。

【公司财务】

◎ 公司收入、利润来源及构成；

◎ 公司主营业务成本构成情况，公司管理费用构成情况；

◎ 公司销售费用构成情况；

◎ 主营业务收入占总收入的比例；

◎ 公司主要支出的构成情况；

◎ 公司前三年应收账款周转率、存货周转率、流动比率、速动比率、净资产收益率、毛利率、资产负债比率等财务指标；

◎ 公司前三年资产负债表、利润及利润分配表；

◎ 对公司未来主要收入和支出有重大影响的因素有哪些；

◎ 公司执行的各种税率情况。

……

为应对这样一个清单，企业需要付出大量的人力物力，通常需要几个月才能达到要求。是否所有企业都需要做这样一个尽职调查？这个调查是否超越了某个特定的项目需求？是否涉及企业的敏感信息？是否会成为中介机构或无关企业对企业未来业务挟持的抓手？尽职调查是否从商业需求变成一个监管需求？这是一个值得关注的问题。

我的三张表

我的职业生涯中接触的大部分并购企业有三类：一是传统产业的中小企业，需要改制、融资、并购和上市；二是国有企业，需要改制、重组、并购和上市；三是外资企业，需要并购中国企业而本土化成长。这三类企业也是代表了世纪之交大约30年的中国并购市场的典型样本。

尽职调查是参与并购交易的一个基本前提，只是详尽程度不同，都是一个让人不舒服的过程。一般的尽职调查清单都是上百个不同问题，需要很多人的长时间参与，劳民伤财。涉及国有企业的更是需要层层审批，时间拖得很久。但是，如果不涉及近期的上市或其他必须披露的监管要求，并购交易的尽职调查其实非常简单，根本不需要企业大费周章地提供无意义的信息。

根据多年的经驗，我每次只是要求企业填三张表，这也成为我们尽职调查的基本模式。简单实用，而且有效。

第一张：连续三年的现金流表。现金流最能反映公司的成长能力和并购能力，根据市场利率水平和行业竞争格局，我们几分钟就可以大体判断出公司的市场价值区间。我不太关心这张表是否真实，连续三年的报表，即便是假的也能判断出与真实报表的差异程度。

第二张：公司股权结构与持股公司矩阵。这可以判断股东的真实意图，了解不同股东的位势，分析并购方向。将复杂的几十个甚至上百个持股公司大体处理为更为简洁的矩阵图，有助于厘清并购操作的思路、路径与抓手。

第三张：老板的年初工作报告和上一年度工作总结报告。在年初报告和年度总结的文字上，企业老板必须考虑管理团队、员工和当地监管机构的不同立场，用大家都能接受的语言和节奏表达他的战略和战术。无论老板内心想法或与顾问私下讨论的意见如何，真正操作起来必须顾及各方利益和社会环境，要做出许多必要的妥协。

三张表看上去很简单，但理解三张表并不容易。三张表需要互相比照才能看清楚、看懂。现金流、公司管理矩阵和公司战略是三个不同维度的内容，企业不可能在三个方向上同时提供假资料，而且三张表的匹配和对比会让我们准确理解老板对公司的把握程度和诚信程度，了解公司的生存能力。

上面的三张表都是企业可以随时提供的，不需要更多的精力和时间。根据这三张表，我们就要做详尽的分析和整理，当然也会做出许多额外的调查和分析。这才是尽职调查的真正意义。我们需要对客户尽职负责，我们来做大量的调查工作，而不是简单地把问题推给企业。其实，做尽职调查的过程也是了解企业并逐渐形成并购战略的过程，我们也有能力在并购完成后继续参与企业的并购整合。

投资银行在做什么

投资银行既不投资，也不贷款，只是做中介业务，帮助投资者寻找好的投资项目，帮助好的企业寻找投资者。如同谈恋爱一样，资本与企业的相遇不是一件容易的事，见面后还有很多磨合，需要中间人来协助沟通。如果沟通顺利，两人最终步入婚姻殿堂，双方大概率会忘记中间人的贡献。如果不顺利而最终分道扬镳了，中间人一定是被谴责的对象。所以，这门生意不好做。如同介绍恋爱一样，好了，好两个人；坏了，坏三个人。

简单地讲，投资银行只做三件事：讲故事、给故事定价、卖掉这个故事。

讲故事。看到一个好项目，听到一个好概念，见到一位能干的创业者，投资银行就会亢奋起来，同时要能想到可能的利益空间和未来的发展前景，并且能用激情的语言、简易的逻辑，让投资者也兴奋起来，把钱掏出来投资。讲故事的能力非常重要，需要大视野和丰富的阅历，首先自己要相信这个故事，才能感染别人。写出的文件就是“招股书”，将有许多不同的版本：对产业投资人，讲产业发展的故事；对金融投资人，谈上市和并购的价值故事；对公众和监管者，讲技术进步、财富发展、社会安全与责任感的故事。

给故事定价。故事讲好了，大家也感兴趣了，接下来是要确定这个故事到底值多少钱。不同的投资银行有不同的视野和风格，自然定价的模式也不同。如果定价偏低，参与承销的投资银行未来就有更大的利益。如果定价太高，卖不出去，就要砸在自己手里了。这就是投资银行通常也作为承销商的意义，你需要用自己的资本与品牌加持这个故事。

卖掉这个故事。是不是一个好故事，最终取决于能否按好的价格卖出去，让投资者接受。这至少需要几个条件。一是历史业绩和行业的影响力，有长期的成功经验和良好声誉。二是有广泛的销售渠道和合作网络，保证在较短时期内完成向特定投资者的推销。三是有灵活的激励机制，给自己的团队和长期客户一个利益共享的空间。

但是在中国证券市场的初期，投资银行这些职能并不能得到真正的发挥。

一是没有资格讲故事。无论多么好的故事，必须根据国家相关部门的批文程序立项，早期是各个产业部委、体改委、纪委等，现在是发改委和证监会等。科技创新和产业创新等项目能够让一系列负责报批和审批的官员理解，远远比让投资机构和股民理解更为要紧，他们听不懂这个故事，就是没有意义的概念炒作甚至恶意诈骗。可以想象，没有股权和资产抵押，没有地方政府背书，没有过往的业绩，当年的微软与苹果的计算机故事，雅虎和亚马逊的互联网故事，今天的推特和罗布乐思（Roblox）这种平台和元宇宙公司能够有机会在中国获得投资吗？中国的腾讯、阿里巴巴和百度等新兴产业巨头也是首先获得了国际资本的认可。

二是无权定价。早期的国内上市公司股票定价原则上与投资银行无关，与投资者的意愿无关，最终由相关的监管机构确定。根据当时国内经济需求和资本市场的走势，证监会有一个指导性的市盈率区间。同一个公司在经济上升期可能用50倍市盈率定价，碰到下行期就只能用15倍市盈率。即便发展到今天，允许拟上市公司采用询价制和竞价制，投资银行的自主空间仍然受到很多约束。

三是不需要推销。中国证券市场刚刚起步，需求远远大于供给。在严格控制上市公司发行节奏和没有上市公司退市的安排制度下，上市公司的壳本身就是极有价值的资源，上市公司的资产质量再差也可以生存甚至通过市值管理而发展。只要拿到上市公司的批准函，就可以在内部销售或机构配售市场上销售一空，因此并不需要认真地推销。

当然，经过几十年的学习和市场创新发展，今天的中国投资银行已经有了巨大的变化，与全球接轨，为中国企业全球化服务，为全球企业在中国的本地化服务，完全不是我30年前刚刚加入这个行业时的局面了。但是，讲故事、给故事定价和卖掉这个故事这三个基本职能依然没能充分体现，也仍然在国家政策和监管规则的约束之下。

随着市场的深化和产品的丰富，今天的投资银行除了上市承销和交易外，还有一系列的职能机构支持主营业务。如建立投资部门，做自己的投资或代理投资；建立基金管理部门，进行私募或公募融资和投资管理；建立财富管理或家族办公室做信托业务；与境外市场有联系的还会建立外汇与衍生产品部门；建立处理政府监管、与投资者和传媒关系的财经公关部门，以及专门的市场研究部门；等等。

如何選择财务顾问

我在证券公司工作过，在并购顾问公司工作过，也负责过并购基金，给很多企业提供顾问咨询，也请过许多顾问公司为我负责的并购企业服务。一个最常见的问题是，到底如何选择财务顾问？这是一个看似简单的问题，其实非常不容易。

一般地，成功的企业家会比较自负，对自己的行业和企业非常熟悉，如数家珍，不到特殊的时刻，不会花钱找财务顾问。所谓特殊时刻，或者是上市要求，或者是投资额太大，或者是出现严重困难。因此，当企业家主动来寻求顾问帮忙的时候，必须了解其真实的背景和意图。

以我的经验，企业家来咨询的时候，往往会非常诚恳地告知企业出现了困难，提出几个经营上或财务上的问题请教。你需要以专业的态度回应这些问题，但不必纠缠过多，而是以其他企业的经验为托词指出另外几个他内心真正想问的问题。没有人第一次见面就会坦诚相见，需要根据他提供的信息、他的表达方式和表情，判断出他内心焦虑之处。他往往提的五个问题，可能三个是假的，两个是真的。你要判断出哪个真哪个假，另外，你就算判断得出来，应该以什么语言和语气跟他沟通？没有一个老板愿意你表现得比他更聪明、更透彻。如果你直说了，老板会说“听君一席话，胜读十年书”，客气地请你走，然后就没有下文了。

再进一步，你还要继续介绍你与其他客户打交道的相关经验，暗示他的企业将会遇到的几个新问题。尽管他之前没有考虑到，但他有能力预感到后面一定会碰到这些问题，这才能让老板茅塞顿开。我们与企业打交道时发现，双方老板的讨论经常是心照不宣地交流，两边下属也许都听不懂其中的奥秘，但最终双方就签约了。

从并购顾问如何理解企业家的角度，我们反过来就可以更好地讨论企业家如何选择并购顾问。先谈几个静态的指标。

行业品牌与业绩

将一个涉及巨额资金的项目交给一个并购顾问，当然要关注其影响力。重要的是，要了解他对并购标的相关行业的熟悉程度，而不是泛泛地了解。业绩不仅是成功的案例，还要包括对失败的考察。所有顾问都有失足的地方，从挫折中才能真正了解顾问的能力与潜力。有些证券公司在某一个领域做了几个著名的案例，形成了一定的行业品牌。一些拟上市的企业通过各种渠道希望得到上市服务。当市场火热时，客户非常多，证券公司就会考虑维护自己的最大利益和成功业绩，将资源放到几个客户身上，同时，用各种借口安抚并拖延甚至抛弃其他客户。从市场竞争的角度看，这是可以理解的。企业不能简单地埋怨中介机构，将所有机会都赌在单一渠道上。

操作团队的考察

公司的品牌有意义，但真正起作用的是执行团队和个人。顾问协议上一定要明确真正操盘的团队成员，而且要考察其个人资质和团队的综合资源能力。我们经常看到非常炫目的业绩简历，有的人列出参与过的几十个项目，实际上这是非常可疑的。看过，参与过，不等于操盘过。另外，团队必须有创新思维和解决问题的能力。许多投资银行机构仅仅推出几个通过监管机构专业考试的保荐代表人，只能解读监管规定，大部分企业上报资料都是企业自己在写，这种以特权执照而形成的消极怠工相当常见。

多年前，有一个并购的客户在上市程序上被卡了很久，听说负责的券商总经理曾是我的部下，就请我帮忙疏通一下。我已经十多年没有联系他了，他在电话里非常客气，告知我他非常了解这个企业，举出几点难以上报的原因。我很欣慰，他管理了几千人的公司，仍然关注客户的细节，但同时也不客气地指出：“如果都合规，我找你干什么？”他立即就明白了，马上组织个小组处理。一周后，这个企业就正式上报了。投资银行的工作是解决问题，不是发现问题。

我也曾遇到过这样一个会计师事务所，负责人给一家上市公司以一个很低的价格担任顾问，进入企业后查阅了大量机密资料，然后提出几倍加价，如果企业拒绝，就直接向监管机构举报问题。而且，这家公司多年来就是以这种商业讹诈的方式生存下来的，收益不菲。企业敢怒不敢言，只能吃哑巴亏。同样，也有律师事务所不断给企业家制造焦虑和恐慌来获得生意。尽管这些机构不会成为优秀的投资银行，但他们仍然有非常大的生存空间，这是需要企业家特别警惕的。

操作团队与同行的合作

一个并购项目会牵涉许多领域和复杂关系，企业往往会同时聘用不同的顾问参与，甚至在同一领域内同时聘用彼此竞争的顾问。顾问之间能否以客户利益最大的立场达成合作至关重要。例如一个行业并购的项目，并购方邀请了国内几家著名的律师事务所分别处理并购标的重组方案。因为两个律师对重组方案的处理模式不同，双方又都在国内一线大所，彼此谈不拢，互不妥协，结果双方都表达宁愿免费也不能让对方方案实现，甚至到了互相举报的地步。我作为并购顾问，与两个律师都比较熟悉，从中协调了多次，说服双方以客户的立场为基础，放弃争面子的心态，最终他们达成和解，一方退出，另一方支付部分费用。尽管项目最终完成，企业并购却耽误了几个月，而且企业还支付了更多的费用。

充分考虑政府与监管机构的态度

理论上政府或监管机构并不参与并购操作的过程，只是提供一个公平和规范的政策与社会环境。不过，鉴于许多并购项目的规模与区域影响力，当地政府和监管机构会通过各种方式表达自己的倾向，甚至直接推荐中介机构。这对于并购主导企业是一个非常复杂的选择，有可能利用资源优势顺利推进项目，也有可能大大提升市场操作的成本，需要谨慎处理。我经历的并购交易中，多数情况下都有政府的介入，需要提前做好预案，因势利导，利用政治资源推动进程，同时有效降低外部干预的副作用。

设计竞争机制

这是最重要的安排。重要的并购交易一定要有后备方案，防止意外情况发生。同样，选择中介机构也要设计一个有效的竞争机制。对企业家而言，并购不是熟悉的领域，以企业家自己的立场来选择并购顾问也是非常困难的。如同一个非常自信的小学生选择导师，面对中学生、大学生、硕士、博士等不同素质的人选，他往往会选择一位中学生做导师。两人认知水平接近，语言彼此理解，能够很好地玩到一起。我见过太多这样的现实案例，企业家只能选择自己能够听得懂的专家，不是选择最好的专家，而且，专家又非常顽固地坚持己见，如果企业家听任所谓的专家操控并购交易，那么很可能导致失败。

我通常的建议就是，企业要先聘请一位具有业界影响力的财务顾问，然后委托这个顾问代表企业去选择专业机构担任顾问。面对真正的专家，中介机构必须表达出应有的专业水平和职业态度，竞争上岗。然后，始终保持两个顾问之间彼此监督和合作的机制。一旦有问题，企业可以随时调整顾问的排序位置。而且，财务顾问的费用不会因此提高，反而大大降低。当年，一个重庆企业拟到香港上市，香港顾问要价近2000万港元。在支付了四分之一的费用后，工作进展缓慢，对方还要提价。我们介入后，接手了主要工作，同时与香港监管机构和行业协会联络，应对其提价。两个月后，香港顾问同意不再提价，而且整体降价三分之一，还同意支付给我们费用，最终企业顺利完成上市。

还有一件有趣的事。神州数碼的郭为董事长是我的老朋友，也是客户。他有一天突然致电我，约我赶回北京参加第二天与外资投资银行的重要谈判。我立即从南京连夜赶回去。结果，他电话关机了，也没有人联系我。当晚，他专门请我吃饭，表达歉意，告诉我会谈已经结束了。外方主谈的一位高管原来是我的学生，看到议程上有我的名字，就建议我不出席谈判。郭总非常明确告知他：“我的财务顾问必须参与这次谈判。”对方与郭总商量，能否请我事后参与意见，只是不到现场。原因很简单，老师在场，他心里有障碍，担心不能充分发挥才能。

本文摘自中译出版社出版的《并购的江湖》