钱去哪了
——2023年上半年宏观金融形势分析

费兆奇 刘 康

需求不足成为拖累经济增长的主要问题

2023年以来，受需求不足的影响，我国经济持续复苏的动能有所减弱。主要原因是在外需下降的情形下，国内消费、投资等需求尚处于修复期，未能及时反弹，从而导致国内经济在特定的时间窗口呈现出总需求不足的特征。

宏观视角下的需求不足和通胀疲弱

根据国民经济恒等式，国民收入在封闭状态下等于消费与投资之和，或者等价于储蓄与投资的恒等式（国民收入减去当期消费形成储蓄）。如果一个国家的储蓄率持续大于投资率，说明该国内部的经济运行处于“失衡”状态，即国内资源得不到充分利用，此时就会面临通缩的压力；但在开放状态下，净出口可以帮助这个国家实现无通缩的均衡增长。这正是我国宏观经济运行的总体特征，如图1所示，改革开放以来，我国储蓄率显著高于投资率成为经济运行的常态，与此相对应的是正的净出口率。

图1 中国储蓄率、投资率与净出口率

需要注意的是，自2020年疫情以来，我国储蓄率呈现显著上升趋势，而投资率却小幅下降，由此产生的投资缺口（储蓄率与投资率之差）持续扩大；与这个缺口相对应的则是净出口率持续攀升。这种趋势性变化说明我国的内部需求自2020年以来就处于持续走弱状态，并非2023年出现的新问题；之所以在2020——2022年间国内没有出现通胀疲弱的问题，主要依靠的是外需。但是，2023年以来，外贸形势出现了逆转，净出口对经济增长的贡献率从2022年的17.1%“断崖式”下降至2023年上半年的-10.8%。与此同时，国内需求也在同步走弱，一是固定资产投资增速持续下行；二是虽然社零消费增速在今年有所回升，但主要受去年“低基数”效应影响，如果按两年均值计算，2023年的社零消费增速依然是持续下降的；消费增速的下降意味着储蓄增加。为此，国内经济运行同时出现了增长承压和通胀疲弱的问题。

微观视角下的需求不足和预期转弱

需求不足一直是影响我国经济增长的因素，这一情况自疫情以来更为突显。从居民部门看，我国居民消费率远低于其他主要经济体，其核心原因在于居民可支配收入在国民收入中的比重偏低，导致居民可支配收入偏低，从而影响到消费水平。2023年以来，在增长承压的背景下，就业压力大、提前还贷等现象极大地抑制了居民的消费倾向，从而进一步压制了居民部门的消费增速。从企业部门看，工业企业利润增速长期处于负增长区间，仅在8月实现同比增长17.2%，制造业PMI指数在4——8月一直低于50%，9月才升至50.2%；在利润下降和信心不足的约束下，企业加杠杆的意愿持续走低。主要表现是工业企业资产增速和负债增速自2022年下半年以来呈现出持续快速的下降趋势。从地方政府看，受房地产市场持续走弱的影响，地方政府的“土地财政”低迷，再加上地方城投债偿债压力的逐步上升，最终导致地方政府被动“去杠杆”。

货币政策传导受阻

为了实现稳增长的目标，2023年以来，中国人民银行投放了大量货币，试图通过需求端的货币刺激，渐次实现“宽信用——拉动需求——稳定价格”的传导路径。但货币政策的传导并不顺畅：其一，通胀疲弱。PPI增速从年初以来持续负增长；CPI增速在7月陷入负增长；反映整体价格水平的GDP平减指数的增速也在二季度陷入负增长。其二，需求回落。根据笔者估算的高频宏观经济先行指数（以下称经济先行指数，如图2所示），本轮经济的阶段性高点出现在4月上旬，此后持续回落，并在6月下旬以来落入“-1”以下区间。这说明，一方面经济下行压力在持续加大；另一方面经济先行指数的负向缺口持续扩大，说明需求不足的问题越来越凸显。其三，信用收缩。笔者用金融机构与央行资产负债表总资产规模的相对增速来描述信用周期，发现自2023年2月（7.48）以来呈现快速下行的趋势，在7月已经降至历史相对低位（4.04），说明信用在2023年以来处于持续收缩的状态。从以上分析可以发现，货币政策传导受阻的问题，主要是出现在传导的第一环节，即需求端的货币刺激没有形成“宽信用”。

图2 中国宏观经济先行指数（2016.01.01至2023.07.28）

钱去哪了

2023年前7个月，我国新增人民币贷款累计投放16.08万亿元。然而，大量的货币投放一方面对国内总需求的刺激效果相对有限；另一方面，未能成功推升资产价格，例如，全国商品房销售价格自4月以来显著回落，大宗商品价格和股票价格在前7个月保持相对稳定。那么，大量的货币投放去哪了？

资金在金融体系里空转。2022年下半年以来，广义货币供应量（M2）一直保持10%以上的增速，但名义GDP增速却出现了显著下滑，虽然在2023年有所企稳，但二季度仅录得5.3%的增速；M2增速与包含价格因素的名义GDP增速出现明显偏离（如图3所示）。与之相对应的是金融部门负债端的杠杆率自2023年以来逐步抬升，这些数据的趋势性变化说明部分资金并未进入实体经济，而是在金融体系空转。另一个佐证如图4所示，笔者根据金融机构资产负债表计算了金融机构对不同部门的债权增速，发现自2022年四季度以来，金融机构对其他存款性公司债权增速、对其他金融机构债权增速均出现了显著的上升；但金融机构对非金融机构债权增速、对其他居民部门债权增速却出现了小幅的下滑，说明金融机构的同业业务在持续上升。

图3 名义GDP、M2与金融部门杠杆率

图4 金融机构资产负债表增速

借新还旧。部分资金用于借新还旧，并没有转化为实体部门的投资。从企业部门看，本外币工业企业的中长期贷款增速自2022年下半年以来快速上行（从2022年二季度的21.2%持续升至2023年二季度的32.4%）；但其负债增速却呈现显著的下降趋势（从2022年二季度的10.5%持续降至2023年二季度的6.7%）。二者的背离说明工业企业“借新还旧”的现象比较突出。居民部门也存在类似的问题，住户中长期贷款增速自2022年四季度以来出现企稳，但购房贷款增速却出现持续下降，并于2023年二季度落入负增长区间。数据之间的偏离反映的是居民部门用中长期经营贷偿还房贷的现象（见图5、图6）。

图5 工业企业贷款增速与负债增速

图6 居民购房贷款增速与中长期贷款增速

活跃的资金在实体中沉淀下来。我国狭义货币供应量（M1）和广义货币供应量（M2）的剪刀差自2023年以来持续扩大，从1月的-5.9%扩大至7月的-8.4%。货币剪刀差的扩大说明单位的活期存款增速小于定期存款增速，活跃的资金在实体经济中沉淀了下来，意味着经济活动中的即期有效需求下降，潜在有效需求增加，资金从实体经济中沉淀下来，经济有回落压力。与之相佐证的是，全国性银行企业定期存款占企业全部存款的比重从年初21.1%持续上升至7月的23.9%。

资本回报率下降。导致资金空转或大量储蓄未能转化为有效投资的根本原因在于，我国资本回报率在近些年持续下行。据笔者测算，我国资本回报率自美国次贷危机以来呈现持续下降的特征。但扣除价格因素影响的真实利率水平（如10年期国债与CPI之差）在近10年里并未出现下降趋势；特别是疫情以来，由于受CPI下行的影响，真实利率不降反升。在融资成本维持高位、资本回报率持续下行的背景下，实体投资的收益率不断下降。为此，大量的货币游离于实体之外，储蓄向投资的转化效率出现了降低。

货币投放机制的影响。中、美货币的投放机制存在显著差异。在现代信用货币体系下，货币的发行需要有等量的债务相对应，这些债务又要对应等值的资产。在美国，美联储是通过购买以国债为主的资产来完成货币发行的，其实质是美国政府通过发行国债来获取债务性货币，然后以福利补贴等方式将货币投放给私人部门，相当于中央政府承担了私人部门的债务，货币刺激的短期效果直接有效。但美国的货币发行方式也存在明显的不足：一是美国政府的债务规模在近年大幅攀升，这极为考验美联储和美元的国际信用基础。二是为居民部门直接发钱的货币投放方式不可持续，而且会严重扭曲就业市场。在我国，中国人民银行发行货币对应的是居民、企业和地方政府等量的债务，而非中央政府债务。这意味着我国货币发行非常依赖除中央政府以外的整个社会的债务规模及其举债能力，如果居民、企业和地方政府这些部门的负债率见顶或资产负债表受损，货币的投放路径就会受到阻滞，而这些正是我国金融领域目前所面临的主要问题。从资产端看，货币发行依赖的债务要有等值的资产相对应，由于我国当前仍处于金融周期的下行周期，如果资产出现持续贬值，也会直接打击相关部门举债获取货币的能力。

对策建议

以国内大循环为纲，通过宏观调控改革，提升国内需求。其一，通过扩大国内财政赤字逐步替代净出口，用发行国债取代外汇占款，建立新型货币发行渠道。在国际收支平衡的理论假设下，只有在财政开支大于税收或赤字开支的情况下，国内私人部门才可能有净盈余。为此，在以国内大循环为主的经济发展模式下（或外需趋势性下降的现实背景下），财政赤字是推动经济可持续增长的一项重要政策安排。这就要求我国经济的生产方式，从此前的向全球提供中低端工业品（主要受美国财政赤字支配），逐渐转变为受本国财政赤字支配的向国内提供民生保障、科技创新等相关领域的产品和服务。在此情形下，政府可以直接为改善民生水平、提高社会保障提供支持，从而助力拉动国内需求。其二，虽然我国宏观杠杆率在过去一段时间上涨较快，但主要由企业和居民部门贡献，我国中央政府杠杆率一直处于较低水平且远低于其他主要经济体，这为中央财政赤字融资提供了较大的政策空间。由此，在当前相关部门（如居民、企业和地方政府）资产负债表面临衰退风险的背景下，通过扩张中央政府资产负债表对冲私人部门资产负债表收缩，是逆周期调控有效且可行的办法。

提高实体经济资本回报率是解决“资金空转”问题的治本之策。“资金空转”问题的本质是实体经济的资本投资回报率偏低；为此，治本之策在于提升实体经济的资本投资回报率。在短期，通过“降成本”提升实体经济的资本投资回报率。一是在财政层面进一步降低企业的各项税费，持续降低企业的各种制度性交易成本。二是在金融层面降低融资成本，通过持续、稳步下调法定存款准备金率，降低金融机构的资金成本；通过调降LPR利率，引导金融机构下调贷款利率，进一步降低实体经济的融资成本。在中期，通过供给侧结构性改革，促进实体经济各行业实现均衡发展，提升民间资本回报率。一是进一步推动“放管服”改革，彻底打破上游行业的进入壁垒，积极鼓励民间资本进入资源型、基础型行业，提高上游行业的竞争水平和民间资本的回报率。二是对于过度竞争、产能过剩的下游行业，通过淘汰落后产能、兼并重组等手段，促进产业集中度适度提升，在实现规模经济效益的同时，增强其对上游资源型、基础性行业的谈判能力。