资本市场开放对企业金融化的影响

王宜峰 张思源

【摘 要】 资本市场开放对我国上市公司行为的影响是学术界关注的重要话题。在经济“脱实向虚”的现实背景下，文章以沪港通的实施作为准自然实验，运用2009—2020年我国沪市上市公司的数据，通过双重差分模型考察资本市场开放对企业金融化的影响。研究发现沪港通的实施显著抑制了标的企业的金融化水平。机制分析表明沪港通可以通过提高信息透明度和公司治理水平抑制投机动机，通过缓解融资约束、降低经营风险抑制储蓄动机，进而降低企业金融化程度。进一步研究发现，抑制作用在非国有和市场竞争力弱的企业中更加明显。研究丰富了资本市场开放后果的相关文献，为进一步推进资本市场开放、引导企业“脱虚返实”提供了经验证据。

【关键词】 资本市场开放； 企业金融化； 沪港通； 投机动机； 储蓄动机

【中图分类号】 F832.0；F832.5  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2024）10-0066-07

一、引言

受内外多种因素的影响，越来越多的实体企业将大量资金投资于金融市场而非实体产业，使我国经济呈现出一定的“脱实向虚”现象，许多上市公司通过购买股票、基金、理财产品、金融衍生品等金融工具来谋求利润。非金融性质的企业金融化会增加实体经济和虚拟经济两者之间的风险联系，使发生系统性风险的可能性增强，将导致宏观经济运行的不平稳。党的二十大报告明确指出，要“深化金融体制改革，健全资本市场功能，把发展经济的着力点放在实体经济上，守住不发生系统性风险底线”。因此，研究影响企业金融化的相关问题，有针对性地探讨、制定和完善能够抑制非金融企业金融化现象的政策措施，引导其回归实体经营，对防范和化解系统性风险、使经济更好更持续地发展具有十分重要的意义。

改革开放40多年来，从合格境外机构投资者制度和合格境内机构投资者制度的探索，到沪港通交易制度的实施，我国在外资的利用和流动上不断扩大开放力度。随着资本市场开放脚步的加快，国际资本和投资者的加入必然会引起国内企业投资和资产结构的变化。有研究发现，资本市场的开放降低了股权资本的成本，缓解了企业融资约束问题[ 1 ]，从而可能降低企业出于储蓄动机的金融资产储备。另外，资本涌入的同时，国外注重价值投资的投资者加入也会深化国内企业的治理结构，通过缓解企业委托—代理问题和增加企业信息透明度减少企业的投机行为，进而可能降低企业的金融化程度。鉴于以上情况，本文尝试利用我国沪市上市公司的微观数据，实证检验资本市场开放对企业金融化的影响，这对我国进一步实施市场开放的政策制定有一定参考价值。

本文整理2009—2020年我国上海证券交易所非金融类上市公司的面板数据，以2014年沪港通的开通为准自然实验，通过构建双重差分模型来考察沪港通的开通是否对企业金融化产生影响，研究其中的作用机制，并进一步分析不同情况下资本市场开放对企业金融化的异质性影响。本文可能的贡献：（1）现有大部分学者主要研究资本市场开放对企业投资、经营效率、股价股利等方面的影响，而关于资本市场开放如何影响企业金融化的研究较少，本文丰富了资本市场开放和企业金融化方面的相关研究。（2）通过对沪港通政策的研究，验证了其对企业金融化的抑制作用及其机制，对资本市场进一步开放和服务实体经济提供了理论支持。

二、文献回顾与研究假说

沪港通交易制度的实施扩大了我国资本市场的对外开放程度，让国内投资者有更多机会对国外企业进行投资，也使相对封闭的A股市场迎来了更多的国外投资者，为我国A股市场注入了新的活力。外国投资者作为股东的存在，会影响企业管理者在投资决策等方面的行为[ 2 ]，进而使企业的金融资产和金融资产投资比例发生变化。在探究沪港通开通后对上市公司金融化程度的影响中，本文从金融化的投機动机和储蓄动机两方面提出抑制企业金融化的假设。

在投机动机下，林慧婷等[ 3 ]指出为实现利润最大化进行的套利行为是企业金融化的目的。资本市场开放可能通过信息效应、治理效应抑制企业投机动机，降低企业金融化。首先，基于信息效应，大部分海外投资者是拥有强大网络资源和大量精英人才的基金管理公司或者投资银行，他们拥有更好的信息获取与挖掘能力，能够通过知情交易直接促进价值相关的信息纳入股票价格中[ 4 ]。同时境外投资者的加入使得市场中投资者人数激增，随之而来的是分析师人数的扩大以及对资本市场关注度的增加，更多投资者和分析师的关注使企业面临更严格、更全面的外部监督，促使公司提高信息披露质量，改善信息环境[ 5 ]。另外，内地资本市场和香港市场互通后，上市公司间的竞争趋于激烈，内地上市公司面临的竞争压力更大，将促使其改善信息披露质量[ 6 ]。信息披露质量的提高能够减少企业为追逐利润而进行的投机行为，抑制企业的金融化程度。其次，基于治理效应，境外投资者可以通过有效的监督机制缓解企业中的委托代理问题，能够有效约束企业管理层的机会主义行为，优化公司的治理机制[ 7 ]，特别是当外国投资者来自于投资者保护水平较高的国家时，在改善公司治理方面更为有效[ 8 ]。外国投资者还可以通过改善股东权益保护、董事会和利润分配等提高公司治理水平[ 9 ]。同时，资本市场开放后，分析师关注度的提升会从外部强化对上市公司的监督，对上市公司管理层的行为产生制约和监督作用，从而提高公司治理水平[ 10 ]。良好的公司治理结构能够减少管理层短期投机行为，降低金融资产的配置比例，使管理层更加注重企业的价值投资和长期发展，提高固定资产投资。

在储蓄动机下，胡奕明等[ 11 ]认为为了防止现金流冲击下资金短缺对企业经营带来的不利影响，那些未来现金流不确定、融资困难的企业，会进行预防性金融资产储备。资本市场开放可能通过融资效应、风险效应抑制企业储蓄动机，降低企业金融化。首先，基于融资效应，我国企业盈利水平普遍较低，通过内部融资方式获得的资金所占比例很低，大部分投资依靠外部融资，而资本市场开放有效降低了企业外部融资约束的问题。资本市场的开放促进了跨境资金的流动，增加了市场上的资金总量，拓宽了上市公司的融资渠道，增加了其再融资能力，同时促进了公司股票流动性，这有助于增加标的公司的信贷机会，降低其信贷成本[ 1 ]，从再融资和信贷融资成本方面缓解企业的融资约束。其次，股票流动性的提高会降低企业的股权资本成本，提高公司的融资能力，缓解企业融资难和融资贵的问题[ 12 ]。融资渠道的增多和总体融资成本的降低可以缓解企业的融资约束问题，进而弱化企业进行金融资产储备的储蓄动机。基于风险效应，沪港通的开通可以提高股票定价效率，降低股价异质性波动，从而维护资本市场的稳定[ 13 ]。另外，沪港通的实施可以提升公司的投资效率，提高企业的经营质量，进而降低企业的经营风险[ 14 ]。随着企业风险的降低，企业持有金融资产的预防性储蓄动机降低，从而降低企业金融化程度。

根据上述分析，提出研究假说：

H1：资本市场开放可能通过降低企业投机动机或储蓄动机抑制企业金融化。

在投机动机下，首先，基于信息效应，沪港通实施后引入的境外投资者能及时地发挥信息优势，通过交易行为将特质信息迅速反馈到股价中，提高股价信息含量，而股价信息含量作为资本市场引导资源配置的重要载体，对上市公司的决策和业绩会产生影响。当企业主营业务出现问题导致盈利性下降时，管理层会出于平滑利润、粉饰报表的目的，将一些资金投向“短平快”的金融投机活动[ 15 ]，而富含信息的股票价格能够缓解企业内外部之间的信息不对称，提高企业信息透明度[ 16 ]，有助于降低上市公司为粉饰报表进行的“投资替代”行为，从而降低企业金融化。因此，如果资本市场开放会通过信息效应，即增加股价信息含量降低企业金融化程度，那么股价信息含量低的企业受到的抑制作用更大。其次，基于治理效应，国际机构投资者在世界各地输出良好的公司治理经验，他们通过“用手投票”和“用脚投票”两种方式改善上市公司的治理，特别是当外国投资者来自于投资者保护水平较高的国家时，在改善公司治理方面更为有效[ 8 ]。良好的公司治理结构能够增加公司的投资效率，缓解公司内部的委托—代理问题，使管理层减少短期投机行为，从而降低金融资产的配置比例，更加注重企业的价值投资和长期发展。所以，公司治理较差企业的金融化受资本市场开放的抑制作用更大。

根据上述分析，提出研究假说：

H2：若资本市场开放通过抑制投机动机降低企业金融化，则股价信息含量低、公司治理差的企业金融化降低的程度更大。

在储蓄动机下，基于融资效应，企业为应对突发情况时的资金需求，会通过配置变现能力强的金融资产缓解融资约束[ 17 ]，所以相对于融资约束低的企业，融资约束高的企业更会为了避免未来现金流出现危机而进行金融资产的储备。资本市场开放能够缓解企业面临的融资约束问题[ 1 ]，减少高融资约束企业出现现金流短缺的可能性，从而降低其金融资产的储蓄动机。因此，高融资约束企业的金融化受到资本市场开放的影响更大。另外，基于风险效应，会加大企业未来资金短缺的可能性，为保障维持正常的生产经营与投资、分散和对冲未来的不确定风险，在储蓄动机的驱使下企业会增加金融资产的投资作为流动性储备，以规避不确定性风险[ 11 ]。资本市场开放能够改善企业的投资效率和利润，提高企业的研发创新水平，从而提升企业的主营业务竞争力和经营效率，降低企业的经营风险[ 18 ]。风险的降低会弱化企业金融资产的储备功能，从而降低企业的金融化。所以，高风险企业的金融化受到的抑制作用更大。

根据上述分析，提出研究假说：

H3：若资本市场开放通过抑制储蓄动机降低企业金融化，则融资约束高和经营风险高的企业金融化降低的程度更大。

三、研究设计

（一）样本数据

本文选取2009—2020年上交所全部上市公司为研究样本，并根据研究内容对初始样本做了以下筛选：（1）剔除各类金融行业和房地产业上市公司的样本；（2）剔除ST公司的样本；（3）根据沪港通开通后的调入与调出变动，相应调整沪港通标的公司样本；（4）剔除各类变量中存在缺失值的样本。本文数据来源于国泰安数据库，最终得到9 838个公司年度样本观测值，并对所得到的连续变量进行了上下各1%分位的Winsorize处理。

（二）模型设定和变量定义

本文以2014年沪港通开通为准自然实验场景，为了研究沪港通对企业金融化的影响，构建如下双重差分模型进行回归。

在模型（1）中，Fin为被解释变量，表示上市公司金融化的程度。Treatit为虚拟变量，如果公司i在t年末在沪港通的名单里取值为1，否则为0，此处代表实验组和处理时间的交互项。此方法通过固定效应控制了处理组和对照组之间的固定差异，并通过年度固定效应控制了沪港通开通前后由于宏观环境变化导致的差异。系数？茁1表示相比非沪港通标的上市公司，标的公司的金融化程度是否随沪港通的开通而发生变化。如果沪港通的开通能够有效减少公司金融化行为，那么？茁1显著为负；如果沪港通的开通增加了企业金融化的程度，那么？茁1显著为正。

本文參考彭俞超等[ 15 ]的研究，用金融资产占总资产的比重来衡量企业金融化的程度。金融资产包括交易性金融资产、持有至到期投资净额、衍生金融资产、投资性房地产净额、可供出售金融资产净额。由于2017年会计准则的修改，将2017年以后金融资产的衡量加入其他债权投资、其他权益工具投资、债权投资和其他非流动金融资产。

为了检验H2和H3，参考钟覃琳和陆正飞[ 4 ]、贺小刚等[ 19 ]及Hadlock和Pierce[ 20 ]的研究，分别选取股价信息含量、股权制衡度、融资约束和下行风险指标对样本进行分组检验。另外，本文还选取了一系列可能影响企业金融化程度的控制变量。具体定义见表1。

四、实证分析

（一）描述性统计

表2为主要变量的描述性统计结果，累计9 838个公司年度观测值。上市公司金融化率的均值为4.3%，最小值为0，最大值为45.3%，可以看出上市公司之间金融资产的占比差异较大。Size、Lev、ROA和Growth的标准差分别为1.384、0.200、0.053和0.356，这与现有文献基本一致，说明样本的选择具有一定的合理性。

（二）回归分析

表3的实证结果中，列（1）和列（2）为OLS的回归结果，列（3）和列（4）为固定效应的回归结果。可以看出Treat的回归系数均显著为负，表明在沪港通交易制度实施以后，相对于未进入沪港通名单的上市公司，沪港通标的企业的金融化水平降低了。以上结果支持了H1，即资本市场开放能够通过降低企业投机动机或储蓄动机抑制企业金融化。

（三）作用机制检验

前文验证了资本市场开放可能通过降低企业投机动机或储蓄动机抑制企业金融化，下面根据H2“若资本市场开放通过抑制投机动机降低企业金融化，则股价信息含量低、公司治理差的企业金融化降低的程度更大”和H3“若资本市场开放通过抑制储蓄动机降低企业金融化，则融资约束高和经营风险高的企业金融化降低的程度更大”，本文尝试检验是否在股价信息含量低、公司治理差、融资约束高、经营风险大的情况下，资本市场开放可以更大程度地降低企业金融化，并检验其作用机制。

1.资本市场开放、股价信息含量与企业金融化

为验证H2，根据全样本中股价信息含量的中位数将样本分为信息质量高（PI=1）和信息质量低（PI=0）两组，按模型（1）分组回归，结果如表4所示。可见股价信息含量低的组（PI=0）结果显著，Treat的系数为-0.0046；而股价信息含量高的组（PI=1），Treat的系数不显著。上述结果说明，资本市场开放能够通过提高股价信息含量降低企业投机动机，抑制企业金融化，部分验证了H2。

2.资本市场开放、公司治理与企业金融化

为验证H2，根据全样本中股权制衡度的中位数将样本分为股权制衡度高（IN=1）和股权制衡度低（IN=0）两组，并分别进行回归，结果如表4所示。可以发现资本市场开放对企业金融化的抑制作用在股权制衡度低（IN=0）的样本中更加显著，Treat的系数为-0.0052，表明资本市场开放可以通过提高公司治理水平降低企业投机动机，从而抑制企业金融化的程度，H2成立。

3.资本市场开放、融资约束与企业金融化

为验证H3，按照中位数将样本分为高融资约束（SA=0）和低融资约束（SA=1）两组，回归结果如表5所示。可以看出Treat在高融资约束（SA=0）样本中的回归系数为负且在1%的水平上显著，表明资本市场开放可以通过缓解融资约束抑制储蓄动机，降低企业金融化，H3部分成立。

4.资本市场开放、经营风险与企业金融化

为验证H3，根据全样本中下行风险的中位数將样本分为风险高（RI=1）和风险低（RI=0）两组，回归结果如表5所示。可以发现资本市场开放对企业金融化的抑制作用在企业风险高（RI=1）的样本中更加显著，Treat的系数为-0.0067，表明资本市场开放可以通过降低经营风险抑制储蓄动机来降低企业金融化，H3成立。

（四）进一步研究

1.考察不同产权性质的差异

相对于追求利润的非国有企业，国有企业肩负着更多的社会责任和经济责任，会追求更多非营利性和社会整体利益目标，更加注重长期及实体业务的发展，其本身的金融化水平相对较低。同时，随着国有企业改革，国有企业受到的监管更严格，信息透明度、治理水平相对较高。另外，相比非国有企业，国有企业面临的融资约束较低。因此，资本市场开放对国有企业金融化的抑制作用会较弱。为了考察资本市场开放对不同产权性质企业金融化抑制作用的差异性，本文按照产权性质将企业分为非国有企业（MN=0）和国有企业（MN=1）进行分组回归，结果如表6所示。可以发现Treat在国有企业（MN=1）样本中的回归系数为负但不显著，而在非国有企业（MN=0）样本中的回归系数为负且在5%的水平上显著。以上结果表明资本市场开放对企业金融化的抑制作用在非国有企业中更强。

2.考察不同市场竞争力的差异

当面临较大的市场竞争时，企业往往为了不被淘汰，持续良好地发展下去，会更加注重资金的管理，考虑公司的长远利益，将资金更多地用于能够提升企业竞争力的实体业务。同时在市场竞争压力大的情况下，能够提高公司治理水平和信息透明度，降低公司对金融资产的持有比例。因此，相比身处市场竞争程度低的企业，资本市场开放对市场竞争力强的企业金融化的抑制作用较弱。本文根据赫芬达指数（HHI指数），通过计算企业营业收入占行业总收入的平方和来衡量企业所处市场的竞争程度，其数值越大代表市场的竞争越不激烈，然后按照中位数将样本分为高竞争力（MP=0）和低竞争力（MP=1）两组分别进行回归，回归结果如表6所示。可以发现Treat在低竞争（MP=1）样本中的回归系数为负且在1%的水平上显著。以上结果验证了资本市场开放对企业金融化的抑制作用在市场竞争力弱的企业中更强。

3.金融套利动机考察

为了进一步考察资本市场开放是否可以通过降低企业的投机动机抑制企业金融化水平，参考向海凌等[ 21 ]的研究使用金融套利动机指标衡量企业金融化投机动机。金融套利动机（Driven）=（金融渠道获利-营业利润）/丨营业利润丨，该指标越大，说明企业有更强的投机动机从事金融活动。本文采用传统中介效应检验三步法，以企业金融化水平（Fin）作为被解释变量，以金融套利动机（Driven）作为中介变量，以资本市场开放（Treat）作为解释变量，按三步法进行回归检验。结果（略）表明资本市场开放抑制了企业金融套利动机，继而降低企业金融化。

五、稳健性检验

为了验证实证结果是否可靠，本文进行了以下稳健性检验（限于篇幅，表略）。

基准回归运用双重差分法验证了资本市场开放对企业金融化的负向影响，但是双重差分模型的运用需要满足平行趋势假定，即政策冲击前，实验组和对照组的企业在金融化指标上应该有一致的变化趋势。具体而言，本文将各试点企业的试点时间分别提前1—3年，结果显示，此时资本市场开放变量Treat回归系数不再显著，说明实验组和对照组之间满足平行趋势假定。

本文借鉴张成思和张步昙[ 22 ]的研究，使用投资收益、公允价值变动净收益、汇兑收益扣除对联营和合营企业投资净收益后占营业利润的比例作为企业金融化指标，然后按照模型（1）进行回归，Treat的估计系数为-0.0677且显著，H1的结果依旧显著。

为了解决样本选择性偏误问题，本文采用倾向得分匹配法，通过无放回最邻近方法对沪港通标的公司和非标的公司进行一对一的匹配，将所得样本根据模型（1）进行回归检验，结果表明Treat的系数依旧显著为负，结论稳健。

六、研究结论与启示

本文将沪港通交易的开通作为一个准自然实验，以2009—2020年我国上交所上市公司作为研究对象，利用双重差分方法分析了资本市场开放对企业金融化的影响，研究结果表明资本市场开放显著降低了上市公司的金融化水平，在非国有企业、市场竞争力弱的企业中资本市场开放的抑制作用更加显著。机制检验发现，资本市场开放可以通过提高信息透明度和公司治理水平抑制投机动机，通过缓解融资约束、降低经营风险抑制储蓄动机降低企业金融化程度。通过对相应结果进行稳健性检验后研究结论依旧成立。

在资金“脱实向虚”的现实背景下，从沪港通交易制度实施这一视角研究资本市场开放对企业金融化的影响及其作用机制，具有一定的现实意义。一方面，在强调“脱虚返实”的背景下，可以进一步渐进有序地扩大资本市场开放力度，扩大沪港通的标的范围，降低投资者的准入门槛，从而引进更加理性和看重价值投资的投资者，降低企业的投机套利动机，引导企业回归实体主营业务。另一方面，监管部门要致力于提高企业的信息披露质量，重点关注企业对金融资产的配置水平，制定相关的政策法规，使资本市场开放能够有效服务于实体经济的发展，同时要重视资本市场开放可能带来的一系列金融风险，有效防范化解系统性金融风险。

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