机构投资者在市场上的角色

申震林

(首都经济贸易大学，北京 100007)

1 引言

2001—2021年，我国A股市场中上市公司数量由1154家增长到4615家，总市值由43522.20亿元增长至916088.18亿元(1)数据来源：Wind。。我国资本投资市场的日趋完善有赖于大量成熟的个人投资者，更依赖于逐渐占据主导地位的机构投资者的健康发展。机构投资者顾名思义就是将个人闲置的资金统一起来交给代理人进行打理的机构。1998年3月，中国正式宣布成立首个封闭式管理基金，这意味着中国首次正式引入机构投资者，具有实际意义。2003年《证券投资基金法》的正式公布意味着第一部关于机构投资者的法律正式落地，这对于机构投资者健康发展有着重大的里程碑意义。

东方财富网数据显示，到2021年12月，以公募、私募和外资为代表的机构投资者持有A股比重已达到44%，较2015年30%左右又出现了里程碑式的增长(2)东方财富网：https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1725421918973930189&wfr=spider&for=pc。，A股逐步进入“机构化”的真正时代。虽然我国的机构投资者取得了巨大成就，但是仍有很大的发展空间，机构投资者真正成为A股“脊梁”仍有很长的路要走(3)新华网：https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1694985391968082484&wfr=spider&for=pc。。

2 机构投资者与股价波动

股价波动(stock price volatility)指的是股票价格在一段时间内涨跌形态。A股成立以来，我国证券市场上存在过几次大级别的牛市，可是在牛市之后就是股价的断崖式下降，无疑股价的大起大落对整个证券市场和整个国家而言都是一种挑战。机构投资者把握着证券市场上大量的股权，机构投资的买卖证券行为势必会引起二级市场上股价的波动。

2.1 机构投资者促进股价波动

谢勇和卢铖兆(2021)研究QFII持股对于二级市场上股价波动有何影响，发现我国QFII更多发挥“头羊效用”，可以很好地带领投资者进行跟随从而加剧“羊群效应”，加上QFII本身存在的高频操作，最终加剧了我国证券市场上股价波动情况。高昊宇等(2022)从微观视角研究发现，对于每只股票而言，机构投资者单日卖出股票比例越高，越容易引起比较大的股价波动，这种波动情况在小市值的成长性股票中尤为强烈。Hsieh(2013)以台湾证券交易所为切入点发现，相比较于一般散户，市场上的机构投资者有着更加盲目跟风的羊群行为，因此从某种意义上说机构投资者更容易导致市场上股价的上下波动。Puckett和Yan(2005)对1999—2004年数百家的机构投资者的投资行为进行了研究，他们认为，一般情况下，市场上以短期交易为主的机构投资者都存在着一种羊群效应，正是此效应使得证券市场上的股票的价格波动情况明显增加。

2.2 机构投资者抑制股价波动

高昊宇等(2017)研究了2006—2015年国内机构投资者持股对二级市场上股价快速波动的抑制效果。研究发现，机构投资者的持股数量与二级市场上股价的急涨急跌呈负相关，这种抑制作用在信息透明程度更高、股权更集中的公司中尤为显著。王静涛(2006)认为机构投资者数量的增加会减少单个机构投资者操纵股价坐庄的嫌疑，从而抑制单只股票价格大涨大跌的可能性。Wei(2010)等人发现中国股票市场上机构投资者的建仓购买股票行为负向影响证券市场上的股价波动情况，机构投资者的抛售股票行为正向影响证券市场上的股价波动情况，因此机构买入有助于减少市场上的股价波动情况，但机构卖出无助于稳定大盘市场。2000年3月至11月，美国纳斯达克指数下降了45%左右。但是就是在这一下跌区间，Faugere和Shawky (2003)发现机构投资者持有的股票波动明显小于个人投资者持有的股票波动，因此，机构投资者可以在特定时期内促进指数市场平稳运行，起到抑制股市大涨大跌的作用。

2.3 机构投资者与股价波动无关系

刘奕均与胡奕明(2010)认为不同的机构投资者对于股价的波动情况影响不同。信托、社保、保险等机构投资者的持股可以在稳定市场股价波动方面发挥一定作用，券商机构的参与使得二级市场的股价波动明显增加，但对其余机构的投资者而言并无显著影响。何佳和何基报(2006)认为相对于市场上不同的机构投资者，他们既可以起到增加市场波动的作用，也可以起到减少市场波动的作用，机构投资者与稳定证券市场之间没有必要的因果关系。Rubin和Smith(2009)的观点是上市公司针对投资者是否发放红利会对机构的投资者和市场的股价波动产生直接的影响。如果该企业并没有相关的股息政策，那么机构投资者与股价波动呈现负相关的关系。若该企业有股息政策，则在伴随着股息宣布日的时候，换手率相应提高，机构投资者随之也会促进证券市场上股票价格的上下涨跌波动情况。

3 机构投资者与股价崩盘

股价崩盘(stock price crash)指的是上市公司的股价在短时间之内毫无理由地大跌的一种现象。根据信息经济学理论，二级市场中出现一定数量的上市公司负面消息，当这种消息逐渐积聚并慢慢传导在市场中会引起股民的恐慌，纷纷出逃，最终在短时间内引起股价迅速下跌。

3.1 机构投资者加速股价崩盘

曹丰等(2015)发现机构投资者持股会显著增加市场上股价崩盘的可能性，而且不论是市场上的积极投资者抑或是消极投资者，机构的投资者所持有的股份占比越高，则越会使得二级市场的股价崩盘可能性增大。许年行与于上尧(2015)发现中国二级市场内的机构投资者明显会加速二级市场股价的崩盘，机构投资者的羊群行为会促使这些机构步伐一致，在一致行为的驱动之下，他们在金融市场上更多具备“崩盘加速器”的特点。还有一部分学者利用大数据Louvain算法证明了机构投资者持股水平正向显著影响市场中的股价崩盘现象，这种正相关关系在国有企业以及代理成本较高的地区表现得特别明显(吴晓晖，郭晓冬等，2019)。

3.2 机构投资者抑制股价崩盘

彭浩东和范小玄(2022)研究发现“国家队”持股与上市公司在二级市场上股价崩盘现象呈负相关，这一负相关的关系尤其在信息不对称程度较高的企业中异常显著。他们利用实证研究大力肯定了国家队在稳定二级股票市场、积极推动公司治理水平和营造良好的金融生态环境方面所扮演的积极作用。尹海员和朱旭(2022)从机构投资者的信息挖掘能力作为切入点发现面对同样的市场消息，不同的机构投资者拥有迥异的信息处理能力，因而表现出不同的市场反应。因此面对市场上不同的机构投资者，其自身信息挖掘的能力差异越大，相互之间的“羊群行为”越不显著，其也越可以根据具体的情境做出自己的判断，最终抑制二级市场上股价崩盘的风险。郭白滢和李瑾(2019)发现了机构投资者之间往往存在着一种信息共享现象，而这种现象在无形之中提高了市场上信息传递的准确性和及时性，使得市场定价的效率得到很大提升，某种程度上使得股价崩盘可能性有所降低。

4 机构投资者与股价同步性

一般情况下，个股股价的波动情况要与整体市场的平均水平保持同涨同跌的局面，股价同步性(stock price synchronicity)为一只股票价格与证券市场上所有股票价格总体涨跌的同步状况。股价同步性普遍受到市场状况、行业状况以及企业内部情况的影响，并且一般市场状况无法准确衡量单只个股的股价涨跌情况。

何瑛和马珂(2020)认为，机构投资者增强了股价同步，通过调查A股机构投资者重仓股票来研究机构投资者与股价波动之间的关系，发现对于单只股票，机构投资者扎堆情况越严重，越容易提升该只个股的股价同步性。Ye(2011)研究发现，主动型的机构投资者可以显著缓解股票价格的异常波动，对于一只个股而言，无论是主动型机构投资者进入或者退出，都会显著提升股价同步性。与上述观点相反，有些学者认为机构投资者之间进行信息的共享可以更有效提升每一个上市公司自身内部的特质性，从而做出独立的判断。同时这种信息共享有效减少了证券市场中普遍存在的“羊群效应”，对于增强证券市场整体的有效性是十分有利的，最终减少股价的同步性(郭白滢和李瑾，2018)。Ding等(2012)认为，共同基金相比较个人投资者有更便捷迅速的信息获得渠道，同时也更具有影响力，因此可以一定程度上充当企业外部监督者的角色，据此对股价同步性具有一定程度的抑制作用。

5 未来研究方向

5.1 碳信息的披露、机构投资者以及股价同步间的关系

在过去的二十年间，参与碳排放目标制定的企业呈指数型迅速增长。从数据上看，2009年世界500强企业中仅有30%制定了碳排放数据，而2019年这一数据达到了89%(Grewal et al.，2019)。在“双碳”背景下，社会各界对企业碳排放信息的披露水平，特别是对传统的高污染高排放行业提出了新的要求。近些年来，我国碳交易市场的迅速发展要求越来越多的高污染企业参与到碳排放的披露过程中，碳信息的披露同时也显露出企业未来进行保护环境和可持续发展的一种决心。而股价同步性表示的是个股与市场上其他股票同频共振的情况，一般在学界用来描述证券市场上对于信息效率的应用水平。

那么企业碳信息状况披露与股价同步有什么样的关系呢？作为市场上不可或缺的参与者，机构投资者在这种关系中更多扮演的是一种什么样的角色呢？会提高股价同步抑或是减弱股价同步效应？不同类型的机构投资者在其中扮演的角色有何区别？这些问题有待后续学者进行解答。

5.2 ESG表现、机构投资者和企业可持续发展能力间的关系

新的经济发展常态下ESG观念在全世界范围内盛行，E、S、G分别代表环境、社会责任和公司治理，因为ESG理念可以从一种非财务的指标评价企业未来的可持续发展能力，ESG逐渐演变成为企业自身、各类评级机构以及广泛的投资者全新的评价指南工具。这些评级指标代表了企业为取得一定的目标所付出的一种努力，目前，并不清楚这些努力和投入是否会取得预期的良好效果(Grewal和Serafeim)。过去的几十年，公司不断开发新的管理工具，同时面临时众多来自利益相关者方面的压力，以期望企业稳步提高自身未来的可持续发展能力(Freeman，1984)。机构投资者作为企业外部重要的利益相关者，在股东价值最大化的体系之下对企业可持续发展能力有什么样的影响？企业ESG表现，机构投资者与企业未来可持续发展能力有什么样的关系？这需要后续学者进行探索。

5.3 年报季报信息披露、机构投资者与股价崩盘间的关系

在二级市场上往往存在着这样一种现象，在年报季报频繁披露的节点会产生大量的股价崩盘现象。一般情况下，如果当前的业绩不达预期，机构投资者纷纷撤资进行调仓换股，致使短时期内股价迅速下跌；如果当前业绩超出预期，股价会在短时间内迅速拉升。但是也有特殊情况，其分为两个方面：一方面，在企业年报季报中表现出超出预期的非凡业绩，但是在年报季报公布之后，股价在短时间内迅速下跌，以造成股价崩盘的现象；另一方面，面对净利润、营收同比下滑的企业，在年报公布之后股价却大幅飙升。但是目前学界鲜有文献系统阐述这些现象，这其中的机理是什么？机构投资者在这其中主要扮演的角色是什么？这些股价崩盘的现象是什么类型的机构投资者所集中引起的？他们的主要动机又是什么？这需要后续学者梳理清楚。