万千瞩目 华谊上市

蔡 京

在创业板IPO中，最受关注的无疑是明星云集的华谊兄弟公司，这支行业龙头的上市，又将为中国的影视业和创业板带来什么呢?

10月15目，华谊兄弟开始在二级市场进行新股申购。该公司由王忠军、王忠磊兄弟创立于1994年，1998年正式进入电影行业，目前主营业务为电影、电视剧的制作、发行、艺人经纪业务等。近年来公司成功投资拍摄了《天下无贼》、《功夫之王》、《夜宴》、《集结号》、《非诚勿扰》、《风声》等多部电影以及《士兵突击》、《我的团长我的团》等多部电视剧。根据世界品牌大会发布的2006年《中国500最具价值品牌》排行榜，“华谊兄弟”品牌价值14.25亿元。

2009年华谊兄弟上半年实现销售收入2.6亿元，归属于上市公司股东的净利润3203万元，2006～2008年收入和净利润的复合增长率为81％和70％，综合毛利率逐年稳步提升。该公司属于轻资产企业，固定资产占总资产的比重仅为1.26％，摄制所用专业设备多以租赁方式取得，主要资产形式为存货和应收账款。

行业龙头

影视作品是典型的文化消费品，行业前景广阔，行业受益于我国经济增长及消费升级，发展迅速。国产电影整体制作水平不断提高、优秀电影不断增加激发了消费者的消费欲望，推动了我国电影票房快速增长，年均复合增长率达40％。

为提升收视率，国内众多电视台对优质的电视剧有着旺盛的需求，而优质电视剧稀缺的格局短期难以改观，行业领先者将从中受益不断发展壮大。

华谊兄弟等少数电影企业在高端国产大片市场形成了较高的市场壁垒，并凭借资金、渠道及品牌资源等优势不断巩固和强化领先地位。

该公司经营实力和市场影响力处于电视剧行业前列，通过不断推出广受欢迎、高质量的电视剧作品推动收入快速增长，并以创新销售模式不断提高电视剧销售价格以保证利润率水平。凭借丰富的影视制作资源和行业经验，实现了艺人经纪与影视制作业务的协同发展，艺人经纪业务处于市场领先地位且市场份额逐步提高。

募集资金项目分析

该公司拟发行4200万股，预计募集资金数额6.2亿，用于补充影视剧业务营运资金。如实际募集资金超出预计募集资金数额，公司将超额部分资金用于影院投资项，目，总投资额为1.2966亿。

华谊兄弟影视业务总体发展采取精品策略，近两年的目标为年产6部电影，其中2部进入当年度国产电影票房收入前十名。电视剧年产量达到600集以上，其中2～3部作品形成较大影响力。该公司已经建立了完善和丰富的影视剧项目储备，2009～2010g度影视业务计划投资包括《狄仁杰》、《唐山大地震》及《非诚勿扰2》等6部影片，《新太极宗师》、《谍变1939》及《南下南下》等2部642集电视剧，投资金额合计7.6亿元。

四部大制作影片将根据影片具体内容和市场实际状况在2010年的主要档期推出，构成电影业务收入的主要来源。投资1部中等制作影片和1部小制作影片主要是为了完善和优化公司出品电影种类，提高演职人员储备水平，两部电影构成“大投入、大产出”电影业务路线有益和必要的补充。

影视业作为一个资本和人才密集型行业，优秀的演艺制作团队是优秀的影视剧作品产出基础保证，该公司凭借完整的产业链和丰富的影视业经验，在制片入、导演、监制、编剧、演员等方面拥有丰富的人才储备及经验保障，建立了较为完善和领先的人才培养机制。

通过得到提升的影视创作和演艺人才又构成了公司扩大生产规模最为坚实的人才基础。公司目前电影事业部设置了6个部门和2个工作室，共有约50名专业人才，具备年产4部执行制片摄制影片(其中2部大制作影片，1部中等规模制作影片和1部小制作影片)和2部非执行摄制影片的能力。

电视剧业务以全资子公司娱乐投资为业务平台开展，下设8个工作室和1个全资子公司，共有75名电视剧业人才，初步具备了年产600集以上电视剧的出品能力。

估值分析

天相投顾表示，按照公司IPO后1.68亿总股本股计算，预计公司2009—2011年每股收益分别为0.47元、0.68元、0.84元。考虑到影视行业处于快速发展阶段，该公司作为国内领先的影视制作企业将受益于行业的快速增长。

对比A股传媒行业公司估值，同时公司作为A股第一家影视制作企业，具有一定的稀缺性，易受到市场的追捧。我们认人为公司合理的估值因间应为2010g35～40倍市盈率水平，合理价格区间是23.7—27.1元。

国泰君安分析称，该公司属于轻资产型企业，资产主要以流动资产形式存在；同时电影行业又强调规模效应，公司上市前的主要发展瓶颈为资金约束。公司募集资金到位后，电影业务规模将从目前的3～4部提高到6部，电视剧业务规模从目前的300集提高到600集，届时公司的业务规模将翻倍。

一般来说，影视剧从项目筹备到发行完成要经历一年以上的时间，公司目前的项目储备将在2010年和2011年逐渐贡献收益，预计公司2010年和2011年的净利润将分别实现80％和50％以上增长。国泰君安预计公司2009～2011年将分别实现营业收入6亿元、9亿元和13.05亿元，归属于上市公司股东净利润8210万、1.5352亿和2.3085亿，按照发行后总股本1.68亿股摊薄每股收益分别为0.49元、0.91元、1.37元。

考虑到公司作为首家在国内上市的影视娱乐企业的溢价因素，国泰君安建议询价区间为24.43～29.32元，对应2009年50—60倍市盈率。上市首日目标价为33.00～4032元，对应2010年36～44倍市盈率。