经营性公路特许经营项目投资决策分析
——以某收费高速公路项目为例

陈方之

（福建省闽招咨询管理有限公司，福建福州 350000）

0 引言

采用特许经营模式的收费高速公路因其具备可融资性和其他优势，备受各级政府关注，在我国公路建设中扮演重要的角色[1]。根据《收费公路管理条例》，我国的收费公路分为政府还贷公路和经营性公路，其中经营性公路建设项目应当向社会公布，采用招标投标方式选择投资者，因此国内大部分收费高速公路均按照《经营性公路建设项目投资人招标投标管理规定》的相关规定招标选择投资人，投资人常常面临着在投资决策时对项目盈利分析不清、商务指标孰轻孰重的问题。因此，投资人如何对政府框定的潜在经营性公路特许经营项目进行科学的分析预测，厘清特许经营项目中多种商务指标对最终的投资收益可能产生的影响，是进行投资决策的首要问题。

政府方与投资人基于不同的站位思考，有不同的价值取向。叶晓甦等的研究认为政府的目标在于公共性和经济性，对于能够短期见效，尤其是社会效益明显的项目，投资倾向明显。投资人的目标在于利润最大化，在参与特许经营项目过程中，有通过减少投资比例降低风险，提高回报率从而提高财务杠杆的内在动力[2]。

现有的经营性公路特许经营项目投资决策研究中提出需要依靠财务模型来考察项目投资收益的方式，也提出一些关键商务指标。陈彪通过投资人的现金流量分析，认为应从投资人实际收入和支出的角度，确定其现金流入和现金流出，编制投资人财务内部收益率指标，考察投资人可能获得的收益[3]。段越洋通过实例分析得出结论引入实物期权模型和净现值模型对经营性PPP 项目的投资可行性进行分析，有助于投资人能够合理、有效地参与经营性PPP 项目合作，获取最大的投资价值[4]。

部分研究也考虑了财务杠杆对于提高投资收益的效用。解一君、李朋远提出当全投资财务内部收益率达到综合融资利率时，资本金财务内部收益率将大于全投资财务内部收益率[5]。石世英的研究总结从总体的决策指标净现值变化情况来看，债权比例的减少推迟了项目的投资回收期，即是系统的价值与债权比例正向变动，作为资本结构的决策变量，直接影响到价值主体的融资决策[6]。宋玲玲等的结论是财务测算考虑融资结构后，将调整所得税指标替换为所得税指标，能够提高财务测算的准确性，提高项目决策的公平合理性以及有效性[7]。

为了进一步厘清经营性公路特许经营项目中投资人作出投资决策需要考虑的关键因素，通过选取一个典型的经营性公路特许经营项目案例采用净现值法和内部收益率法并结合敏感分析，站在投资人对经营性公路特许经营项目的投资决策层面进行分析。

1 经营性公路特许经营项目的模式

1.1 某收费高速公路基本概况

某收费高速公路路线总里程为13.81km，设计速度为120km/h，投资估算总金额362839.4627 万元，平均每千米造价26273.6758 万元。其中，建筑安装工程费为226154.3767 万元，平均每千米建筑安装工程费为16376.1316 万元；土地使用及拆迁补偿费用为60708.8283 万元。

特许经营期分为建设期和运营期（含收费期）两个阶段，其中，建设期：36 个月，自项目开工日起至交工日止；运营期（含收费期）：自交工日起至项目移交日止，其中收费期自该项目收费许可颁布之日起至项目移交日止，以中标人投标的收费期为准，收费期暂定为25 年。

1.2 特许经营权范围

某市交通运输局根据《特许经营合同》授予项目公司的经营权，明确授予的经营权具备独占性、排他性以及唯一性特点。合作期内政府保持某高速的特许经营权在整个特许经营期内始终有效，并维护该权的独占性和完整性，确保某高速经营权的任何部分不再被授予其他投资人。该特许经营权内容包括以下5个方面：一是投资、建设项目的权利；二是运营、管理项目的权利；三是收取车辆通行费的权利；四是项目沿线规定区域内的服务设施经营权；五是项目沿线规定区域内的广告经营权等。

1.3 项目运作模式

经营性公路特许经营项目招标范围为某收费高速公路的投资人。中标后，投资人应按《中华人民共和国公司法》及其他相关法律和政策规定组建项目公司，由项目公司对项目的筹划、资金筹措、建设实施、运营管理、债务偿还和资产管理等全过程负责，自主经营、自负盈亏，并在特许权协议规定的特许经营期满后，按照特许权协议的约定将公路（含土地使用权）、公路附属设施及相关资料无偿移交给交通运输主管部门（见图1）。

图1 某经营性公路特许经营项目运作模式图

1.4 资金筹措方式

建设资金通过项目资本金（注册资本及资本公积）和债务融资获得。

项目资本金：结合金融机构对项目资本金的要求，设定中标投资人代表共同提供该项目投资概算总额30%的项目资本金，具体项目资本金金额以经批准的投资额为准，项目资本金按建设进度需要逐步到位。

债务融资：除项目资本金外的资金由项目公司通过经营性公路有关政策申请贷款，贷款占该项目投资概算总额的70%。项目公司负责筹措的建设资金按照获批的资金需求计划及时到位，若除项目资本金外项目公司负责筹措的其他建设资金未及时到位，则由投资人注入项目资本金补齐。政府方或政府出资人代表不得为项目融资或投资人、项目公司提供任何形式的担保。

在项目建设期间，由于政府方变更、物价上涨等原因造成项目投资总额增加的，投资人负责全额增加相应的项目资本金，项目公司债权融资额也对应调整。

2 经营性公路特许经营项目投资人的决策分析

2.1 分析方法

2.1.1 分析归纳政府方已经发起并给定的一个经营性公路特许经营项目的资料，通过该项目的项目背景及情况研究，为投资人的投资分析找到切入点以及风险点。

2.1.2 对经营性公路特许经营项目数据进行二次分析，依据投资测算原理建立假设和财务模型，测算项目的盈利水平和偿债能力，为投资人的投资决策提供数据支撑。

2.1.3 根据项目的财务评价报表和评价指标，研究投资收益水平对项目不同商务指标的敏感性，并分析不同指标对投资收益影响不同的主要原因。

2.1.4 根据敏感性分析结论，有针对性地分析会对此类经营性公路特许经营项目投资收益产生影响的主要因素。

2.2 决策流程

在一般的项目投资决策流程的基础上，本文建议经营性公路特许经营项目投资决策流程侧重以下五个步骤：一是收集项目基础数据；二是估算项目现金流入与现金流出；三是编制现金流量表；四是计算、评价投资收益指标；五是分析指标敏感性。

2.2.1 收集项目基础数据

在经营性公路特许经营项目投标阶段参考数据来源有项目建议书、可研报告、初步实施方案；往后到了项目准备阶段参考数据来源有初步设计、实施方案、物有所值论证报告、财政承受能力论证报告；待项目一方案两报告通过审批后进入项目采购阶段参考数据来源有招标文件、投标文件、中标函、经营性公路特许经营项目合同；进入执行阶段后参考数据来源有施工图设计、承发包合同、实际结算金额；最后项目移交阶段参考数据来源有历史运营记录、资产评估数据、根据PPP 合同调价后数据等。

一般情况下，对于新建项目而言，经营性公路特许经营项目的投资决策的数据均来源于识别、准备、采购阶段，此阶段的数据虽然还是存在一定的不确定性，但对于企业是否参与项目投标起到至关重要的影响。

2.2.2 估算项目现金流入与现金流出

对于现金的流入，它与经营性公路特许经营项目的付费方式及交易结构息息相关，一般而言，经营性公路特许经营项目现金流入有：建设期补贴、投资补助、使用者付费等；现金流出包括：建设投资、资本金投入、运营成本、还本付息、税费等。现金流入、流出的估算应根据不同项目进行不同方式的调整计算。

2.2.3 编制现金流量表

项目投资分析根据是否考虑融资，可分为融资前投资分析与融资后投资分析，融资前投资分析的基本假定是项目所需资本不受约束，可用于评估项目的预期价值；融资后投资分析是在融资前投资分析满足企业要求的情况下，企业根据自身需求设计融资方案，再进行投资分析的行为，在企业自有资金有限的情况下，融资后投资分析直接影响企业的投资决策。现金流量表根据融资前与融资后的区别，可以分为融资前现金流量表（项目投资现金流量表）及融资后现金流量表（项目资本金现金流量表）。

2.2.4 分析投资收益指标

投资收益指标的计算在列出项目现金流量表后，可以计算净现值、内部收益率、偿债能力等投资收益指标，分析判断投资收益指标与期望值的差距，确定是否参与该项目的投资或投标。

2.2.5 分析指标敏感性

提取出可能对投资收益指标产生影响的商务指标进行敏感性分析，在保持其他边界条件不变的情况下，分别计算投资收益指标对不同商务指标的敏感性系数，横向对比各个敏感性系数，分析其对投资收益指标产生影响大小的原因。

2.3 关键指标确定

企业经营的最终目的是盈利，对于投资人而言，经营性公路特许经营项目决策分析本质上是属于企业投资决策，需要通过定量计算分析政府提供的项目是否能够有符合投资人要求的投资收益，即项目的盈利水平如何。

根据净现值分析及内部收益率法，盈利能力主要通过分析财务内部收益率（FIRR）、财务净现值（FNPV）来判断。由于该项目已设定了项目资本金比例，即杠杆率，因此财务内部收益率（FIRR）可分为全投资财务内部收益率（FIRR）以及资本金财务内部收益率（FIRR），财务净现值（FNPV）可分为全投资财务净现值（FNPV）以及资本金财务净现值（FNPV），要计算财务内部收益率（FIRR）、财务净现值（FNPV），需要构建投资现金流量模型、进行财务分析并通过编制经营性公路特许经营项目公司的投资现金流量表，计算财务指标来分析项目的盈利能力和偿债能力，判断项目财务可接受性。

2.3.1 现金流入量的计算方法

项目公司是投资人为实施经营性公路特许经营项目成立的特殊目的公司（SPV），经营性公路特许经营项目公司在整个合作期内的现金流入（CI）比较单一，主要包括通行费收入（不含税）、可能的税收优惠以及期末固定资产回收价值，由于合作期满后项目所有资产无偿移交政府方，因此期末固定资产回收价值假定为零，其他各年度收入计算方式（1）如下：通行费收入按以下公式计算：

式(1)中：F表示收费收入（万元/年）；Qj表示分车型交通量（辆/日）；fj表示分车型收费标准（元/车公里）；L表示路段长度（公里）；可能的税收优惠=销项增值税×税收返款比例。

2.3.2 现金流出量的计算方法

计算全投资收益情况下经营性公路特许经营项目公司在整个合作期内现金流出（CO）主要包括建设投资、经营成本、应纳增值税以及增值税附加，计算项目资本金收益情况下经营性公路特许经营项目公司的现金流出包括项目资本金、借款本金偿还、借款利息偿还、经营成本、应纳增值税以及增值税附加。各项支出计算方式如下：

（1）建设期各年度建设投资=[建筑安装工程费×（1-建安下浮率）+设备购置费+工程建设其他费+预备费]×年度投资比例+各年度的建设期利息；

（2）运营期各年度经营成本包括养护管理费、大、中修费；

（3）各年度应纳增值税=销项增值税-待抵扣进项增值税；

（4）各年度增值税附加=各年度应纳增值税×增值税附加税率；

（5）各年度项目资本金=各年度建设投资×项目资本金比例；

（6）各年度借款本金及借款利息偿还分年度按等额本息的还款方式计算，贷款金额=建设投资-项目资本金。

2.3.3 财务计算期设定方式

该项目政府设定的特许经营期为28 年（含建设期3 年），特许经营期结束后，投资人将项目所有资产无偿移交给政府，故该项目的财务计算期为28 年（3 年建设期+25 年运营期）。

2.3.4 调整所得税的计算方法

调整所得税=（营业收入-增值税附加-经营成本-折旧-摊销+税收优惠）×企业所得税税率=（利润总额+利息支出）×企业所得税税率。

根据财政部的《企业会计准则解释第2 号》中确定企业采用建设经营移交方式（BOT）参与公共基础设施建设业务所建造资产的确认原则，项目公司形成的资产确定为无形资产。建造过程如发生借款利息，应当按照《企业会计准则第17 号——借款费用》的规定处理，资本化计入无形资产。项目公司在运营期内的折旧摊销仅为无形资产摊销，无形资产原值=建设投资-进项税。

2.4 关键指标敏感性分析

根据财务测算模型中现金流入以及现金流出的成分构成，能够直接影响投资收益测算结果的主要包括建设投资、财务杠杆率、经营收入、财务成本以及经营成本，基于上述四个方面中可变的参数提取出通行费收入、债务融资利率、项目资本金比例、贷款融资期限、建设成本（建安下浮率）及运营成本六个关键性商务指标进行单因素变量模拟测算比较。

2.4.1 通行费收入的敏感度分析

按前述财务测算方法，将通行费收入作为唯一变量进行敏感系数测算，通过计算可以发现，内部收益率及财务净现值均与通行费收入均呈正相关关系，而且在财务杠杆的影响下，资本金内部收益率及财务净现值对通行费收入变化更为敏感。

2.4.2 债务融资利率的敏感度分析

按前述财务测算方法，将贷款融资成本作为唯一变量进行敏感系数测算，通过计算可以发现，内部收益率及财务净现值均与贷款利率均呈负相关关系，而且由于资本金现金流量计算中考虑了财务成本，因此资本金内部收益率及财务净现值对贷款利率敏感度大大高于全投资内部收益率及财务净现值对贷款利率敏感度。

2.4.3 项目资本金比例的敏感度分析

按前述财务测算方法，将项目资本金比例作为唯一变量进行敏感系数测算，通过计算可以发现，全投资现金流量表不考虑融资情况及成本，因此全投资内部收益率及财务净现值不受项目资本金比例影响；由于资本金现金流量计算中考虑了财务成本，因此资本金内部收益率及财务净现值均与项目资本金比例呈正相关关系，且敏感度极高。

2.4.4 贷款融资期限的敏感度分析

按前述财务测算方法，将贷款融资期限作为唯一变量进行敏感系数测算，通过计算可以发现，全投资现金流量表不考虑融资情况及成本，因此全投资内部收益率及财务净现值不受融资期限影响；由于资本金现金流量计算中考虑了财务成本，因此资本金内部收益率及财务净现值均与贷款融资期限呈正相关关系，且敏感度较高。

2.4.5 建设成本的敏感度分析

按前述财务测算方法，将建设成本（即建安下浮率）作为唯一变量进行敏感系数测算，通过计算可以发现，内部收益率及财务净现值均与建设成本（建安下浮率）呈正相关关系，而且在财务杠杆的影响下，资本金内部收益率及财务净现值对建设成本变化更为敏感。

2.4.6 经营成本的敏感度分析

按前述财务测算方法，将满负荷情况下的经营成本作为唯一变量进行敏感系数测算，通过计算可以发现，内部收益率及财务净现值均与经营成本呈负相关关系，而且在财务杠杆的影响下，资本金内部收益率及财务净现值对经营成本变化更为敏感。

3 结论

本文通过研究一个典型的收费高速公路特许经营项目案例，站在投资人投资决策的角度，构建财务模型进行投资收益分析应用定性和定量相结合的方法，对比不同商务指标对投资人投资收益的影响程度得出的主要研究结论如下：

投资人的投资决策可以通过构建财务模型，测算内部收益率、净现值以及偿债备付率的方式进行定量模拟计算，对未来可实现的收益进行预算。

建设投资、财务杠杆率、财务成本以及经营成本能够直接影响高速公路的投资收益，上述四个方面中通行费收入、债务融资利率、项目资本金比例、贷款融资期限、建设成本及运营成本是投资收益测算中六个关键性商务指标，投资人在投资决策时应给予重点关注。

根据敏感度分析结果，内部收益率及财务净现值均与通行费收入、建设成本（建安下浮率）均呈正相关关系，而且在财务杠杆的影响下，资本金内部收益率及财务净现值对通行费收入、建设成本（建安下浮率）变化更为敏感；内部收益率及财务净现值均与贷款利率均呈负相关关系，而且由于资本金现金流量计算中考虑了财务成本，因此资本金内部收益率及财务净现值对贷款利率敏感度大大高于全投资内部收益率及财务净现值对贷款利率敏感度；资本金内部收益率及财务净现值均与项目资本金比例、贷款融资期限呈正相关关系，且敏感度极高。

站在投资人角度上应当通过提高通行费收入、降低债务融资利率、降低项目资本比例、延长贷款融资期限、压缩建设成本以及运营成本等措施提高自身投资收益，规避可能出现的投资风险。