混合所有制、职业经理人和过度投资

杨洋

（齐鲁工业大学（山东省科学院）经济与管理学部，山东 济南 250000）

国有企业是国民经济发展的中坚力量，是中国特色社会主义的支柱。部分国有企业的经济效益不佳已然成为一个不争的事实，加之管理层不作为或者盲目决策等问题，使得国企改革的呼声日益高涨。因此，以政府改革国企的决心为契机，加快推行国有企业职业经理人制度（李锡元等，2018）[1]，使之成为深化国有企业混合所有制改革的一个重要思路。企业的治理环境从多方面影响着管理者进行投资决策的行为。当企业的内部控制较为薄弱时，管理层会通过关联方交易或内部控制等形式为自己谋取私利，而过度投资是其中一个典型表现。引入职业经理人可以完善企业内部控制制度，规范投资流程，一定程度上约束原有管理者的不当决策（刘键，2009）[2]。职业经理人在董事会上如果没有一定的投票权，那么对于投资等重大事项缺少决定权，无法引导企业做出科学的投资决策。

一、文献综述

目前，国有企业混合所有制改革有序推进。毛新述（2020）[3]认为近年来参与混合所有制改革的国有企业数量整体呈上升趋势；改革从竞争性行业向垄断性行业迈进，从二三级子公司向集团层面推进（袁惊柱，2019）[4]。一系列的改革措施反映了政府希望破解国有企业发展瓶颈（刘崇献，2014）[5]，提高国有资本效率，最终实现国有资产的增值保值（沈昊和杨梅英，2020）[6]。李锡元等（2016）认为相比于西方发达国家健全的职业经理人市场，我国并没有形成一个完整意义上的职业经理人阶层[7]。

基于此，对于国有企业在实行混合所有制改革的过程中引入职业经理人的研究主要表现在：国有企业引入职业经理人的现状和面临的实践障碍；国有企业推行职业经理人制度的改革路径；国有企业现任高管如何协调与职业经理人的利益冲突等等。目前主要是对国有企业引入职业经理人的理论问题进行研究，对于实证检验引入职业经理人后是否提高国有企业的治理水平，进而抑制企业的过度投资仍然缺少数据支撑。

二、理论分析和研究假设

混合所有制改革引入非国有资本时，非国有股东为了维护自身的利益，有充足的动力监督职业经理人的管理行为。股东对企业治理的参与，降低了所有者和经营者的信息不对称程度，为投资决策获得更多的外部信息。另外，股东的积极监督会抑制管理者谋私利，减少逆向选择问题，职业经理人为了业绩目标会避免不合理的投资行为，提高企业的投资效率（向东和余玉苗，2020）[8]。如果国有企业的高管由具有政府背景的人员担任，他们出于政治前途的考量，会避免与股东产生冲突，缓解第一类公司治理问题。

此时的管理人员与大股东的目标高度一致，中小股东的利益则难以保障，就会凸显出第二类公司治理问题。而外部引入的职业经理人会调和终极股东与中小股东的矛盾，减少大股东为了谋求个人利益而进行的关联投资等行为，抑制过度投资，基于上述分析，提出研究假设1。

假设1：混合所有制改革引入职业经理人有效抑制企业过度投资行为。

企业在进行投资活动时容易引发资金链断裂，进而影响正常生产经营活动。为了缓解可能存在的经营风险，企业需要通过多种融资手段获得可供企业持续经营的资金。那明和冯坤雯（2020）[9]认为，内源融资与投资过度呈正相关关系，而混合所有制改革中引入职业经理人可以从几个渠道减少内源融资，进而对企业的投资行为产生积极影响。

首先，当企业提升融资能力，从外部获得更多经营资金时，就会减少使用企业的现金流。其次，当企业对内部资金的依赖程度越高时，则经营者的权力会增加，企业未来的发展就会受到限制。为了减少资源的依赖性，从外部引入职业经理人可以对企业内部权力进行重新分配。基于上述分析，提出研究假设2。

假设2：实行混合所有制改革的企业，职业经理人通过减少内源融资抑制企业过度投资行为。

三、研究设计

（一）数据来源和样本选择

为了验证提出的假设，本文选取了2013-2019年的数据作为研究样本。选择上市企业前五大股东中存在非国有股东，且持股比例≥1%。在进一步的筛选过程中，根据以下标准进行了剔除：一是剔除金融、保险行业类上市企业；二是剔除ST、*ST公司；三是剔除相关财务数据缺失的企业。由于本文的研究对象是过度投资，故根据Richardson模型计算企业是否存在过度投资。为消除极端值影响，我们对数据中连续变量上下1%的极端值样本采用Winsorize处理。

（二）变量定义

1.被解释变量

过度投资：本文参考Richardson（2006）[10]的预期投资模型测量过度投资，该模型计算出的残差代表企业的非效率投资产出。当残差大于0时，表示企业存在过度投资，且数值越大，则过度投资程度越大。

2.解释变量

将企业是否引入职业经理人作为虚拟变量，用0、1表示。具体来说，若企业引入职业经理人则赋值为1；否则为0。

3.中介变量

内源融资：本文借鉴李斌和孙月静（2013）的研究[11]，将企业内源融资定义为：（未分配利润+盈余公积+折旧）/总资产。

4.控制变量

本文控制了影响企业投资行为的经营状况和公司治理等相关变量，主要包括：公司规模、财务杠杆、两权分离度、管理费用率、市盈率、其他应付款、企业成立时间、股权集中度和净资产收益率。

（三）模型设定

本文借鉴温忠麟和叶宝娟（2014）[12]检验中介效应的方法，依次检验职业经理人与过度投资及内源融资之间的关系，以此来判断内源融资是否存在中介效应。

四、实证分析

（一）描述性统计

本文对主回归的主要变量进行描述性统计分析，可以看出：其一，用于主回归的样本总量有712个，其中实行混合所有制改革并引入职业经理人的上市企业(INCEO=1)有84个，占比为11.80%；没有在混合所有制改革引入职业经理人的上市企业有628个，占样本总量的88.20%。可见企业在实行混合所有制改革的过程中，引入职业经理人仍是少数。其二，引入职业经理人的企业中过度投资的最大值为0.360554，小于没有引入职业经理人的过度投资的最大值0.4399325。说明引入职业经理人在一定程度上可以缓解企业过度投资行为的发生。

（二）回归结果分析

1.引入职业经理人对过度投资的影响

模型用于检验混合所有制改革中引入职业经理人对过度投资的影响。从回归结果中我们可以看出，UCPD的系数为-0.13210，在5%的水平上具有显著性，说明混改企业引入职业经理人可以抑制企业过度投资的行为，本文的假设1得到验证。

2.职业经理人对过度投资的机制分析

本文依照中介效应检验程序，第一步，检验混合所有制改革中引入职业经理人与企业过度投资行为之间的关系。在10%的显著性水平上，引入职业经理人可以显著抑制过度投资。

第二步，加入内源融资进行回归。职业经理人的估计系数在1%的显著性水平上为负，原因在于，一方面，职业经理人拥有更多的外部融资渠道，降低了企业融资门槛，可以充分利用外部资金进行投资活动，反向减少内部资金的需求；另一方面，职业经理人的经营活动受到治理层的监管，为了职业生涯的进一步发展，避免出现信任危机。

第三步，检验内源融资是否在引入职业经理人抑制过度投资过程中起到中介作用。根据检验结果显示，内源融资作为中介变量是显著的。本文的假设2也得到验证。

（三）稳健性检验

在计算投资效率时，Richardson的预期投资模型成为多数学者的选择。然后模型计算时忽略了企业存在适度投资的情形，如果计算所得的偏差值在0附近，可能是因为模型的偏差所导致。所以本文另外选择Biddle[13]模型计算投资效率，作为企业过度投资的代理变量。回归结果可知，混合所有制改革引入职业经理人与企业投资效率显著负相关，说明引入职业经理人可以提高投资效率，减少错误的投资决策，进而抑制过度投资。

五、研究结论与政策建议

随着混合所有制改革的逐步推进，从外部市场上公开招聘职业经理人担任高级管理人员已经成为改革的发展趋势。基于以上的背景，本文实证检验了职业经理人对企业投资行为的影响。

实证结果显示支持研究假设，本文得出的结论是：第一，实行混改的企业中，若引入职业经理人担任高级管理人员可以有效抑制企业的过度投资行为，减少资源浪费；第二，内源融资在减少过度投资行为中发挥了中介作用，职业经理人可以通过减少内源融资抑制企业过度投资。

为了进一步营造良好的投资环境，提升混合所有制改革对国有企业的价值作用，可以从以下几个角度优化企业的治理体制与监管环境。

1.建立职业经理人试点和容错制度。我国的职业经理人市场尚未健全，在国有企业中担任高级管理人员的经理人仍然是少数。为了配合混合所有制改革的发展，政府和有关部门应当在国有企业中先行试点。

2.深化混合所有制改革，完善制度建设。应当继续深入推进混合所有制改革，充分发挥非国有股东的管理才能，达到制衡国有资本“一家独大”的效果。

3.国有企业加快“去行政化”。在市场上参与竞争国有企业，既要提高经济效益，实现国有资产增值保值，又要承担一定的社会责任和政治任务，极大地掣肘了企业的良性发展。