注册制改革背景下保荐机构的治理困境与对策

邓 纲,祖木莱提·迪力夏提

(西南政法大学,重庆 401120)

自2019 年修订的《中华人民共和国证券法》(简称《证券法》)确立证券发行注册制后,在过去4年的注册制改革中,中国证券监督管理委员会(以下简称证监会)采取试点先行、逐步推开的改革路径,先后在科创板、创业板和北京证券交易所试点注册制。 2023 年2 月1 日,股票发行注册制改革正式全面推行。 从核准制向注册制转型,核心变化是发行人的证券品质不再由管理主体把关,而是转由市场把关,意味着证券公司、会计师事务所、律师事务所等证券服务机构的作用将愈发凸显。在证券发行过程中,作为保荐机构的证券公司不仅是联结发行人与投资者的“桥梁”,亦是会计师事务所、律师事务所等证券服务机构的“引领者”,在发行证券的过程中扮演总负责人、策划人和协调人的角色①参见《证券发行上市保荐业务管理办法》(中国证券监督管理委员会令第207 号)第57 条。,角色的特殊性决定了其作用的关键性。

实践中,保荐机构往往处于“荐而不保”的功能失灵状态①参见张晓东:《IPO 保荐机构主动担责与投资者利益保护》,载《中国工业经济》2017 年第2 期,第79 页。,未切实履行“诚实守信,勤勉尽责”义务。②参见《证券法》第10 条第2 款。为使保荐机构归位尽责,我国已经先后出台了大量行政法规、司法解释、部门规章、部门规范性文件、自律规则③例如,《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》(国发〔2020〕14 号);《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》(法释〔2022〕2 号);《证券发行上市保荐业务管理办法》(中国证券监督管理委员会令第207 号);《保荐人尽职调查工作准则》(中国证券监督管理委员会公告〔2022〕36 号);《证券行业执业声誉信息管理办法》(中证协发〔2022〕137 号)。,收效却不及预期,保荐机构的治理陷入困境。④截至2023 年3 月,本年内已有光×证券、华×联合证券、国×证券、民×证券、中×建投证券等多家证券公司因保荐业务违规被采取监管措施,或者受到行政处罚。当前,对保荐机构的治理遵循“命令—控制”型治理模式⑤参见岳彩申:《民间借贷的激励性法律规制》,载《中国社会科学》2013 年第10 期,第123 页。,在立法中坚持统一治理的思路,通过禁止、限制、打击等方式迫使规制对象追求法律设定的目标,管理主体对保荐业务开展前、进行中及结束后的相关事项进行全面规制。 在注册制背景下,以标准提升⑥关于标准提升,如《证券法》第182 条提高了对保荐机构的罚款额度,《证券发行上市保荐业务管理办法》增加了多种保荐机构被采取证券监管措施的情形,增加了警告处罚及多种监管措施。、流程趋严⑦关于流程趋严,如《证券发行上市保荐业务管理办法》加强了对保荐机构的内部管控,《证券公司投行业务质量评价办法(试行)》(中证协发〔2022〕290 号)增加了对证券公司的业务进行质量评价的流程。及责任加重⑧关于责任加重,如《证券发行上市保荐业务管理办法》增加了责任主体及管理主体,延长了惩处期限。等方式应对保荐机构功能失灵的问题,实质是加码保荐机构的违规成本,以高代价惩处引发的强烈威慑来倒逼保荐机构功能归位。 需要追问的是,在注册制背景下,“命令—控制”型治理模式是否适合作为应对保荐机构治理困境的主要方式?

理论界已有学者对保荐机构功能失灵的原因及对策等议题展开研究,为本文提供了基础研究框架。 但是,现有研究基本均针对保荐机构功能失灵的原因与对策进行应对式探讨,且不同学者的观点有交叉。 关于保荐机构功能失灵的原因,现有观点主要包括委托代理关系畸形、行政监管力度弱、司法责任机制缺失、证券市场中介机构间责任界限不清及声誉机制失灵等。 在对策方面,现有观点主要包括委托制度改革方案、提高违法成本、区分证券市场中介机构间的责任、建立声誉机制、保荐代表人独立执业方案及废除保荐业务“风险收费”模式等。⑨参见蒋大兴、沈晖:《从私人选择走向公共选择——摧毁“保荐合谋”的利益墙》,载张育军、徐明主编:《证券法苑》第5 卷,法律出版社2011 年版,第222-268 页;陈彬、曾斌:《证券保荐违法违规案件的实证分析》,载洪艳蓉主编:《金融法苑》总第93 辑,中国金融出版社2016 年版,第82-92 页;夏东霞、范晓:《科创板注册制背景下对中介机构“看门人”角色的再思考》,载《财经法学》2019 年第3 期,第131-147 页;郭雳、李逸斯:《IPO 中各中介机构的职责分配探析——从欣泰电气案议起》,载黄红元、卢文道主编:《证券法苑》第23 卷,法律出版社2017 年版,第1-18 页;刘志云、史欣媛:《论证券市场中介机构“看门人”角色的理性归位》,载《现代法学》2017 年第4 期,第94-106 页;侯东德、薄萍萍:《证券服务机构IPO 监督机制研究》,载《现代法学》2016 年第6 期,第97-107 页;郭峰:《构建资本市场中介机构诚信机制》,载黄红元、徐明主编:《证券法苑》第8 卷,法律出版社2013 年版,第42-44 页;陈思远:《香港保荐制度最新修改对内地投资银行业的启示——以注册制改革为背景》,载《证券市场导报》2014 年第2 期,第11-18 页。然而,由于缺乏整体性视角,原因之间呈割裂状态,在对策方面主要采取并列式列举方式,难以在实践层面提供破局的切入点。 本文运用系统结构与行为原理、委托代理理论、“看门人”机制原理、社会分工理论、威慑原理等分析工具,探寻“命令—控制”型治理模式无法应对保荐机构治理困境的深层原因,并结合监管机制、责任机制及声誉机制的属性,以及网络信息时代资源禀赋变化的现实,探寻破解保荐机构治理困境的路径。

一、不合理委托代理结构引发保荐机构的治理困境

保荐业务属于系统范畴,系统结构与行为原理表明,系统结构决定着行为。①保荐业务符合系统的三要素要求。 参见[美]德内拉·梅多斯:《系统之美:决策者的系统思考》,邱昭良译,浙江人民出版社2012年版,第124 页。保荐机构的违规行为,是其所处系统输出的结果,不能简单归因于保荐机构的自身选择,应从保荐机构、发行人、投资者、监管部门等多方主体形成的系统结构入手。

(一)现有委托代理结构下的双重任务引发保荐机构治理困境

保荐业务主要涉及保荐机构、被保荐人(发行人)、投资者三方主体,形成包含私法因素与公法因素的两组法律关系②参见陈洁:《论保荐机构的担保责任》,载《环球法律评论》2010 年第6 期,第59 页。:其一,保荐机构与发行人之间以保荐合同为基础的服务关系,产生“保证顺利发行”义务;其二,保荐机构与投资者之间以法律规定为基础的服务关系,产生“保证信息真实”义务(如图1 所示)。

图1 监管部门、投资者、保荐机构及发行人之间的关系③图1 中“投资者→监管部门→保荐机构”描述了监管部门充当投资者的代理人对保荐机构实施监管这一现象。 参见张维迎:《博弈与社会》,北京大学出版社2013 年版,第271 页。

可见,三方主体间形成类似双方代理④参见邹瑜、顾明主编:《法学大辞典》,中国政法大学出版社1991 年版,第278-279 页。的状态,超越委托合同二元主体常态,违背代理理论的基本规则。⑤代理人不得代理委托人与自己进行交易;代理人不得在同一交易中同时成为交易双方的代理人。“保证顺利发行”义务具有约定性、私益性;“保证信息真实”义务具有法定性、公益性。发行人作为保荐机构的付费客户,在保荐机构面临的双重任务中,受到保荐机构的袒护是客观规律使然。⑥参见[美]艾伦·布林德:《当音乐停止之后》,巴曙松、徐小乐等译,四川人民出版社2021 年版,第110 页。

(二)现有委托代理结构导致的激励机制扭曲加剧保荐机构治理困境

多任务委托代理理论表明⑦参见张维迎:《博弈论与信息经济学》,格致出版社、上海三联书店、上海人民出版社2012 年版,第280 页。,当代理人承担多项义务时,会倾向于履行具有更多激励的义务。⑧“激励”取心理学层面的含义,认为奖励和惩罚的效果不等同。 参见张维迎:《博弈与社会》,北京大学出版社2013 年版,第41、288 页。在保荐业务中能够予以利用的激励因素,主要可抽象为财、人、声誉三类。 对于“保证顺利发行”义务,具备完整的激励因素,而对于“保证信息真实”义务,不存在激励因素,由此产生激励扭曲(如图2 所示)。

图2 保荐机构的激励因素

从“财”这一因素来看,保荐机构在发行人顺利发行后,才能获取完整的服务费,并得以继续提供承销服务从而赚取另一笔服务费。 从“人”这一因素来看,发行人掌握保荐机构与保荐代表人的任免权限。①根据《证券发行上市保荐业务管理办法》第43、47 条,发行人在刊登发行募集文件之前更换保荐机构不受限制;证券发行之前更换保荐代表人选不受限制。从“声誉因素”来看,目前保荐机构的声誉围绕发行人市场所关心的保荐成功率而产生。②此处是指发行人市场中的声誉。 本文以声誉内容为标准,将保荐机构的声誉区分为发行人市场中的声誉与投资者市场中的声誉,前者围绕保荐机构能否辅助发行人成功发行而产生,后者围绕保荐机构是否勤勉尽责地审查发行人信息而产生。激励因素具有分配代理人精力的功能,强激励将使代理人精力由不具有激励因素的任务向具有激励因素的任务转移。③参见赖诗攀、邱文峥:《重典何以治乱? 对强化食品安全违法惩罚力度效应的个案研究》,载《中国行政管理》2021 年第4 期,第17 页。由此,得以解释保荐机构更愿意履行“保证顺利发行”义务所产生的“荐而不保”现象。

(三)现有委托代理结构导致的约束机制失衡加剧保荐机构治理困境

约束机制失衡指对保荐机构具有约束效应的声誉约束机制、责任机制、监管机制未各司其职,引发威慑不可信④威慑可信原理指出,只有被规制者相信威胁将被执行,威慑才具有约束力。 参见[法]克劳德·梅纳尔编:《制度、契约与组织——从新制度经济学角度的透视》,刘刚、冯健、杨其静等译,杨瑞龙校,经济科学出版社2003 年版,第264 页。,进而陷入恶性循环的现象(如图3 所示)。

图3 约束机制失衡的分析框架

1.声誉约束机制的缺位

根据“看门人”原理⑤参见[美]约翰·C. 科菲:《看门人机制:市场中介与公司治理》,黄辉、王长河等译,北京大学出版社2011 年版,导论第3 页。,看门人职业的存在逻辑在于“声誉资本”⑥此处的“声誉资本”是指保荐机构在投资者市场中的声誉。 参见陈洁:《证券虚假陈述中审验机构连带责任的厘清与修正》,载《中国法学》2021 年第6 期,第208 页。,这意味着声誉约束机制是应对保荐机构违规的天然屏障。 保荐业务的实质在于,保荐机构以自身的“声誉资本”在投资者端为发行人的证券品质进行担保。①See Ronald J. Gilson,Value Creation by Business Lawyers:Legal Skills and Asset Pricing,94 Yale Law Journal 239,239-313(1984).投资者基于对保荐机构的信任,将更愿意持有由该保荐机构保荐的发行人的证券。 当投资者不信任保荐机构时,将不再愿意持有由其保荐的证券,保荐机构便失去了持续经营的基础。

在我国证券市场中,以上述语境中“声誉资本”为内容的保荐机构声誉约束机制尚不存在:一方面,当下所称的保荐机构声誉,是证监会、证券业协会为主导,对保荐机构进行评价而产生的行政声誉②例如,《证券发行上市保荐业务管理办法》第62 条,以及《证券公司分类监管规定》(中国证券监督管理委员会公告〔2020〕42 号)第4 条。;当下对保荐机构进行评价、分类的主要标准,是经纪业务量、投资银行业务量。③参见《证券公司分类监管规定》(中国证券监督管理委员会公告〔2020〕42 号)第7 条。另一方面,规模大、业务量大是证券公司被评价为高声誉保荐机构的先决条件,事实上却不能准确反映保荐机构是否独立、审慎、勤勉地履行了保证信息真实的职责。④参见陈运森、宋顺林:《美名胜过大财:承销商声誉受损冲击的经济后果》,载《经济学(季刊)》2017 年第1 期,第433 页。

2.责任机制的运行障碍

第一,“文书责任中心主义”条件下的责任发现障碍。 保荐机构的责任是过错推定条件下的连带责任,若有充分证据证明其在开展保荐业务过程中勤勉尽责,即应认定其无过错。 然而,所谓的“充分证据”指保荐机构自己制作的文书⑤参见《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》(法释〔2022〕2 号)第17 条。,要从经过美化过的文书中发现问题,往往存在障碍。

第二,抽象规则条件下的责任认定障碍。 现行法规中关于保荐机构责任方面的规则,存在过度抽象、难以操作的情形,如“全面调查,充分了解”“合理信赖,职业怀疑”等。⑥参见《证券发行上市保荐业务管理办法》第17、22、23 条。

第三,多方义务主体条件下的责任划分障碍。 证券市场信息披露由多个主体协作实施,包括发行人、保荐机构、会计师事务所、律师事务所等。 然而,实践中证券市场中介机构承担连带责任案件的裁决结果五花八门,表明人民法院在处理不同义务主体的责任划分时存在纠结与困窘。⑦参见陈洁:《证券虚假陈述中审验机构连带责任的厘清与修正》,载《中国法学》2021 年第6 期,第202 页。

3.监管机制的超负荷运行

保荐机构的违规行为,需要见效迅速、程序便捷的监管机制进行处理,导致监管机关超负荷运行。 例如,截至2021 年,证监会的工作人员共3376 人⑧参见中国证券监督管理委员会编:《中国证券监督管理委员会年报(2021)》,中国财政经济出版社2022 年版,第13 页。,目前我国的证券公司有140 家,其中,仅中信证券股份有限公司母公司的在职员工就有15616 人⑨参见《中信证券2022 年度报告》,载中国证券监督管理委员会官网,http:/ /eid.csrc.gov.cn/mnt/storage/other/ftp_data_trans/sac/2023-04-27/SAC_F0101_20230427_02_Z/2023-04-27/dqbg/c62023b13cbc23cbcff3d932d5f206781dd1ee7a.pdf,2023 年5 月10 日访问。,申万宏源证券有限公司母公司的在职员工有7692 人⑩参见《申万宏源证券有限公司2022 年度报告财务披露》,载中国证券监督管理委员会官网,http:/ /eid. csrc. gov. cn/mnt/storage/other/ftp_data_trans/sac/2023-04-21/SAC_F0101_20230421_01_Z/2023-04-21/dqbg/1fac2bcc1943b72d8ad6f325d2c6159aae6d56cd. pdf,2023 年5 月10 日访问。,人数量级上的巨大差异也可以从侧面反映监管机关庞大的工作量。 此外,监管机关集多种权力于一体,其不仅负责出台部门规章与规范性文件,还须实时监管市场主体的行为状态,并依法对违规行为进行处理。 为了维系超负荷运行的监管机制的正常运转,监管主体容易陷于结果论倾向或者形式理性倾向。

第一,结果论倾向,指管理主体已知某特定结果后,再由该结果出发去倒查事前行为瑕疵的倾向。 当前,监管主体对保荐机构采取监管措施、实施行政处罚的实践,均表现出较强的结果论倾向。①参见周淳:《证券发行虚假陈述:中介机构过错责任认定与反思》,载《证券市场导报》2021 年第7 期,第77 页。例如,2015 年7 月14 日,欣泰电气因涉嫌信息披露违法违规,被证监会正式立案调查,2016 年7 月5 日,证监会对欣泰电气作出行政处罚②参见《中国证监会行政处罚决定书(丹东欣泰电气股份有限公司、温某某、刘某某等18 名责任人员)》(〔2016〕84 号),载中国证券监督管理委员会官网,http:/ /www.csrc.gov.cn/csrc/c101928/c1042801/content.shtml,2023 年3 月20 日访问。;2016 年7 月25 日,证监会认为兴业证券作为保荐机构未发现虚假陈述等问题,对兴业证券和保荐代表人作出处罚。③参见《中国证监会行政处罚决定书(兴业证券股份有限公司、兰某、伍某某)》(〔2016〕91 号),载中国证券监督管理委员会官网,http:/ /www.csrc.gov.cn/csrc/c101928/c1042794/content.shtml,2023 年3 月20 日访问。然而,由于保荐机构需要面对繁琐的合规要求,当管理主体陷于结果论倾向时,必然会发现或多或少的形式瑕疵。 从认知心理学的观点看,可以将上述结果论倾向称为“后见之明”。 结果论倾向的不良后果在于,其可能在现实层面把过错责任转变为严格责任。④参见[美]凯斯·R. 桑斯坦:《行为法律经济学》,涂永前、成凡、康娜译,北京大学出版社2006 年版,第112 页。

第二,形式理性倾向,指管理主体判断保荐机构是否尽职尽责时,以保荐业务中形成的文件作为主要标准的倾向。 例如,证监会对保荐机构进行处罚、采取证券监管措施时,大多以保荐机构未编制查验计划、未制作目录索引、欠缺访谈对象签字等形式瑕疵,作为认定保荐机构未尽职尽责的依据,未以实质上是否有利于降低投资者端的信息弱势地位作为标准,对保荐机构的行为进行分析判断。 形式瑕疵并不意味着保荐机构未尽职尽责,形式完美也并不代表保荐机构实质上尽职尽责地履行了义务,换言之,形式层面的规则并非尽善尽美。

二、“命令—控制”型治理模式难以应对保荐机构的治理困境

“命令—控制”型治理模式以威慑原理为基础⑤参见[意]切萨雷·贝卡里亚:《论犯罪与刑罚》,黄风译,中国法制出版社2002 年版,第108 页。,利用惩罚的震慑效应,促使被规制对象(保荐机构)采取合规行为。 根据威慑原理,发挥威慑效应至少具备两个前提:一是潜在违法者知道违法行为将会带来严厉惩罚;二是潜在违法者确信违法行为将会带来严厉惩罚。⑥参见赖诗攀、邱文峥:《重典何以治乱? 对强化食品安全违法惩罚力度效应的个案研究》,载《中国行政管理》2021 年第4 期,第19 页。由此,执法机关须及时发现违法者的违法行为,以及准确认定违法者的违法行为。 然而,以行政资源为基础的“命令—控制”型治理模式存在刚性约束,当其面对具有不可观察、不可检验属性的保荐业务,以及保荐机构的双重违规模式时,客观上难以具备上述两个前提。

(一)保荐业务的不可观察与不可检验属性

劳动分工导致代理制出现,进而带来激励问题。①参见[法]让-雅克·拉丰 、大卫·马赫蒂摩:《激励理论(第一卷):委托—代理模型》,陈志俊、李艳、单萍萍译,陈志俊校,中国人民大学出版社2002 年版,第1 页。保荐业务作为金融中介业务,亦是社会劳动分工的结果。 不同性质的代理任务中,信息不对称的程度不同,故监督难度也存在区别。 知识在生产过程中的作用越大,监督越困难。②参见陈钊编著:《信息与激励经济学》(第2 版),格致出版社、上海三联书店、上海人民出版社2010 年版,第111 页。

按照可观察、可检验的标准,可以将工作任务分为四类③参见吴元元:《基于声誉机制的法官激励制度构造》,载《法学》2018 年第12 期,第77 页。:第一,工作过程易于观察,劳动成果易于检验。 例如,流水线上按时间或件数进行结算的工人,其工作绩效能够通过量化指标准确衡量。第二,工作过程易于观察,劳动成果难以检验。 例如,对于各类内勤人员而言,他们的工作时间、工作状态及投入程度易于从外部观察,其对于组织产出的附加值却难以检验。 第三,工作过程难以观察,劳动成果易于检验。 例如,企业销售人员的营销业务以个人活动为主,不易从外部进行观察,但劳动成果易于通过销售额、收益率等指标进行检验。 第四,工作过程难以观察,劳动成果难以检验。例如,对于组织中的管理决策者来说,决策工作是高度抽象的脑力劳动,其运作过程具有高度隐蔽性,他们是否开启思考、思考达到什么程度及最终决策是否有充分的依据等,均难以从外部观察,其最终工作成果也无法以确定性的标准进行检验。

根据上述分类标准,结合保荐机构代理投资者对发行人信息披露行为进行监督的任务内容(上文中的“保证信息真实”义务),可以判断其属于上述类型中的第四类,即工作过程难以观察,劳动成果难以检验。 原因在于,保荐业务是一项高度专业化的活动,工作过程涉及大量实践经验、实践理性和技巧。

(二)保荐机构的作为型与不作为型违规模式

在刑法学中,根据行为模式的不同,可将犯罪行为区分为作为犯与不作为犯。 参照此标准,保荐机构的违规模式可区分为作为型与不作为型两类。 保荐机构义务的核心在于诚实守信及勤勉尽责。 《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》亦从积极作为与消极不作为两个方面对“过错”进行了界定。

作为型违规即“不可为而为之”,指保荐机构以积极的活动实施法律所禁止的危害投资者利益与市场秩序的行为,主要表现为保荐机构违反诚实守信义务的违规行为,如进行虚假陈述、误导性陈述或重大遗漏,唆使、协助发行人及证券服务机构提供存在虚假陈述、误导性陈述或重大遗漏的文件,甚至直接参与其中,对发行人的申报数据进行“粉饰”等。 实践中,修改发行人注册申请文件的行为就属于作为型违规。④参见《关于对中国国际金融股份有限公司采取出具警示函监管措施的决定》,载中国证券监督管理委员会官网,http:/ /www. csrc.gov.cn/csrc/c106064/c1564640/content.shtml,2023 年4 月10 日访问。

不作为型违规即“应为而不为”,指保荐机构拒绝履行所负的法定义务,主要表现为违反勤勉尽责类义务的违规行为,如应尽职尽责审查发行人信息而未尽职尽责,对发行人的虚假陈述、误导性陈述、重大遗漏等行为不开展有效核查,即使形式上满足证监会、证券业协会及证券交易所规定的文件及程序要求,但在实质上并未尽职尽责。 此类行为属于一种消极“软对抗”,隐蔽性极强,证明极难。 正是由于其难以发现、难以证明的特性,此类违规行为在当前治理环境下仍未能获得充分关注,因为暂时连那些较为明显的作为型违规问题都尚未得到有效控制。①参见朱锦清:《证券法学》(第4 版),北京大学出版社2019 年版,第203 页。

(三)“命令—控制”型治理模式的刚性约束

第一,执法信息的劣势。 政府干预的效果,在很大程度上取决于监管政策是减轻还是加重市场信息不对称。②参见[美]丹尼尔·F. 史普博:《管制与市场》,余晖等译,上海人民出版社1999 年版,第15、45、97 页。虽然监管主体具有专业化、机构化、制度化等优势,可以强制要求市场主体提供信息,但这并不能消除其面对监管对象时的信息不对称困境,以及在收集和处理信息方面仍面临的高昂成本。③参见郁建兴、朱心怡:《“互联网+”时代政府的市场监管职能及其履行》,载《中国行政管理》2017 年第6 期,第12 页。一般认为,市场中的信息呈分散且不完整状态,这些信息存在于相互独立的个体,监管主体无法占有所有相关知识。 监管主体在很多情况下无法拥有信息优势,并不能总是及时发现并规制违规行为。 在主体违规的深层动机未消除时,越严苛的命令将导致违规行为愈加隐蔽,愈加重视形式,内容愈加空洞,也导致保荐机构将大量资源与精力用于研究规范性文件,而非提高专业服务水平。

第二,执法部门的有限理性。 执法资源的有限理性理论强调执法行为须以人为媒介,因而执法效果将受到人的情感、信仰、欲望等非理性因素影响。④参见刘中建:《非理性研究:公共行政研究的一种新视角》,载《探索》2010 年第 5 期,第78 页。“命令—控制”型治理模式体现出管理主体对执法资源的理性存在不切实际的期待,将执法部门设想为能够完全基于公共利益的价值取向采取行动的主体,但根据“有限理性”理论,政府机关组织目标的实现需要嵌入其成员个人目标的实现过程。⑤参见陈国权、陈晓伟、孙韶阳:《选择性执法、非法治化竞争与系统性腐败》,载《浙江大学学报(人文社会科学版)》2015 年第6期,第168 页。

第三,执法行为的选择性。 法律中大部分制度的本旨在于保护权利及预期的安全,使其免受各种强力之侵扰。⑥参见[美]E.博登海默:《法理学:法律哲学与法律方法》,邓正来译,中国政法大学出版社2017 年版,第262 页。保荐机构的治理过度依赖行政手段,治理效果将受到监管机关选择性执法的影响,导致执法结果具有不确定性,即合法与违法的界限不稳定⑦“不稳定”指当政策收紧时执法力度增强,被处罚的违规行为增多,导致合法与违法界限不稳定的现象。、不明确⑧“不明确”指先得出结论再选择性挑选处罚的依据,导致合法与违法界限不明确的现象。,从而严重破坏市场主体的有效预期。 部分学者研究发现,保荐机构行政处罚数量的多少往往取决于执法力度。⑨参见刘志云、史欣媛:《论证券市场中介机构“看门人”角色的理性归位》,载《现代法学》2017 年第4 期,第97 页。选择性执法的表现在于何时执行法律、执行哪部法律、采取何种执法手段、处理哪个具体案件及特殊对待哪个案件等,均视具体情况而定。⑩参见戴治勇:《选择性执法》,载《法学研究》2008 年第4 期,第28-35 页。当前,判定保荐机构行为合规与否的标准,基本是“合理信赖”“职业怀疑”“重大异常”这类抽象表述,增强了监管机关的自由裁量空间,为选择性执法提供了滋生的土壤。①监管机关进行处罚时不会对抽象用语作出解释。 参见《中国证监会行政处罚决定书(新时代证券股份有限公司、程某某、王某等4 名责任人员)》(〔2017〕61 号),载中国证券监督管理委员会官网,http:/ /www. csrc. gov. cn/csrc/c101928/c1042685/content. shtml,2023年3 月1 日访问。

第四,执法资源的稀缺性。 执法资源并非取之不尽用之不竭,其仅能在不同用途之间进行有限的配置,这意味着,在占用执法资源方面,不同用途之间存在竞争,用于甲的资源往往无法同时用于乙,即特定用途执法资源的使用存在相当的机会成本。②参见吴元元:《信息基础、声誉机制与执法优化——食品安全治理的新视野》,载《中国社会科学》2012 年第6 期,第119 页。同时,高强度行政监管的实施成本相当高,从经济学的视角来看,执法成本的边际增加会伴随着执法收益的边际递减。③参见黄锫:《为什么选择性执法? 制度动因及其规制》,载《中外法学》2021 年第3 期,第788 页。

由于保荐业务具有不可观察及不可检验的双重属性,保荐机构又存在作为型与不作为型违规模式,以行政资源为基础的“命令—控制”型治理模式的刚性约束更加凸显。 我们或许可以像监管科技理论④参见张永亮:《金融监管科技之法制化路径》,载《法商研究》2019 年第3 期,第130 页。所强调的那样,通过运用技术手段不断增加管理主体掌握信息的数量,却依然无法据此使“命令—控制”型治理模式突破其刚性约束,因为管理主体无法通过技术获知私人信息(或者获知的成本极大),技术仅能改变信息流动的方式,无法改变人的本性。 若忽视刚性约束的不利影响,在同一问题上不断出台政策文件,政策效果会递减,政策颁布者的信誉会不断下降,政策的严肃性会消失,市场和社会运行就有可能进入一种无视法律、投机盛行的局面。⑤参见张维迎:《博弈与社会》,北京大学出版社2013 年版,第173 页。

三、声誉机制:破解保荐机构治理困境的杠杆解

信息成本是决定法律制度有效性的主要因素,法律制度应该随信息成本的变化而变化。⑥参见张维迎、邓峰:《信息、激励与连带责任——对中国古代连坐、保甲制度的法和经济学解释》,载《中国社会科学》2003 年第3期,第99 页。在工业化时代,由于信息流通的约束,声誉机制能发挥作用的空间十分有限;在网络信息时代,信息流通方式彻底变革,声誉机制作用的发挥有了更为坚实的基础条件。 以互联网为依托构建的实时声誉反馈机制,为监管机关几十年来试图克服的“柠檬问题”提供了一种可行的解决方案。⑦See Adam Thierer, Christopher Koopman, Anne Hobson & Chris Kuiper, How the Internet, the Sharing Economy, and Reputational Feedback Mechanisms Solve the Lemons Problem, 70 University of Miami Law Review 830, 830-878(2016).

(一)声誉机制何以作为杠杆解

声誉的本质在于“公众评价”,即某人或组织所具有的来自外部的相关评价。⑧参见雷宇:《声誉机制的信任基础:危机与重建》,载《管理评论》2016 年第8 期,第226 页。声誉是一种具有区分功能的机制,可依据社会公认的理性标准将主观质量不同的主体、群体区隔开来,并附以不同的社会标签,便于人们在社会交往与交易中作出选择。⑨参见吴元元:《基于声誉机制的法官激励制度构造》,载《法学》2018 年第12 期,第80 页。正确运用声誉机制,能够高效率、低成本地缓解保荐机构对投资者权益的忽视,改善投资者对保荐机构的信任状态。

1.声誉机制具备双重属性

声誉具有很强的信号功能,其通过负向评价的约束与正向认可的激励,成为解决信息不对称问题的重要工具。 在保荐机构治理中,可借助声誉机制的双重属性,触发保荐机构履行“保证信息真实”义务的内在驱动力。 从激励属性的角度看,只有积极维护投资者权益的保荐机构,才能够在投资者市场中产生良好声誉,从而更好地开拓市场,赢得在同行中的竞争优势。 从约束属性的角度看,由于存在边际成本高昂的声誉罚,保荐机构无法只顾发行人利益而忽视投资者权益,如此得以有效统合不同约束机制的力量,补强了约束力度。

2.声誉机制具备比较优势

相对于责任机制、监管机制而言,声誉机制具有易于自我实施、成本低等优势。 具体而言,声誉机制的比较优势集中表现为:第一,声誉机制以自我利益考量为动机,易于实现自我实施。 无论监管机制还是责任机制,实质都是借助第三方力量纠正保荐机构的行为偏差。 运用第三方力量时,存在极大不确定性。 原因在于,运用第三方力量是以外在力量为驱动,而外在力量的介入须具备一定的前提条件,即发现保荐机构的违规行为及掌握充足证据证明保荐机构存在违规行为等。 然而,根据上文的阐述,由于保荐业务的属性,以及保荐机构存在作为与不作为型违规模式,发现与证明保荐机构存在违规行为并非易事,由此产生很大的不确定性。 第二,声誉机制不需要监管机制、责任机制那样复杂的立法和执法程序,即声誉机制不需要外界的强制措施来保障实施,实施成本更低。①参见雷宇:《声誉机制的信任基础:危机与重建》,载《管理评论》2016 年第8 期,第226 页。

3.声誉机制的应用具备技术基础

依托互联网技术而得以存在的在线声誉机制,降低了进行不确定交易之前获取信息的成本,解决了阿克洛夫所称的“柠檬问题”。②See Adam Thierer , Christopher Koopman, Anne Hobson & Chris Kuiper, How the Internet, the Sharing Economy, and Reputational Feedback Mechanisms Solve the Lemons Problem, 70 University of Miami Law Review 830, 830-878(2016).信息流动的改善,通常是人类合作能力发生改变的基础。 沟通方式改变会对人类合作产生重大影响。③参见[奥]维克托·迈尔-舍恩伯格、[德]托马斯·拉姆什:《数据资本时代》,李晓霞、周涛译,中信出版社2018 年版,第24 页。工业时代的人们相互陌生、联系松散,所形成的“陌生人社会”中,一个人干了坏事之后很容易躲避。④参见张维迎:《博弈与社会》,北京大学出版社2013 年版,第137 页。当前,借助网络沟通技术,原本在空间上高度分散的众多个体得以紧密结合,依托网络平台形成一种实际意义上的“熟人社会”,信息得以在成员之间快速流动并普遍分享。⑤参见吴元元:《基于声誉机制的法官激励制度构造》,载《法学》2018 年第12 期,第89 页。互联网时代信息传播方式的革新,赋予声誉机制新的生命力。 保荐业务是保荐机构为投资者提供的服务,若将其视为一种特殊商品,可类比实践中电子商务网络平台对声誉机制的运用,以在线声誉机制作为网络平台诚信交易的重要基础,为投资者信任保荐机构的决策创造了重要依据。⑥参见林建宗:《基于买家感知的网购平台声誉机制实证》,载《中国流通经济》2016 年第1 期,第77 页。

我国当前的互联网技术运用实践,为声誉机制提供了技术支撑。 互联网平台、移动客户端、区块链、大数据等技术及其实践,使信息产生、收集、处理及传播等环节相较于传统的“管道型”信息流转渠道而言发生了颠覆性变革,如即时通信、搜索引擎、网络新闻、社交应用及远程办公等互联网基础应用,有效破解了信息时延、信息变质等传统难题。 同时,从我国当前的网络用户及互联网政务服务观察,两者均已达到相当规模且仍处于高速增长阶段①2022 年7 月,国家互联网信息办公室发布的《数字中国发展报告(2021 年)》显示,2017 年到2021 年,我国网民规模从7.72 亿增长到10.32 亿,互联网普及率从55.8%提升至73%。,意味着互联网环境中声誉机制的辐射范围较为全面,辐射能力较为强大,实现投资者市场中保荐机构声誉信息的产生、收集、处理及传播,在技术层面具备可行性。

(二)何种声誉机制可作为杠杆解

理论界与实务界已关注到保荐机构声誉机制的重要性。 近几年关于保荐机构治理问题的研究中,已有多位学者指出解决保荐机构功能失灵须利用声誉机制。②参见刘志云、史欣媛:《论证券市场中介机构“看门人”角色的理性归位》,载《现代法学》2017 年第4 期,第99-100 页;侯东德、薄萍萍:《证券服务机构IPO 监督机制研究》,载《现代法学》2016 年第6 期,第103 页;夏东霞、范晓:《科创板注册制背景下对中介机构“看门人”角色的再思考》,载《财经法学》2019 年第3 期,第138 页。实践中,管理主体亦在尝试运用声誉机制,如证券业协会发布的《证券行业职业声誉信息管理办法》(中证协发〔2022〕137 号)、《证券公司声誉风险管理指引》(中证协发〔2021〕227 号)及《证券公司投行业务质量评价办法(试行)》(中证协发〔2021〕290 号)等。 然而,理论界与实务界对于保荐机构声誉机制的关注存在两方面缺陷:未充分关注保荐机构双重义务的特殊性;未区分行政声誉与市场声誉。

其一,可作为破解治理困境杠杆解的声誉机制,应为保荐机构在投资者市场中的声誉机制,而非其在发行人市场中的声誉机制。 由于长期以来对保荐机构担负双重职责的忽视,使得规范性文件、市场实践及理论研究均未对保荐机构的声誉进行区分,保荐机构在发行人市场中的声誉与其在投资者市场中的声誉出现了混淆。③参见《证券公司分类监管规定》(中国证券监督管理委员会公告〔2020〕42 号)第7 条。关于保荐机构声誉机制的关注点局限在经纪业务量、投资银行业务量等发行人市场关注的标准之上,导致投资者市场中声誉机制缺位。

其二,可作为破解治理困境杠杆解的声誉机制,应为市场环境中的声誉机制,而非行政制度中的声誉机制。 当前,保荐机构的声誉由监管机关主导形成,实质上是一种行政声誉,其内容是由监管机关或者监管机关指定的机构对保荐机构进行评级或分类的结果。④例如,《证券公司分类监管规定》就对证监会进行证券公司评级、分类的具体事项进行了规定。该评级和分类行为的实质,是一种加长委托代理关系链的做法,而委托代理关系链越长,带来的道德风险便越大。⑤参见陈志武:《金融的逻辑(1):金融何以富民强国》,上海三联书店2018 版,第186 页。

四、以“权利—义务—权力”三角治理框架引导声誉机制的形成

基于声誉机制进行制度构造的前提在于,充分理解法律规范社会的内在机理。 法律发挥作用不是依靠直接限制人们行动的方式,而是通过改变行为支付函数的方式改变人们行为选择的激励,使人们自发采取的行为符合立法目标。⑥参见丁利:《制度激励、博弈均衡与社会正义》,载《中国社会科学》2016 年第4 期,第149 页。

(一)干预理念变革:采取“自组织”系统力量下的适度干预

随着互联网技术的发展,互联网时代的社会治理不能停留在传统社会层面,而应树立新的治理理念。①参见苗国厚、谢霄男:《互联网社会特征分析及系统治理策略》,载《中国行政管理》2016 年第8 期,第154 页。保荐机构治理亦是如此,在互联网时代的大背景下,形成于工业社会的以“命令—控制”为内容的干预理念应予以变革。 新的干预理念包含三层含义,即发挥“自组织”系统力量、符合激励相容原理以及强调适度干预原则。

证监会实际上已经确立了“建制度、不干预、零容忍”的方针②参见《易会满主席在沪深交易所主板注册制首批企业上市仪式上的致辞》,载中国证券监督管理委员会官网,http:/ /www. csrc.gov.cn/csrc/c106311/c7400991/content.shtml,2023 年5 月10 日访问。,这说明市场化是政府干预的基本趋势,金融体系的制度变迁必然伴随着政府行为的市场化转型。③参见王曙光:《经济转型中的金融制度演进》,北京大学出版社2007 年版,第49 页。通过合理配置权利与义务,引导“自组织”系统力量发挥作用,进而逐渐生成有效的声誉机制,是破解困境的方向。④参见张越:《法律责任设计原理》,中国法制出版社2010 版,第60 页。 个人看似无组织的随意行为背后,有一种被称为“自组织”的系统性力量,从而完成从无序到有序的嬗变。

设计规则时须充分运用激励相容原理⑤参见吴军、何自云:《金融制度的激励功能与激励相容度标准》,载《金融研究》2005 年第6 期,第41 页。,促进规则目标与行为人目标保持一致,以及价值正当性和现实正当性保持统一。 法律无法改变人们追逐利益的本性,但法律可以改变人们行为的成本—收益结构,促使人们自发地按照立法者期望的方向行动。 保荐机构治理路径的选择须符合规则的激励相容原理,使治理目标与保荐机构的利益追求能够达到内在统一,保荐机构在实现其自身利益的同时,促进治理目标的实现。

投资者市场中的声誉机制具有公共利益属性,如不对其进行干预将导致声誉机制无法生成,或充斥声誉“噪声”。⑥参见韦森:《经济理论与市场秩序:探寻良序市场经济运行的道德基础、文化环境与制度条件》,格致出版社、上海人民出版社2009 年版,第91 页。这意味着,破解治理困境不能过度依赖监管,但更不能没有监管,须在适度干预原则的引领下将行政资源用于“刀刃”上。

(二)干预方式变革:运用“权利—义务—权力”三角治理框架

以“权利—义务—权力”三角治理框架取代直接干预的方式,管理主体的任务不在于代替市场进行判断,人为设置门槛,对评价标准进行干扰,而在于明确主体职责和诚信系统等基础性建设。⑦参见郭雳:《中国证券律师业的职责与前景》,载黄红元、徐明主编:《证券法苑》第7 卷,法律出版社2012 年版,第220 页。保荐机构在投资者市场中的声誉机制,实质是通过投资者市场中关于保荐机构特定信息的流转,生成投资者关于保荐机构是否值得信任的整体认知。 引导投资者市场中声誉机制的产生,须坚持间接干预的方式,打破“直接要求保荐机构如何做”的思路⑧以《证券公司声誉风险管理指引》(中证协发〔2021〕227 号)为例,其内核仍然是直接干预的方式。,转而通过运用“权利—义务—权力”三角治理框架,在投资者与保荐机构之间创造持续互动的状态,从而引导保荐机构在投资者市场中声誉机制的生成。

“权利—义务—权力”三角治理框架的具体设计,须围绕声誉机制赖以发挥作用的要件进行,即信息要件、权力要件及时间要件。⑨参见吴元元:《信息基础、声誉机制与执法优化——食品安全治理的新视野》,载《中国社会科学》 2012 年第6 期,第123 页。 此处的“权力”是一个社会功能意义上的概念,并不必然与公权力主体相关联。信息要件要求保荐机构的行为能被及时观察到;权力要件要求投资者有足够的积极性和可能性对保荐机构的尽职行为进行评价(赞许或批判);时间要件要求交易关系有足够高的概率持续下去。 在证券市场中,保荐机构作为重复参与方,时间要件在此意义上得以满足,故主要围绕信息要件与权力要件展开具体设计。

1.以“知情权—披露义务—监管权力”实现声誉机制的信息要件

声誉机制信息要件的实现,需要以“投资者知情权—保荐机构披露义务—监管机关信息监管权力”构成的三角治理框架为基础。 信息是声誉形成的基础,声誉是人们对信息进行接收、加工及固化后形成的对某一主体的认知,故信息是声誉产生和形成的基点。①参见王方:《声誉机制、信息基础与我国慈善组织规制优化》,载《四川师范大学学报(社会科学版)》2018 年第3 期,第35 页。

第一,投资者享有知情权。 投资者不应只是被动的信息接收方,而应成为保荐机构声誉信息生成的主动方,故应当赋予投资者知情权,包含相对于保荐机构的知情权,以及相对于证券监管部门的知情权。 (1)相对于保荐机构的知情权。 应当在《证券发行上市保荐业务管理办法》中规定,投资者有权向保荐机构询问有关保荐业务的问题。 保荐机构应当针对每个项目设立与投资者互动的渠道,对于投资者询问的与保荐业务相关的问题,应当如实回答。 (2)相对于监管机关的知情权。 应当在《证券期货市场诚信监督管理办法》中规定,投资者有权要求证监会提供保荐机构的诚信信息。在当前的规定中,投资者仅能查询自己的诚信信息②证监会2020 年3 月20 日发布的《证券期货市场诚信监督管理办法》第17 条规定,投资者只能查询自己的诚信信息,不能查询证券市场中介机构及其相关人员的诚信信息。,发行人和上市公司才有权查询保荐机构的诚信信息,如此规定显然有不合理之处。

第二,保荐机构承担披露义务。 保荐机构披露义务是投资者知情权得以实现的基础。 由此,意味着保荐机构的披露义务不再局限于出具《发行保荐书》等文件,而须对投资者提出的问题,实时进行信息公示或信息回复。 (1)设置保荐机构信息公示义务。 保荐机构须在其各类网络平台上搭建专门的信息公示区域,并在其中的显眼区域公示自己的机构资质、处罚情况及涉诉情况等信息。(2)设置保荐机构信息回复义务。 担任某项目保荐机构的证券公司须建立与投资者进行互动的渠道,且有义务对投资者提出的项目相关问题进行实时答复。

第三,监管机关掌握信息监管的权力。 监管机关利用信息监管权力,为投资者行使相对于保荐机构的知情权提供保障,对妨碍投资者行使知情权的保荐机构进行处理。 此外,监管机关须利用信息监管权力,对信息进行整合与公示,严格执行保荐机构诚信备忘登记制度,对其涉诉、仲裁、处罚、监管措施、终止雇佣关系、破产申请、客户投诉及参与的某些民事或刑事诉讼等情况,进行如实记录,并完善自己的网络搜索引擎,保障投资者可通过简单的关键词快速便捷地查询到所需的保荐机构信息,而无须在庞杂的信息中进行筛选。

2.以“评价权—提供平台的义务—监管权力”实现声誉机制的权力要件

第一,声誉机制的权力要件,强调声誉机制须依靠评价发挥作用。③参见雷宇:《声誉机制的信任基础:危机与重建》,载《管理评论》2016 年第8 期,第236 页。借助电子商务平台解决买卖双方间信任问题的思路④参见王俊豪、单芬霞、张宇力:《电商平台声誉机制的有效性与信用监管研究——来自“淘宝”和“京东”的证据》,载《财经论丛》2021 年第2 期,第103-104 页。,反思投资者与保荐机构之间的信任问题,得到的启示有两点:须使投资者得以主导评价信息的产生、流通等环节,而不再仅是被动地接收评价信息;须使投资者掌握“弱者的武器”,使其能够对保荐机构的服务质量作出评价。 声誉机制权力要件的实现,同样需要通过投资者、保荐机构及监管机关之间的“权利—义务—权力”三角治理框架得以实现,保障投资者端有进行评价的可能性与积极性,从而产生丰富多样的评价信息,并确保评价信息能在投资者市场中畅通流动。

第二,投资者享有评价权。 质量在一定程度上是主观的,尤其涉及专业化的服务时更是如此。①参见 [英]安东尼·奥格斯:《规制:法律形式与经济学理论》,骆梅英译,中国人民大学出版社2008 年版,第39 页。保荐机构是否勤勉尽责地为投资者了解发行人的真实信息,履行其“保证信息真实”的义务,唯有投资者的评价才能为市场中其余投资者提供参考。 通过赋予投资者评价权,确保适格的投资者能够对保荐机构履行“保证信息真实”义务的情况进行评价,并使该评价在固定的网络平台上得以清晰展示,使每个准投资者都能清晰地获取以往投资者对保荐机构的评价,从而帮助其作出是否信任该保荐机构的决策。

第三,保荐机构承担提供评价平台的义务。 投资者评价权的实现,须有一定的区域使评价信息能够留存、汇聚及流通。 由保荐机构提供网络平台,作为展示投资者评价信息的区域,当属最为合理。 保荐机构均有自己的官方网站、微信公众号、小程序等多种形式的互联网平台,当前在这些平台上展示的基本是纷繁复杂的宣传信息,对于保护投资者、使投资者深入了解保荐机构意义不大,应当通过使保荐机构承担提供评价平台的义务,用投资者的评价信息部分取代保荐机构的宣传信息。

第四,监管机关掌握监管评价信息的权力。 投资者端产生的评价信息,在某种程度上属于“公共物品”,如果缺乏监管机制,会在信息生产、信息流转及信息接收的过程中产生异化。 例如,保荐机构可能篡改、删除适格投资者的评价信息,或者通过将信息获取流程复杂化、信息内容超载化等手段,掩藏信息的突出特征。②参见[美]卡斯·桑斯坦:《为什么助推》,马冬梅译,中信出版社2015 年版,第15 页。与此同时,投资者也可能滥用评价权。③参见汪旭晖、乌云:《平台型电商声誉管理模式研究——基于声誉分享机制与责任追索策略协同匹配视角》,载《财经问题研究》2020 年第8 期,第97-99 页。故而,须赋予监管机关对评价信息的监管权力,使保荐业务中各方主体围绕评价权的不当行为能够得到及时纠正,促进声誉机制权力要件的实现。

五、结语

本文围绕保荐机构治理困境这一主题,层层递进地分析了困境发生的原因,并结合保荐业务不可观察、不可检验的属性,以及保荐机构作为与不作为的双重违规模式,解释了“命令—控制”型治理模式为何难以应对保荐机构的治理困境。 结合声誉机制相对于监管机制、责任机制的特征,指出声誉机制在破解保荐机构治理困境中的比较优势。 同时,结合网络信息时代背景,发现信息技术已改变声誉机制原有的资源禀赋,由此赋予声誉机制全新的生命力,为构建基于声誉机制的激励与约束机制奠定了基础。 同时,强调声誉机制的重要作用并非意在否定监管机制与责任机制的作用,而是强调保荐机构的治理需要基于声誉机制而展开,进而形成三类机制协调互动、运作畅通的动态系统。 在区分了保荐机构行政声誉机制与市场声誉机制,以及投资者市场中的声誉机制与发行人市场中的声誉机制之后,明确提出投资者市场中的声誉机制是破解保荐机构治理困境需要着力构建的对象。 声誉机制的实现需要从理念、方式等方面进行变革,通过“权利—义务—权力”三角治理框架,将声誉机制赖以实现的信息要件、权力要件内化于法律规则。 通过“权利—义务—权力”三角治理框架促进形成保荐机构在投资者市场中的声誉机制,远比文中提出的“知情权—披露义务—监管权力”“评价权—提供平台的义务—监管权力”两个框架要复杂得多,需要形成的是一个涵盖信息生产、分级、披露、传播及反馈的系统性范畴,其中还有诸多涉及具体操作环节的要点、难点,因篇幅所限未能深入探讨。