资产担保债券在欧洲的应用及对我国的启示

龚博

（中央财经大学在职研究生，北京 100140）

1 资产担保债券的定义和特征

定义。资产担保债券 (Covered Bond,CB)是一种债务工具。该债务工具是由银行发行的住宅或商业抵押贷款、公共部门贷款，或可移动资产构成的资产池 (cover pool)为其提供抵押。这些资产池是动态的，在债务周期内是能够被替换的。不存在某一特定的资产池或某一单笔贷款与某次发行之间的一一对应关系，发行的债券由资产池中所有的资产整体担保。如果资产池中的资产不再满足法定条件或发行约定的条款，它就会被其他合格的资产替换。当发行机构破产时，投资者对资产池拥有优先求偿权。此外，债券持有者还拥有对发行人的追索权。因此，资产担保债券又被称为一种“双追索”(dual recourse)债券。与高级无担保债券 (Senior Unsecured Debt,SUD)或资产支持证券 (Assetbacked Securities,ABS)比较之下，资产担保债券又是一种介于两者之间的高级担保债券(Senior Secured Debt,SSD).

资产担保债券：一种“双追索”债务工具

对信用机构的追索 对资产池的追索

特征。欧洲资产担保债券理事会(European Covered Bond,ECBC)认为，资产担保债券应具有在特殊法体制 (special-law-based framework)和一般法体制(general-law-based framework)下所形成的一些基本特征：(1)债券由处于公共监管之下的信贷机构发行，或债券持有人对这类信贷机构具有充分追索权；(2)相对于未获担保的债权人，债券持有人对金融资产担保池具有优先求偿权；(3)信贷机构有义务在担保池中维持足够的资产，以随时满足债券持有人的债权要求；(4)信贷机构关于担保池的义务由公共或其他独立机构监管。

2 资产担保债券的历史与发展

2.1 资产担保债券的历史

资产担保债券市场在欧洲的历史可以追溯到230多年以前，在1770年普鲁士就首先发行了资产担保债券。最初为农业融资，后来主要用于住宅和商业不动产市场。尽管担保债券在整个19世纪仍很流行，但在20世纪，由于银行间融资市场具有的优势而有所衰落。然而，1995年第一个德国大宗（jumbo）资产担保债券发行，满足了投资者对于日益增加的流动性产品的需求。从那时起，担保债券市场在欧洲开始加速发展。欧元的使用刺激了投资者和银行对新的金融工具的需求。因此，西欧国家的银行复兴了他们的资产担保债券体系，以创造一个有竞争力的资本市场工具。20世纪末，中欧和东欧再次引入不动产融资技术。由于房地产市场的繁荣，资产担保债券在为不断增长的抵押贷款融资中起着重要的作用。结果是，资产担保债券体系几乎遍布欧洲国家。

2.2 资产担保债券的发展

资产担保债券已经逐步发展成为欧洲资本市场上规模最大的非公开发行的债券之一。据ECBC 统计，2007年，全球共有19个国家发行资产担保债券。2007年的发行总量达到5260.31亿欧元。其中，抵押资产、公共部门贷款、混合资产、船舶贷款支持的担保债券发行分别占总额的66.1%、28.7%、4.5%和0.7%。从国家来看，丹麦、德国、法国、西班牙、瑞典、英国排在前六位，发行总量分别为1414亿欧元，1354亿欧元，606亿欧元，569亿欧元，366亿欧元，319亿欧元。

2007年底，全球22个国家资产担保债券余额总计21100.97亿欧元。其中，抵押资产、公共部门贷款、混合资产、船舶贷款支持的担保债券余额分别占总余额的54.9%、40.7%、3.8%、0.6%。从国家来看，德国、丹麦、西班牙、法国、瑞典、英国位居前列。债券余额分别达到8886亿欧元，3446亿欧元，2833亿欧元，2001亿欧元，923亿欧元，820亿欧元。

2.3 资产担保债券的发展动因

首先从供给方面看，潜在的资产池持续增持。发放住房抵押贷款已经成为多数欧洲国家信贷机构的一项重要业务，并在一些机构的整体放贷组合中占有相当大的比重。近年来，住房抵押贷款量的强劲增长使得潜在的抵押资产储备充足，信贷机构才能够运用这些资产以高效、低成本的方式进行中长期融资。由于存贷款增长率差异的不稳定性，信贷机构力求寻找可替代的融资来源。资产担保债券可以延长信贷机构的融资期限，扩大投资者群体，使得这些机构更好的管理他们的资产和负债。

其次从需求方面看，投资者群体的不断扩大与针对金融中介机构的相关法律体制的完善促进了资产担保债券的发展。凭借较高的信用评级和相对稳定的表现，资产担保债券市场吸引了众多投资者的目光。高评级的资产担保债券弥补了欧洲市场上高等级主权债券和其他低评级债务工具之间的差距。债券的投资者群体主要包括保险公司、养老基金公司、共同基金公司、特殊用途基金公司、信贷机构、其他金融机构，甚至包括一些国家的散户投资者。此外，欧洲资产担保债券市场自20世纪90年代的快速发展还应归功于欧盟的立法体系。如：《可转让证券共同投资的法令》(UCITS)和《资本要求法令》（CRD）。《巴塞尔协议》的资本体系下对资产担保债券的规定也极有可能进一步刺激了信贷机构对抵押资产担保债券的需求。

3 资产担保债券的法律监管

欧洲各国的资产担保债券监管体系虽在机构设置、市场特征、法律制度方面各有不同，但其共同的金融市场和监管融合越来越要求欧盟各国建立统一的资产担保债券法律体系。于是，以下两部法令就在此情况下呼之欲出。

《可转让证券共同投资的法令》(Directive on Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities,UCITS-directive)1988年于欧洲出台，并在22（4）条款对资产担保债券的特征作出如下规定：发行人必须是信贷机构；发行必须在特殊的法律体制下进行；发行机构必须经过特定的、谨慎的公众监督；对于符合条件的担保资产必须依法界定；债券担保资产池必须储备充足的资产以满足债券持有人在资产担保的整个过程中的债权要求；倘若发行人破产，债券持有人必须对资产担保池具有优先求偿权。

新《资本要求法令》(Capital Requirement Directive,CRD)该法令建立在巴塞尔银行监管委员会修订国际化银行资本充足率监管规定的建议的基础之上，是资产担保债券监管的另一个基石。它将适用于欧盟所有的信贷机构和投资服务提供者。欧盟理事会于2006年6月7日正式采用了CRD。它规定资产担保债券须满足以下要求：遵守UCITS 法令22（4）条款的标准；支持担保债券的资产池必须由特定类型和信贷质量的资产所构成。

此外，对资产担保债券的监管还包括：国家层面的立法体系。针对国内发行的债券，立法对其发行银行，机构能力，负责管控的机构以及若在发行人破产的情况下如何确保资产安全和维护投资者权益都做出了规定；二级立法体系。由政府或监管机构设定合格条件、最低担保等级、资产负债的管理和一系列管控方面的细则；签订合约和自行监管。比如对发行人和资产池进行披露以达到自行监管。

总之，通过欧盟达成的共同法令，由各国灵活掌控的国家层面的监管，以及市场参与者的自行监管为市场创新和规范竞争创造了条件，因而被称为未来资产担保债券发展的三大“监管支柱”(regulatory pillars)。

4 资产担保债券在金融危机期间的表现在市场动荡期间，特别是2008年9月中期，资产担保债券与以资产为基础的证券化融资方式相比已经显示了相对较强的恢复能力。

从资本市场的稳定性来看，资产担保债券与资产证券化（securitization）的关键区别在于前者不涉及信贷风险的转移。这就促使发债银行在放贷时进行适当的信用评估，在贷款周期内对借款人进行适当的信用监控。另一方面，资产担保债券比资产证券化的融资成本要低得多。二者的另一个关键区别在于一些公开数据的透明程度不尽相同。很多次级抵押贷款的损失出现在银行资产负债表外的特殊目的机构(Special Purpose Vehicle,SPV)中，这部分损失在银行公布的数据中是无法被发现的。然而，与发行资产担保债券相关的资产池的资产和负债仍需在表内有所反映。同时，有关资产担保债券的法规也对发行人对保持资产池资产充足率作出了规定，增加了透明性。

从资金流动性风险来看，市场的动荡已经再次强调了多样化融资的重要性。资产担保债券能够为银行在其流动性管理方面提供多样化选择。它可以提供中长期资金来源，非常适合为银行定息抵押贷款组合提供资金支持。银行通过发行此类债券，还可令其负债期限与其抵押贷款组合期限相吻合，更好的管控利率风险。

5 资产担保债券带来的启示

结合我国当前的债市结构，笔者认为，国内大型银行都拥有较大数量的中长期项目，资产担保债券可以协助其改变资产与负债的期限错配。虽然以流动资产池为抵押的资产担保债券涉及诸多法律和制度体系问题，但是中国的市场需求日渐强劲，也已经具备了发行此类债券的条件，特别是对于一些国有债券型政策性银行，以及拥有大量资产的商业银行，资产担保债券都不失为一个良好、稳定、安全的筹资渠道。

[1]周沅帆.让全覆盖债券“覆盖”中国.http://www.rmburl.com/bond/200910/20091013130727.html,2009-10-13

[2]Cover Bonds in the EU Financial System(December 2008),2008-12,http://www.ecbc.hypo.org

[3]European Covered Bond Fact Book(September 2009),2009-09,http://www.ecbc.hypo.org

[4]http://www.pbc.gov.cn/detail_frame.asp?col =12310&id=222&keyword=&isFromDetail=1,2008-08-13