拼多多双层股权结构应用效果研究

◇扬州大学商学院 钱腊梅

拼多多创新地将双层股权结构的两种形式AB股制度和合伙人制度相结合，在上市后实现了爆发式增长，双层股权结构在其中究竟发挥了怎样的作用是本文研究的重点。基于对拼多多的案例研究，本文发现，AB股制度和合伙人制度为拼多多创始人的控制权加了双重保护，让拼多多的公司治理结构始终保持稳定，创始人可以不惧短期亏损，专注于长期发展战略，在平台建设、农业数字化和科研投入上持续加码，经过前期的投入和积累，拼多多公司绩效显著提升，盈利能力增强。

1 引言

双层股权结构，又称双重股权结构、二元制股权结构，本质就是一种将股票的投票权和现金流权非对称安排的特殊股权制度，目的是让创始人（团队）在多轮股权融资后持股比例较低时仍能掌握公司的控制权。目前双层股权结构主要有两种具体形式：AB股制度和合伙人制度。AB股制度通过不同股票不同表决权的股权结构设计让创始人拥有超级投票权，合伙人制度通过组建合伙人团队，从公司章程中明确合伙人提名公司董事等权力，两种形式的双层股权结构都能确保创始人的控制地位，因而受到国内外众多上市公司的青睐。特别是科创型企业，融资需求大，且依赖创始人（团队）的知识、技术、经验、创新思维、关系资源等人力资本，多轮股权融资带来的股权稀释问题让科创型企业创始人的控制地位受到威胁，有被后进入的资本扫地出门的风险，需要双层股权结构保驾护航。2018年7月26日，拼多多携双层股权结构在美国纳斯达克交易所成功上市，之后无论是发展速度还是发展成果都让人惊叹，在这其中拼多多的双层股权结构究竟发挥了怎样的作用？本文将对此进行研究。

2 文献回顾

双层股权结构在融资与控制权稀释的两难处境中诞生，至今已有一百多年的历史[1]，国外学者的研究起步早，围绕双层股权结构的动因、利弊、适用性、具体实施效果等进行了一系列理论分析和实证研究，研究较为成熟。我国对双层股权结构的研究起步相对较晚，目前主板市场尚未对该股权结构完全开放，因此，现阶段国内关于该股权结构的研究主要集中在双层股权结构的利弊、本土化路径、制度完善、监管和具体实施效果分析等方面。

目前对于双层股权结构的应用效果的研究，多集中于对双层股权结构公司的财务绩效、公司治理结构、市场表现、战略规划、公司价值等方面的分析，对于该结构是否能够提升公司绩效、改善治理结构、增强市场表现等方面尚未达成一致结论。陆宇建（2016）认为二元股权结构作为一项制度安排，本身就具有适用性，其应用效果因时间、地点、公司本身的特点而存在差异[2]，胡丹等(2022)从生命周期视角出发，研究发现双层股权结构只在成长期和成熟期能提升公司价值，在衰退期提升不了[3]。因此，本文认为对双层股权结构应用效果的分析因结合公司的实际情况，不能简单地一概而论。基于以上分析，本文拟从控制权角度出发具体分析拼多多采用双层股权结构上市后在治理结构、长期战略、企业绩效三方面的应用效果。

3 拼多多公司双层股权结构介绍

3.1 拼多多发展历程

2015年9月，黄峥等人创立了拼多多，独特的商业模式让拼多多在众多电商中脱颖而出。2018年7月26日，成立不到三年时间的拼多多在美国纳斯达克成功上市，市值达到240亿美元。上市后，拼多多扩张速度较快，到2020年底，年活跃买家数达7.884亿，超过阿里巴巴，成为中国用户规模最大的电商平台。2021年底，年活跃买家数达8.687亿。

表1 拼多多主要发展历程

3.2 拼多多双层股权结构设计

由于拼多多上市前后主要采用的都是股权融资方式，股权稀释问题不可避免。上市后创始人黄峥持股比例从50.7%降至46.82%，考虑到拼多多发展所需资金量大，为防止股权持续稀释后创始人丧失控制权，拼多多借鉴国内外企业的经验，采用了AB股制度，同时创立了拼多多合伙人，以延续创始人的愿景、使命和价值观，吸引和留住优秀人才。

（1）AB股制度。上市后拼多多的普通股被分为A类股和B类股两种类型，创始人黄峥持有全部B类股，其余投资者只能持有A类股。在投票权设计上，A类股每一股只有一份投票权，而B类股一股有十份投票权。B类股持有者随时可以将B类股转换为同等数量的A类股，但是A类股无论何时都不能转换为B类股。A类股和B类股的持有者除投票权和转换权外，其他权利基本相同。2021年3月17日，黄峥宣布卸任拼多多董事长，其持有的所有B类股转换为相同数量的A类股，黄峥在拼多多享有的超级投票权丧失，拼多多的AB股制度不复存在。

（2）拼多多合伙人制度。为了延续创始人的愿景、使命和价值观，拼多多效仿阿里巴巴，建立了拼多多合伙人，从董事会层面维护创始人团队的控制地位。合伙人委员会是合伙人的主要管理机构，负责管理合伙人事务。合伙人队伍每年更新，为拼多多吸引、培养优秀人才。拼多多合伙人制度的最大特色在于合伙人有权任命执行董事、提名公司CEO。拼多多合伙人通过对董事会施加重要影响，进而影响公司运营，保护创始人及其团队[4]。

表2 拼多多合伙人制度内容

4 拼多多双层股权结构应用效果分析

双层股权结构带给拼多多的积极效果包括控制权稳固下公司治理结构稳定，创始人可以专注于长期发展战略，公司绩效提升。

4.1 双层股权结构下公司治理结构稳定

拼多多采用的AB股制度和合伙人制度，为创始人团队控制权加了双重保障。在AB股制度下，黄峥拥有全部的B股，即便上市后黄峥持股比例从50.7%降到46.8%，仍能享有高达89.8%的表决权，是拼多多名副其实的老大。2021年3月17日，黄峥宣布退出拼多多管理层，由联合创始人陈磊接任，AB股制度因此失效。黄峥不再享有超级投票权后，仍是拼多多第一大股东，目前持股前三名分别是黄峥（27.87%）、腾讯（15.49%）和拼多多合伙人集团（7.3%），黄峥团队仍然拥有拼多多最大的话语权，公司治理结构始终保持稳定。

4.2 坚守初心，专注长期发展战略

发展下沉市场、推动农业发展、以技术支撑平台经营是拼多多的三大长期发展战略，也是拼多多核心竞争力的主要来源[5]。拼多多创始人及团队在双层股权结构的保护下坚守初心，持续在农业和科研上加大投入。

（1）持续推动农业数字化改造。农业数字化转型是国之大计。转型过程中面临投入大、毛利低、无法标准化等诸多难题，不少电商只是浅尝辄止，不敢持续深入。拼多多自成立以来一直注重科技兴农，从多方面探索农业数字化转型之路。比如，通过“多多农园”为农户提供一个集生产、销售、研发、加工一体化的现代化农业产业链条，利用大数据建档立卡将市场的需求反馈到供应端，实现农产品从种植到销售的无缝连接，推动产业助农；对农产品实行常态化补贴和零佣金政策，借助大数据和云计算为农户和供应商推送合适的订单，降低多种成本，推动科技助农和降本增效；创立“多多大学”，线上线下相结合培养电商人才，为返乡创业的“新新农人”提供培训，帮助他们成为推动农产品上行的新锐力量，培养人才助农[6]。此外，拼多多成立“百亿农研专项”项目，持续在农业科研上投入，持续推动农业数字化改造。

（2）研发投入持续加码。研发活动耗时长、投入大、风险高，短期内见不到成效，而且结果具有很大不确定性，因而不被部分短视投资者重视。拼多多创始人团队始终坚持研发投入，上市以来研发人员占比一直保持在50%以上，研发费用也逐年增加，研发费用占比下降在2020-2021年出现下降主要是因为收入增长速度过快。2021年开始，拼多多调整战略，从重营销转向重研发。2021年8月份，拼多多宣布投入100亿设立“百亿农研专项”，并将二、三季度的利润全部投入到该专项，研发力度进一步加大。2022年，拼多多继续招聘更有经验的研发人员，二季度的研发费用同比增长了12%。

图1 拼多多2017-2021年研发人员数及占比

4.3 提升公司绩效

（1）财务绩效。

表3 拼多多主要财务指标

拼多多采用双层股权结构上市后财务绩效逐渐好转。具体来看，拼多多上市后营收增长较快，2018年以来收入同比增速分别为652.26%、129.74%、97.37%、57.92%，受疫情等不确定性因素和电商行业竞争激烈的影响，收入增长速度相比之前的爆发式增长有所放缓。2022年二季度营收314亿元，同比增长36%。拼多多烧钱式营销、前期投入大等导致成本费用较高，归属于普通股股东的净利润连续四年为负，这种亏损状态从2021年开始得到改善，拼多多将工作中心营销转向研发，营销费用等下降明显。有了前期的投入和积累，拼多多净资产获利能力增强，资产投资效益变好，负债程度降低，财务风险变小。

（2）非财务绩效。

表4 拼多多历年数据

拼多多上市以来市场表现良好。2017-2021年5年时间里，GMV增长了16.28倍，移动平台总订单数达到610亿单。平台年度活跃买家数在2020年超过电商巨头阿里巴巴，成为中国用户规模最大的电商平台。2022年一季度，拼多多年活跃买家数进一步增长到8.819亿，截止到2022年6月我国的网民规模是10.51亿，拼多多已经赢得了我国83.91%的网民。拼多多市场表现良好，主要归功于下沉市场、注重营销和重仓农业。拼多多从供需两端发力，一方面，借助热门社交平台，重点围绕低价、拼团、爆款、百亿补贴等角度开展营销，吸引了大量的活跃用户；另一方面，拼多多凭借流量扶持和运费补贴等吸引了大量中小厂商，并推出“新品牌计划”，助力中小微企业培育新品牌，吸引了不少商家加入。这种烧钱式营销让拼多多自成立以来五年多时间一直处于亏损状态，但因为双层股权结构的保护，创始人团队能一边融资一边继续以这种烧钱模式抢占市场份额，吸引顾客和商家，2019年的618节之后更是将百亿补贴升级为拼多多平台的长期战略。基于此，拼多多的活跃买家和活跃商家数迅速增长，GMV增长较快。

5 结论与启示

5.1 结论

本文研究发现，拼多多的迅速崛起与采用的双层股权结构息息相关，在这其中双层股权结构发挥了以下作用。

（1）双层股权结构为创始人黄峥团队的控制地位提供了双重保障。AB股制度赋予创始人黄峥超级投票权，从而在股东大会上拥有绝对话语权；合伙人制度赋予合伙人任命执行董事、提名首席执行官的权力，从而对董事会施加重要影响。AB股制度和合伙人制度双管齐下，共同守护创始人黄峥及其团队的控制权。

（2）双层股权结构下公司治理结构稳定，创始人团队不必在乎公司短期经营业绩，心无旁骛搞发展。即便创始人黄峥突然宣布退出管理层，也不影响拼多多的正常运转。联合创始人陈磊接任后调整战略，在拼多多体量已经足够大的情况下将重点从营销转向研发，重仓农业仍是发展重点，进军海外市场也在稳步推进，一切在创始人团队的掌控下有条不紊地进行，黄峥也因此能安心退居幕后，为拼多多寻找新的发展。

（3）双层股权结构下公司绩效提升。得益于前期的高投入、业务布局和营销战略调整，拼多多上市以来5年多的持续亏损状态被扭转，公司绩效显著提升，盈利能力增强。

5.2 启示

（1）拼多多的成功与其独特的商业模式、准确的市场定位、持续的高投入息息相关，但不能忽略的是它能顺应时代发展，紧扣国计民生，在异常激烈的电商竞争中守住本心。若广大企业都能不再仅仅执着于成交额、利润这些数字，多些对长期社会价值的关注，最后实现的将是企业和社会的共赢。

（2）拼多多的双层股权结构组合值得其他科创型企业借鉴。通过AB股制度下的超级投票权影响股东大会，通过合伙人制度对于董事的任命权影响董事会，双管齐下保护创始人及团队的控制权。此外，合伙人制度还能帮助科创型企业吸引和培育与创始人“心意相通”的优秀人才，对企业未来发展大有裨益。

（3）双层股权结构常因缺乏明确的退出机制而受到质疑，拼多多的做法或许可以提供一个新思路。创始人黄峥将拼多多成功带上一个高度之后急流勇退，放弃超级投票权，到幕后为拼多多探索新的发展空间，接力棒交到了合伙人制度提拔出的优秀人才手中。初心使命不变，创始人的主动“退出”，给了年轻一代施展才华的空间，以退为进更是一种智慧。

（4）完善的公司治理结构下不能一家独大，缺乏对权力的监督就容易导致权力的滥用。双层股权结构公司普遍存在股东大会和董事会被控制，监督机制弱化等问题，拼多多这类海外上市公司增强独立董事的监督作用尤为必要[7]。