我国企业并购的融资方式及发展策略

高志英

摘要：企业并购是企业的一项重大经营活动。许多企业通过大规模的企业并购进行低成本扩张，在短期内迅速发展壮大。文章介绍了企业并购的含义与并购融资的特点及其重要性，阐述了我国企业并购融资的现状及存在问题，对其原因进行了分析。

关键词：并购融资杠杆收购现状分析发展策略

中图分类号：F271文献标识码：A

文章编号：1004-4914(2009)05-251-02

企业并购是现代经济生活中企业自我发展的一个重要途径，是市场经济条件下企业资本经营的重要方面。在全球范围内，并购已经成为企业扩大规模、增强实力、提高效率的重要手段。而在企业并购中，能否及时、经济、足额融到所需资金不仅关系收购方的成败，还成为制约并购成功的主要瓶颈。在并购融资决策的过程中对可采用的融资方式进行全面分析，则是企业并购融资规划的前期工作；是融资决策的基础，直接关系到并购的最终成败。

一、企业并购的含义界定及融资方式的特点

1企业并购的含义。企业并购是企业兼并和收购的总称。兼并是指在市场机制作用下，经过产权交易，由两家或多家企业合并组成一家企业，通常兼并是由一家企业吸收另一家或多家企业的形式。兼并有狭义和广义之分，狭义的兼并指一个企业吸收另一个企业或多个企业，前者保留法人资格，而后者则失去法人资格或改变法人实体，并只作为前者的一个组成部分而存在；广义的兼并则包括合并、收购等多种形式。收购强调控制权和经营权的转移，但被收购企业的法人主体地位并不会消失。企业并购是指企业在市场条件下，为获取目标企业的控制权(部分或者全部)而运用自身可控制的资产(现金、证券或实物资产等)去购买或者交换目标企业的资产(股权或实物资产等)，并因此使目标企业法人地位消失或目标企业的控制权及经营权发生转移的行为。

2企业并购融资方式及特点。一是主要以外部融资为主；二是企业可以选择应用的并购融资方式十分有限；三是企业并购融资渠道不畅，融资工具品种单一。

二、我国企业并购融资现状

1我国企业并购内部融资现状。我国企业内部融资的资金来源是在满足企业自身正常发展以后留存的可自由支配的现金。由于我国确立法定公积金制度使企业实行利润留成制到现在只有十几年时间，而大量的非公司企业并不适用法定公积金制度，这使得企业很难积累到大量的并购资金。另外利用折旧基金追加投资是有效补偿资金的途径，但它有一个前提条件，即必须在原有固定资产更新之时，有足够的货币积累来“补偿”。因此，企业可用于并购的资金必须能保证固定资产更新、保证大修理前提下结余的折旧费或大修理费用。

2我国企业并购外部融资现状。(1)银行贷款方面。通过向银行贷款可弥补内部融资的上述缺陷，但从我国实际情况看，一方面，企业自身的负债率高，国有企业的平均负债率达65％～70％左右，再向银行融资能力有限；另一方面，银行对企业贷款加大了控制和审查力度。只有那些素质高、实力强的企业和高效益、低风险的投资项目才有可能得到银行的资金支持，即使这样也常附有一些附加条件。(2)我国对金融机构资金进入股市有严格限制。我国的《商业银行法》和《保险法》中分别有商业银行和保险公司不得投资股票，信贷资金不得进入股市的规定。而根据《证券公司管理规定》，证券公司持有同一企业股票的数额不得超过该企业股份的5％和本公司资本金的10％。在实际操作中，任何形式的融资都只能以短期贷款的方式发放，而且通常需要由证券公司提供信誉担保。对于从证券市场上直接融资，也有比较严格的规定。迄今为止，还没有企业通过发行可转换债券进行并购融资。至于发行认股权证，目前在我国还没有明确的法律依据。

3我国企业并购杠杆收购融资的现状。杠杆收购是一种比较好的公司并购方式，我国目前已经具备了杠杆收购的宏观经济背景要求，但目前我国上市公司还没有出现一例真正的杠杆收购案，这主要是因为在我国还存在一些实施中的障碍，表现在：一是我国企业并不普遍具备杠杆收购目标企业所要求的条件；二是资本市场不发达；三是法律环境的障碍。目前杠杆收购同我国一些现有法律法规的规定相抵触。

三、企业并购融资方式存在的问题及原因分析

现从并购融资市场外部环境和企业自身情况两个方面来分析制约我国企业并购融资方式运用选择的因素。

1并购融资法律政策不完善。至今为止，我国于2006年5月颁布的《上市公司收购管理办法》是目前我国企业收购最为详尽的法规，但这部法律只是对换股并购这种支付方式给予了法律上的明确和支持，但没有规范和明确有关详细的操作细则方法。

2国有股份不流通。目前我国不能流通的国有股、法人股占上市公司总股本的比重很大，由于股份不能流通，严重限制了企业换股或控股式并购，不利于企业并购融资活动。根据发达国家的并购惯例，收购方完成对目标企业并购后，通过整合提高效益，收购方一般通过转让部分股权来偿还部分债务，但由于我国股份的不流通，股份“锁定”的可能性很大，公司很可能找不到愿意接受相应价格的股份购买人，公司还款的方式单一使并购融资提供方缺乏相应的保障。

3我国资本市场发展尚不成熟，使得并购企业融资渠道有限。我国资本市场发展尚不完善，银行之外的有组织的金融工具和机构缺乏，有价证券市场相对不发达。我国资本市场的主要途径有：银行信贷市场、股票市场、国债市场、企业债券市场、基金市场等金融投资市场，政府与企业的直接投资以及外汇市场与外资投资市场。在我国企业并购融资中，银行信贷资金市场化程度低，证券发行呈上升趋势但比例很低，一些规模庞大的社会基金还不能充分进入资本市场。由于资本市场的落后，我国并购企业无法通过外部融资得到并购必须的资金，过分依赖内部融资渠道，借贷、证券等外部融资规模十分有限，不能满足并购市场迅速发展的需要。

4目前国内银行和非银行金融机构尚不能对MB0提供全面直接的融资支持。一方面由于我国《商业银行法》、《保险法》规定，商业银行和保险公司不得投资股票，信贷资金不得进入股市，这些法律严格限制了以投资套现为特征的“小鱼吃大鱼”式的杠杆购并在我国的出现；另一方面尽管企业应收账款等资产流动性很高，但在我国由于信用体制的不健全，企业间普遍存在着三角债问题，以这部分资产作为抵押往往会产生很大风险，加之商业银行的改革正处于攻坚阶段，对风险厌恶程度较高，所以通常不愿意提供此类贷款，同时不健全的信用制度也使个人通过银行融资难上加难。

5企业发行股票、债券的限制条件过多。从发行的主体来看，我国《公司法》规定，公司债券发行主体只限于股份公司、国有独资公司和两个以上国有投资主体设立的有限责任公司，其他任何企业、个人均不得发行债券。这样，许多民营企业、集体企业便被剥夺了债券融资的权力。从发行方式来看，股份公司净资产不得低于人民币3000万元，有限责任

公司净资产不得低于人民币6000万元，累计债券发行总额不得超过公司净资产的40％，债券利率不得超过国家规定的利率水平，这些条件将众多中小企业关在企业债券的门外，同时使企业发行高风险、高利率的垃圾债券成为梦想。《公司法》规定公司发行新股，必须具备一系列条件，如前一次发行的股份募足并间隔一年以上；除公司以当年利润分派新股外，向股东支付股利需要公司在最近三年内连续盈利；公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载；公司预期利润率可达同期银行存款利率等，这些都限制了企业并购的股票融资方式发展。

四、企业并购融资方式的发展策略

1制定和完善并购融资相关法律法规及政策。首先，制定专门有关并购融资的法律或法规，如企业并购法、综合证券融资法等，鼓励和规范企业并购及融资行为，为并购企业在并购活动中的决策、操作、监督、调控提供法律依据。其次，修改现有法律中限制企业并购行为的规定，放松和取消对并购活动中资金的来源和去向的严格限制，为并购企业灵活选择融资方式提供一个广阔的空间。

2丰富和完善金融工具，加强混合型融资工具在并购中的运用。由于我国金融市场发展还不完善，所以当务之急是加强我国金融产品创新的研究与开发力度，丰富和完善各种金融工具，探索发展综合证券收购方式，大力推动可转换债券、杠杆融资、卖方融资等混合性并购融资工具的运用。(1)发展可转换债券市场。放宽可转换债券的发行条件，丰富可转换债券的发行主体。监管部门可以适当放宽可转换债券的融资条件，特别是一些高科技风险产业的企业，可转换债券市场更应该积极支持。国有企业如果要实现国有资本的部分或全部退出，也可以在可转换债券市场上进行创新和试点。吸引更多资金进入可转换债券市场。措施包括：鼓励组建、发起可转换债券投资资金；将基金投资与债券市场的比例调高，或规定一定比例的资产必须投资于可转换债券；鼓励社保基金和保险基金进入可转换债券市场。(2)大力发展企业杠杆收购融资。杠杆收购融资最主要的特点和优势：一是筹资企业只需要投入少量的资金便可以获得较大金额的银行贷款以用于收购目标企业，起到四两拨千斤的奇效。二是杠杆收购融资可以采用不同的融资方式，灵活设计不同的财务模式。由于我国在发展杠杆收购方面还刚刚起步，同时资本市场、债券市场和货币市场以及信用工具都不发达，利率杠杆反应迟钝，企业缺少灵活性强、流动性强的融资工具，缺乏成熟的市场，所以应该从这几方面人手，进行不断的规范与完善，拓展杠杆收购的发展空间。(3)卖方融资。企业并购一般采取的是并购企业即买方融资，当买方无条件从银行获取抵押贷款时，可能会因市场利率抬高，而不愿以此市场利率获取贷款，此时，欲被收购方即卖方为出售可能愿意低于市场利率为买方提供并购资金。买方在完全付清贷款后才可得到卖方的全部产权，若无力支付时，则卖方将收回全部资产，通常是以分期付款方式来收购目标企业，也即双方完成并购时，卖方不全部支付收购资金，而只支付其中一部分，剩余部分待并购后若干年分期予以支付。(4)设立企业并购基金。企业并购基金是共同基金的创新品种，在20世纪80年代美国企业并购过程中发挥了非常突出的作用。该基金既具有共同基金“集体投资、专家经营、分散风险、共同受益”的共性，又因其有明确的投资倾向而独具特色，主要体现为高风险、高收益、筹资迅速，并能为企业提供其他服务等。在目前我国企业资产重组、兼并收购蓬勃发展的时期，设立并购基金具有极强的现实意义与可行性。并购基金选择正确的投资对象，为其提供融资以促进并购活动的完成，对于中小投资者而言，尤其是那些偏好风险的基金投资者而言，也是很有吸引力的。

3发展资本市场，充分利用社会闲散资金。截至2005年12月末，我国城乡居民储蓄存款突破14万亿元，可是直接投资范围狭小，加之投资渠道匮乏。国债发行量有限又难以满足需求，使居民只能被动储蓄，不能有效进行投资。同时我国资本市场也表现出容量较小的缺陷，但我国股市仍有巨大的发展空间，如果证券比率提高为30％，则一年可实现直接融资的股票总市值就达15亿元。这对那些长期融资需求得不到满足，迫切要求拓宽资本市场渠道的企业来说，是极其重要的，但同时也需要规范直接融资行为、加快规范资本市场的步伐。因此，目前应当加快资本市场建设，积极引导、培养和监督，让其发展壮大。同时对于业绩优良的并购集团和条件较好的子公司，要积极分配上市指标，以规范我国企业并购融资的方式。

4增发新股或向原股东配售新股以获取并购资金。在我国的股权融资实践当中，企业公开发行新股有两种形式：一是首次公开发行，二是原股东配售股。两者都是利用自有资金进行并购，以降低并购成本。定向增发新股作为并购支付手段，在西方资本市场上是比较常见的，实际上就是海外常见的私募。在我国是新《证券法》正式实施和股改后股份全流通两大背景下的一项新政。从定向增发的优势来讲，一方面是因为具有低成本募集资金的优势。公开募集资金需要聘请承销机构等，这些均需要支付余额不小的费用。而定向增发因为向特定的机构投资者募集资金，因此只需要找到这些机构投资者，经过询价，就可以轻松完成募资的所有环节，其费用相对低廉。这对上市公司来说，无疑是一个不可忽视的优势。另一方面，定向增发还具有节省时间的优势，由于其省去了公募所必须的刊登招股说明书等环节，使其节省时间的优势非常明显。此外最为典型的是应用换股收购方式，即并购企业通过向特定投资者发行本公司的股票，以新发行的股票替换目标企业的股票达到收购目的。

5充分利用银行资源。在西方企业并购中，投资银行作为财务顾问起到了很好的媒介作用，若没有这些中介机构向公众发行股票和债券来筹资，仅靠企业本身的资本很难进行大规模的并购。在我国资本市场起步晚、规模小，以银行为主的间接融资市场仍是我国金融市场的主体。作为直接融资市场的重要角色，投资银行尚未发展起来。因此，我国开展企业并购，应充分发挥投资银行等金融机构的中介作用，充分运用投资银行、证券公司的资本实力、信用优势和信息资源，为企业并购开创多样的融资渠道。如果商业银行能积极参与到并购融资当中，将会大大拓宽企业并购融资的渠道。对并购企业而言，通过银行贷款，可以降低融资成本，减少非法融资行为的发生，有助于形成良好的银企关系，确保企业未来发展的资金供给；对银行而言，可以使银行自身排除不良债权的干扰，增强市场竞争实力。

6综合运用多种并购融资方式。对于每个并购企业来说，都要根据自身资本结构情况，坚持融资成本最小的原则，灵活选择融资方式。如果并购企业自由资金充裕，动用自由资金无疑是最佳选择；如果企业负债率已经较高，则应尽量采用股权式融资等不增加企业负债的融资方式；如果企业未来前景看好，也可以增加负债或用优先股进行融资；如果企业短期资金充裕，而长期负债较多，则相应的在并购中要尽量避免长期性的债务安排，尽量采取可获取长期资金的股权融资方式融资。

债务性并购融资方式给企业带来财务杠杆利益，也给企业带来财务风险；权益性并购融资方式，虽然没有固定的到期日，无须偿还本金，成本根据企业的业绩而定，但是它也带来了股权分散的风险，从而稀释原有股东对企业的控制权。

参考文献：

1唐清林.企业并购的有关实务问题——并购融资，企业并购法律实务，2005(1)。

2殷磊,企业并购中的融资问题及其策略分析，江西广播大学学报，2006(1)。

3R.R.Arrow，公司并购，北京企业管理出版社，1999。

4廖劲鸿，西方现行并购融资方式，价值中国网，2006.9.27。

5庞静并购融资方式的资本成本比较金融经济(现论版)，2006(7)。

(作者单位：山西劳动保障事务中心山西太原030002)

(责编：郑钊)