股权分置改革对公司现金股利的影响研究

韩诗雨

摘要:股权分置改革自2005年实施以来取得了一定的成效,缓解了股市中一股独大的现象,然而在改革的过程中,非流通股股东意欲搭乘末班车,通过发放现金股利的方式获益,本文通过对投资者对现金股利偏好及上市公司现金股利发放的研究得出现金股利派发逐渐增加,股权分置改革与其预期目标的达成仍有一定的时滞的结论。

关键词:股权分置改革 持股比例 现金股利

从资本市场角度来看,股权分置改革通过改善证券市场参与主体结构的不均衡问题提高对资金资源配置效率,形成更有效的证券市场,从而完善价格发现机制;从股市中的各利益群体的角度,股权分置改革是一次围绕利益重新分配展开的博弈,而这种博弈从直接或间接的方面影响了上市公司现金股利的发放。因此,下文将着重从投资者结构及其对现金股利偏好的角度阐述股权分置对现金股利发放的影响。

一、中国证券市场投资者结构及其对现金股利偏好分析

暂将对“股利之谜”的各种传统解释抛开,例如:信息内涵效应、喜欢现期收入、消除不确定性、代理成本以及追随者效应等,根据中国证券市场中的实际情况,我们可以得到如下不同类别中国证券投资者对现金股利偏好的解释:

(一)非流通股股东

一方面,由于非流通股不上市流通,二级市场上股票价格的波动对非流通股股东影响很小,因此流通股股东利润来源主要为对高股利支付的追求。另一方面,非流通股无法自由在二级市场上变现,而自身日常营运需要庞大现金流,其日常劳动现金流流通产生了一定程度的阻碍,使得非流通股股东也倾向于获得高股利。

(二)流通股股东

流通股主要包括机构投资者和个人投资者。由于股权分置,流通股比例较小,流通股股东很难享受到股东的表决权、收益分配权及剩余财产分配权等基本权利,只能通过“用脚投票”来行使其权利。

中国证券市场尚未成熟,价格发现机制并不十分有效,因此机构投资者通过分散投资风险获取宏观经济发展利益的方式并非主流,更多时候以博取短期股价波动差价为投资目的。同时2:1的非流通股与流通股比例以及巨大的成本悬殊使得同等股利政策下,流通股股东收益率远低于非流通股股东收益率,也使其不热衷于现金股利。而中小散户同样热衷于股价的变动,换手率高,对公司股利变动反应冷淡。因此,流通股股东不倾向于股现金利发放。

二、持股比例与现金股利派发分析

正是中国的证券市场不成熟性、独特的股权结构以及由之造成的投资者对股利偏好结构使得上市公司在与世界证券市场保持发放股利公司比例低的共同趋势的同时,又有一定的偏离,大股东(非流通股占2/3)对现金股利支付的倾向与股权分置改革实施的博弈使得股权分置改革前、中、后的现金股利支付有了一些显著的变化。

本文选取30家于2006年进行股权分置改革且2006年～2008年连续发放现金股利的上市公司,对其数据进行处理,得到如下结果。其中,股权集中度1指第1大股东持股比例,Z指数指第1大股东持股比例/第2大股东持股比例。该指数越大,股东力量的差异越大。

数据来源:锐思数据

由表一,在样本公司中,税前派息的平均值及最大值增加量十分显著,2008年平均值相对于2006年提高了23.39%。根据股权分置改革的时机和上文对我国投资者偏好分析,可以认为这种现象是由于大股东利用股改前期进行高现金股利派发的政策,向其输送现金,充分利用最后的机会满足自身对现金股利的偏好。一方面由于股权完全流通与实施改革之间的时滞造成大股东控制地位在时间上进一步延长。另一方面可能是由于非流通股股东所持资产一般质量较优,不会轻易抛售变现,且一旦大规模抛售变现,非流通股股东所遭受的损失较大。因此通过现金股利输送利益的方式得以持续。

从第1大股东持股比例来看,从2006年至2007年平均值有所改变,然而2007年至2008年变动不大。股权分置改革的成效仍不够显著,上市公司的持股结构未发生根本性变化,大股东的持股量仍保持着绝对或相对的控制地位。

从Z指数来看,平均值在2006年至2007年有较大幅度的下滑,而在2008年又有轻微上浮,而最大值的降低十分显著,说明股权分置改革在改变股东力量差异方面的效果比较明显。

三、结论

股权分置改革有利于改善股权结构,促进资本市场有效的资源配置,完善价格发现机制,然而股权结构改变也促使大股东乘末班车实现其对现金股利的偏好,造成现金股利派发逐渐增加,由于改革中出于稳定市场因素对非流通股禁售的时间规定,股权分置改革与其预期目标的达成仍有一定的时滞,使现金股利发放趋势延长。然而,随着改革的进一步扩展,资本市场上股权结构将更趋向于成熟市场,预期从长期来看现金股利发放会逐渐减少,而股票回购形式将会成为主流。

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(作者单位:武汉大学经济与管理学院)