对赌协议的法律构造与定性观察*

傅穹

(吉林大学法学院，吉林长春130012)

随着我国私募股权投资市场的日益发展，投融资双方运用对赌协议的案例逐渐增多，这其中虽然不乏蒙牛乳业、雨润食品和中国动向等对赌成功的典范，但更多的却是永乐电器、太子奶集团、中信泰富、和碧桂园等对赌失败的惨剧。从学理上观察，对赌协议是私法上财产自我估值机制的一种形式，也是最具效率的制度安排:由于尊重了双方当事人的意思自治，因而能够确保财产的有效配置。①但实践中出现的上述巨大反差，不禁引发人们重新思考该项制度法律层面的本质问题。本文将在借鉴域外先进经验的基础上，紧密结合国内企业对赌成功与失败两方面的案例，拟从法律原理和制度设计两个层面来探讨有关对赌协议的基本问题，以期揭示并解释对赌协议的法律构造与定性适用的迷思。

一、对赌协议之法律构造:估值调整与经营激励

(一)对赌协议的内涵与特征

1．对赌协议的内涵与本质。对赌协议，简言之，即包含对赌条款的私募股权投资协议，英文名称为Valuation Adjustment Mechanism(简称“VAM”)，直译即为“估值调整机制”。对赌协议实则是一种企业估值与融投资方持股比例或然性的一种约定安排，其基本的内核体现如下:当发生私募股权投资的场合，投资方与融资方为避免双方对被投资企业的现有价值争议不休的常态，将该项无法即可谈妥的争议点抛在一边暂不争议，共同设定企业未来的业绩目标，以企业运营的实际绩效来调整企业的估值和双方股权比例的一种约定。……