央行票据的冲销效果研究

游　滔

摘 要：央行票据是人民银行一项重要的货币政策工具，通过对央行票据发行以来发挥的各项货币政策职能进行分析，并进一步就央行票据在实际运用中所起的负面作用进行了阐述，最后提出大力发展短期债券市场，进一步增加人民币汇率的灵活性，完善汇率形成机制的政策建议。

关键词：央行票据；国债市场；货币政策

1 央行票据运用的效果分析

近年来，由外汇占款渠道发行的基础货币居高不下，在2007年我国基础货币中的外汇占款的比例已达125.9%，这就是说，在绝对量上，外汇占款已经超过了基础货币。这样一来，央行票据就需要承担巨额的基础货币冲销任务。这也预示了只要外汇占款继续增加，央行票据的发行就不会停止，并且票据发行的规模和速度都和外汇占款有着很强的相关性和一致性。

但截至目前来看，央行票据的功能已经从最初的外汇冲销发展到引导基准利率的形成和熨平货币市场波动等多项职能。尤其是随着汇改的进行，央行票据的后两项职能逐渐凸显出来，变得越来越重要。

2 央行票据存在的问题

尽管如此，央行票据作为一种过渡性的货币政策工具其负面影响也不容忽视。

首先，央行票据的冲销成本居高不下。曾秋根（2005）认为央行进行冲销干预的成本主要取决于两个国家的国债收益率水平的比较。也就是说，央行票据的冲销成本为票据的利息支出和美国短期国债的利息收入之间的利差，这样一来，美国短期国债的利率走势就间接决定了央行票据的冲销成本。

由上图可见，随着次贷危机的发展，美联储不断降息，最终导致了两国利率出现倒挂，央行票据冲销成本也随之不断上升。

另一方面，更为严重的是，央行票据的冲销只能在名义上保持货币供给总量的平稳，实际上却很可能造成货币供给结构的扭曲。在外汇市场上，企事业单位将外汇存入商业银行，同时商业银行再将超额外汇卖给中央银行。最终，央行投放的基础货币将通过银行系统进入企事业单位手中。但由于其中存在着大量的非实业的投机性机构，当这笔钱被投入房地产市场和股票市场时就带来了资产价格的上涨，事实也印证了这一点。同时，由于基础货币的大量增加，央行需要通过银行间债券市场进行货币回笼，回收流动性，这样一来，流动性就会通过各种存款性金融机构抽离，造成生产性资金供给的减少，从而影响实体经济。与此同时，投机性机构的资金却难以通过这种方式进行回笼，结果就会造成货币供给结构的扭曲。

3 政策建议

（1）进一步增加人民币汇率的灵活性，完善汇率形成机制。如果一个国家想允许资本流动，又要求拥有独立的货币政策，那么就难以保持汇率稳定。如果要求汇率稳定和资本流动，就必须放弃独立的货币政策。而我国现在的资本项目开放依然遥远，因此只能在剩下的货币政策的独立性和汇率的稳定性中二选一。

（2）大力发展债券市场，尤其是短期债券市场。当前，我国的短期债券市场发展仍然严重不足，缺少发达国家普遍使用的短期国债等金融工具。很大程度上来看，现在的央行票据是作为短期国债的替代品来使用的，毕竟与短期国债相比，央行票据存在着高成本、税收、超额利润和影响长期利率等诸多问题，长期大量的央行票据发行将弊大于利。

参考文献

［1］何慧刚 “中国外汇冲销干预何货币政策独立性研究” ［J］.财经研究.2007 (11).

［2］曾秋根 “央行票据对冲外汇占款的成本、 经济后果分析——兼评冲销干预的可持续性” ［J］.财经研究. 2005 (5).