论知识产权证券化中的投资者保护

宋 红 波

(苏州科技学院 经济与管理学院,江苏 苏州 215009)

论知识产权证券化中的投资者保护

宋 红 波

(苏州科技学院 经济与管理学院,江苏 苏州 215009)

从根本上说，知识产权证券化中的投资者保护体现在资产池的构建、风险隔离与信用增级评级等主要制度的自身设计上。知识产权证券化各环节的信息披露是投资者保护的重要内容。强有力的政府监管是我国知识产权证券化之初投资者依赖的主要信用力量。完善的法律制度是投资者保护的终极屏障。

知识产权证券化；投资者保护；资产池；风险隔离；信用增级；信息披露

毋庸置疑，投资者保护问题始终是知识产权证券化中的核心议题，投资者保护做得如何直接关系着知识产权证券化运作的成败。就保护手段而言，制定完善的法律规范，实施强有力的政府监管，都是助力投资者保护的重要力量，但归根结底，能够给予投资者根本性保护的还是要设计并建立起一套优良的证券化制度。事实上，知识产权证券化操作流程中的每一个环节都应包含着投资者保护的制度设计理念，作为资产证券化三大制度的资产重组制度、风险隔离制度与信用增级制度，在其制度设计中尤其应该体现投资者保护这一贯穿证券化始终的价值理念。此外，信息披露制度的建立与完善对投资者权益保护有着非同寻常的重要意义。

一、资产池的构建与投资者保护

知识产权证券化中资产池的构建与资产证券化的资产池构建原理相同，所不同的只是组成资产池的资产。与一般的资产证券化一样，知识产权证券化以资产池的信用为基础，从投资者保护的角度看，就是要建构一个能够精确测量风险、能够最大程度减少风险的知识产权池，以保证能在未来产生可预见的、稳定的现金流。而要达到这样的目标就必须审慎选择入池知识产权、精确界定每项知识产权资产的特征，并对其进行合理组合。

并非所有的知识产权都适合证券化，有学者通过分析列出了知识产权可证券化的四项标准：一是该知识产权必须能够产生可预测的、稳定的现金流，二是该知识产权的权利边界应当是清晰的、权利状态应当是比较稳定的，三是权利主体归属明确，四是该知识产权应当具有可转让性[1]158-159。尽管如此，可供选择的知识产权资产范围仍然相当广泛，并且知识产权固有的依附性、时间性、地域性、可复制性、不稳定性和无形性等特点会使未来收益的现金流稳定性降低，不确定性增加。时尚、民意、技术进步和替代品同样会使版权、商标权和专利权产生的未来收益的现金流不稳定[2]214。因此，站在投资者保护的立场上还必须对可证券化知识产权资产进行仔细甄别、审慎选择，把好入池关。选择质地优良、含金量高的知识产权品种毫无疑问会有效降低投资者的风险。如已经被纳入技术标准，特别是被纳入国家标准或国际标准的专利，其未来收益现金流的稳定性是其他知识产权资产所无法比拟的。美国次贷危机引发金融海啸为资产证券化敲响了警钟，那就是一定要选择优质资产进行证券化。

不同的知识产权资产有着不同特征，必须仔细分析这些资产的特性以便使我们能够精确测量其存在的风险，同时通过科学组合来有效分散单个资产的特定风险。每项知识产权资产都有其固有特征指标：类型、金额、地区、适用产业、剩余保护期限、技术的先进性、应用程度、独立性、所处技术链阶段、权利人、替代品等等。每一项特征指标都是计算知识产权资产风险的依据，必须尽可能全面地对这些风险指标进行分析和评估，以确保最终得出的风险系数能够反映该资产的真实状况，对投资者负责。选定了资产，也计算了风险，接下来还需要对选定资产进行旨在进一步防范风险的多样化、分散化的科学组合，以实现组合资产的内部风险对冲。我们所倡导的资产池构建的多样化原则其实质就是，通过有效组合不同类型的知识产权资产使市场上的风险得以分散或对冲。在知识产权证券化试运行之初，出于稳妥考虑，应尽量使资产池的规模足够大、单笔应收款数额相对较小、知识产权使用人人数较多，且最好地域空间分散。这样一来，即使个别债务人拒绝或迟延履行债务，影响也会比较有限，而且众多债务人同时违约的概率相当低[3]。

二、风险隔离制度与投资者保护

在知识产权证券化中，风险隔离制度存在的本来目的就是为了防止发起人破产牵连，以便有效保护投资者利益。从特殊目的机构(SPV)的设立，到发起人将知识产权资产“真实出售”(True Sale)给特殊目的机构，整个制度设计的核心意义就在于在发起人与证券发行人之间、发起人与投资者之间构筑起一道“防火墙”，让证券化交易的风险仅限于证券化资产本身，而与资产原始所有者的风险无关。

在SPV的具体制度设计中，关系到投资者保护的有如下几个方面需要给予关注。一是SPV自身的破产风险问题。一般来说为保障投资者利益必须限制SPV自身申请破产，也要限制债权人申请破产。二是SPV的法律形式问题。目前国际实践上SPV主要采取三种形式：公司型、信托型和合伙型[1]113。公司型和信托型SPV是各国实践采用较多的形式，也是我们提倡的SPV形式。如果发起人以合伙人的身份参与到合伙型SPV中，则发起人很可能因SPV的合伙性质而对投资者承担无限连带责任。因而，SPV不宜采取合伙型。三是SPV是否为常设机构问题。SPV可以分为专门性、一次性的SPV(仅仅是为某一特定发起人、某一桩交易专门设立的SPV)和常设式、管道式的SPV(由独立第三方设立的、不为发起人所控制的SPV)两种[1]116。前者往往由发起人自己投资设立，给人以影子公司之感，证券化行为也有担保融资之嫌，并且这种SPV模式成本很高；后者的优缺点与前者刚好相反，有更好的独立性，而且成本低廉，于投资者更为有利。四是作为证券基础资产的知识产权经营问题。说到底，投资者的风险就在于能否如期获得证券本息，而这取决于该知识产权的经营收益，因而SPV怎样经营知识产权资产，是自己经营还是委托他人经营，如何选择资产管理人，对专业的知识产权经营管理公司应如何规范，这些必然都会对投资者利益有所影响。五是SPV发行证券的种类问题。根据证券代表的权益性质、对现金流的处理方式和偿付方式的不同，资产支持证券被分为转递型证券和转付型证券[1]126。这些不同证券本来就是为了迎合不同风险嗜好的投资者而设计的，其对投资者利益保护程度自然有所不同。

关于“真实销售”制度，发起人采取何种“销售”方式(主要为债务更新、支付对价的转让和信托三种)处置知识产权资产对于投资者并无实质性影响，关键是要达到“真实销售”避免发起人破产牵连的法律效果。这里有必要加以讨论的问题有三个：一是是否完成了“真实销售”。从法律上看，虽然发起人与SPV之间签署了转让资产的法律文书，也完成了交付，但并不一定说就完成了“真实销售”。例如交易的价格是否公平合理就会影响合同的效力，知识产权资产的价格非常难以确定；再如，交易虽然进行完毕，但如果转让人依约还有担保收益的义务，或一定条件的回购资产的权利或义务，或保留剩余权益追索权，或转让人仍然对售出资产拥有经营管理权等等。在这些情况下，很可能最终被认定为非“真实销售”。事实上，所有导致合同无效的因素都应当被考虑。一旦真实销售被否决，破产隔离目的便会落空，对投资者保护相当不利。二是被转让的知识产权资产是否真正从发起人破产财产中分离出来了。按照我国目前法律，一旦资产被“真实销售”便不会出现这种情况，但美国破产法院在Days Inn案中创设的“核心资产”原则让投资者重新面临了发起人破产风险。该原则以被转让的知识产权资产构成了发起人的核心资产为由，出于破产重整需要将被转让资产划入到破产财产范围中[1]149。为此美国知识产权证券化实践中还产生了进一步的应对措施，这是破产法律制度对资产证券化的影响。三是会计制度上的非“真实销售”问题。虽然资产所有权已经从发起人处转移至SPV处，但由于发起人可能是SPV的母公司，对SPV有绝对控制能力，完全可以进行会计报表合并，即将SPV合并进发起人会计报表。这样一来，二者之间的交易活动在合并报表中抵消了，资产却保留在了发起人的资产负债表中。因此，要想实现表外融资，还要保证在会计处理上不合并SPV[4]。

三、信用增级、评级制度与投资者保护

从根本上说，信用增级制度和信用评级制度是为了使发行人顺利发行证券而采取的取信于投资者的制度性措施。信用增级制度的运用可以减少知识产权证券化交易的结构性风险，同时也可以保证投资者免受资产质量风险损失。目前根据国际上知识产权证券化实践所总结出来的信用增级方法已经很丰富了，分为内部信用增级和外部信用增级两种方式。内部信用增级的方法主要有：确定优先/次级证券结构，以次级保优先级；发起人为所转让资产提供超额担保或打折出售；发起人担保，即设置投资者对发起人的追索权等。外部信用增级的主要方式有银行提供信用证、专业保险公司保险、担保公司提供担保以及第三方提供享有次级请求权的贷款等[5]。运用这些信用增级手段提高资产信用对投资者利益保护无疑是有巨大帮助的[6]。

信用评级对投资者的影响更大。对知识产权证券进行风险评估是非常专业的问题，一般投资者对资产证券的信息收集和分析能力非常有限，自己很难对证券风险作出准确评估，只能相信信用评级机构。对投资者而言，独立信用评级的职能是通过评定发行主体或金融投资产品的信用等级并出具以信用风险分析为核心内容的专业评估报告，向市场和投资者传递风险情报，为投资者评价金融投资产品提供参考依据[7]。信用等级的高低直接决定着投资者是否购买该证券产品。因此，与信用评级相关联的问题属于证券投资者利益保护的核心内容。评级机构的市场准入、专业人员的资格制度、信用评级方法等对评级结果可能产生重大影响的因素都应规范化、制度化。评级机构的市场准入和专业人员的资格制度需要立法加以规范，而信用评级方法则需要制度化的准则来加以确定。我国资产证券化刚刚起步，市场上还没有出现类似于标准普尔公司或穆迪公司一样的独立的、权威的评级机构，信用评级方法的可靠性、可信度格外重要。目前世界上各主要评级机构在对知识产权证券进行评级时所采用的方法与普通证券评级方法基本一致，即从资产信用质量、交易结构的设计和现金流分配、法律风险等三个方面建模评估。是否将这些方法引进过来并形成制度化的准则并要求评估机构依准则评估，实有深入探讨的必要。

四、信息披露制度与投资者保护

设置完善的信息披露制度是知识产权证券化中为扭转信息不对称、充分保护投资者而采取的根本性措施，事实上有些国家已经从法律上对信息披露做了强制性要求。全面的信息披露制度应该包含不同披露主体对不同披露对象的多种信息披露要求与规则，这里我们仅探讨以投资者为披露对象的知识产权证券化各环节中各相应主体的信息披露义务。当然，这种信息披露与传统资产证券化的信息披露一样，有“纵横双向性”、“纵主横辅”[8]的特征。下面着重分析几个重要环节的信息披露问题。

(一)SPV自身组织与经营状况信息披露

尽管SPV从其诞生的那天起，就被设计成了只能专业从事资产证券化的、与发起人风险相隔离的、被禁止破产的、自身风险相对比较小的组织，但SPV毕竟是投资者的直接债务人，其自身组织、经营状况如何与投资者利益息息相关。因此，SPV应有义务披露其法人组织结构方面的信息，如股东构成、公司章程、发行证券资质、注册资本、组织结构、高级管理人员等。SPV也有义务如实披露其经营状况信息，如资产状况、负债状况、财务状况、过往发行证券、运营结果等能真实体现发行人实力与信用的信息。对于SPV自身组织与经营状况的信息披露，总体上可以比照对上市公司的要求来规范。

(二)入池知识产权资产的信息披露

入池资产的优劣决定着未来收益现金流状况，是投资者最关心的问题，因而必须对投资者进行全面真实的披露。关于入池资产品质方面的信息披露应该包括但不限于知识产权资产使用情况、目前以及未来产生现金流的大小、现金流的稳定性与周期性、现金流支付条件与支付方式、违约的风险、税收的影响、技术进步与替代品的影响、时尚与民意的影响、权利人情况变动的影响等等。在入池资产组合、资产池构建方面，需要SPV如实披露可能对冲风险以及可能牵连招致风险的信息，让投资者据以判断与评价。

(三)关于“真实出售”的信息披露

是否已经达到“真实出售”标准关乎风险隔离机制是否真正建立。对SPV来说，有义务披露知识产权资产从发起人处转移至SPV处的方式与过程，用以证实资产转移的真实性与合法性。事实上，若要完全达到这种要求，就必须要求SPV不仅要披露资产转让方式是采取债务更新、买卖，还是信托，并且也必须披露所涉及的协议内容，因为投资者需要据以判断这种转让是否合法，真实出售是否成立。但如果采取这种完全的信息披露就很可能会侵害到相关当事人的商业秘密。如何协调以保障各方利益需要进一步探讨。笔者认为，完全的信息披露制度并不合适，因为我们既不能不顾及商业秘密的保护，更不能要求所有的投资者都有能力分析协议内容对“真实出售”作出法律上的判断。恰当的做法是采取部分披露，同时辅之以专业机构(公证处或律师事务所)判断的方式来完成。

(四)信用增级与评级的信息披露

信用增级与评级是SPV为取信投资者而采取的措施，因此SPV有义务将增级方式与内容，以及评级机构、评级结果与评级方法向投资者全面披露。关于信用增级环节所要披露的内容包括：所采取的增级方式是内部信用增级还是外部信用增级，具体的增级设计内容、增级机构，证实增级方式与内容的法律文件等。

关于信用评级的信息披露至少应该包含如下几个方面的内容：评级机构名称、资质、历史业绩以及体现其权威性的资料，评级结果以及详细评级报告，评级所采用的方法以及方法的可靠性，评级结果的变动情况说明。

五、政府监管与投资者保护

政府监管本是投资者保护的方式之一，但在中国有着非同寻常的作用与意义。在采取政府主导型资产证券化的国家中，投资者的保护很大程度上取决于政府监管是否得力。其方式是通过政府自身参与或政府主导下的政策扶持和必要的金融监管，有效地克服市场运行的障碍并保持市场稳定，同时把投资风险控制在有限范围之内。从实践上看，美国、英国、加拿大、意大利、澳大利亚等资本市场发达的国家更加倚重法制和市场的力量来保护投资者，而如韩国、泰国、印度、印尼等新兴资本市场国家在资产证券化之初更多地以政府扶持与监管的路径来保护投资者[9]。在知识产权证券化上，尽管美国从鲍伊债券开始就完全由市场主导进行，但这并不说明中国的知识产权证券化之路也应交由市场自发进行。美国投资者宁愿相信完善的法律与制度的力量，而中国投资者更愿意相信政府，在中国，政府是最大的信用。因此，要让投资者相信知识产权证券，最好的办法还是政府信用，而政府信用的直接表现就是对知识产权证券化全过程实施强有力的监管，主要手段是审批与处罚。政府主导型是走中国知识产权证券化之路的必然选择，通过政府的扶持与监管，不仅能让投资者放心，还可以尽量缩短这一金融创新工具在中国发挥效用的期限，也有利于资本市场的培育。事实上，在信贷资产证券化问题上中国政府已经出台了一些具体的政策扶持和金融监管的制度与措施，并取得了一定成果，但对于知识产权证券化还需要出台更有针对性的制度与政策。

六、法制建设与投资者保护

在现代社会中，无论何种制度，其终极保障方式都应该是法律。知识产权证券化中的投资者保护必须借助法制的力量。当今世界资本市场发达的国家，也是法制建设比较完备的国家。各国通过制定相对完善的专项的资产证券化法律，来确保整个资产证券化过程在法律控制之下。与此同时，资产证券化法律也锁定了证券化过程各环节的风险，明确了各方参与主体对投资者的义务与责任，并为投资者提供了行之有效的权利救济的措施与途径。通过强有力的政府监管措施来启动和推进知识产权证券化同时保护投资者利益只能是权宜之计，最终还必须走到依赖科学的制度设计和法制规范的轨道上来。关于如何进行全方位的立法或调整现行法律来保障知识产权证券化的推行并不是本文要讨论的重点内容，本文仅就与投资者保护相关的部分作一说明。

第一，在知识产权证券化法律制度中必须明确SPV的经营限制和破产限制。作为投资者的债务人，SPV自身必须确保财务稳健，远离破产风险。通过立法明确SPV的经营范围只能在其“特殊目的”范围内，对其民事权利能力与行为能力进行防风险目的的界定，更重要的措施是法律上明确限制SPV主动申请破产和债权人申请SPV破产。

第二，在知识产权证券化法律制度中必须明确“真实销售”的认定标准。“真实销售”问题是风险隔离制度的核心问题，直接决定着风险隔离的目标是否能够实现，而“真实销售”最终是个法律判断问题，所以有必要通过立法厘清。明确何种转移方式、达到何种条件就可以认定为“真实销售”，会计处理上也必须作出调整使之不得与法律规定相冲突。此外也有必要规定非“真实销售”的法律后果。

第三，在知识产权证券化法律制度中必须明确各参与主体的信息披露义务。以立法形式明确信息披露义务主体、信息披露义务内容、信息披露义务规则、涉及商业秘密的处理方法，以及违法不披露或不真实披露信息的法律责任。

第四，在知识产权证券化法律制度中必须明确投资者遭受侵害或SPV违约后的权利救济。权利救济制度是投资者保护的最后法律屏障，除了常规的民事权利救济措施以外还可以考虑创造新的救济方式与途径。比如可以参照我国台湾地区关于信托型SPV设置受益人会议和信托监察人制度，形成可操作的债券持有人会议机制，以更好地保护投资者利益。

最后，在知识产权证券化法律制度中还必须明确各参与者的主体资格、资质条件、运作规则要求、责任义务，可证券化资产的范围界定与信用级别限制，知识产权证券的可交易性、交易场所、交易机制等等。

[1]董涛.知识产权证券化制度研究[M].北京:清华大学出版社,2009.

[2]杨延超.知识产权资本化[M].北京:法律出版社,2008.

[3]张婉菁.知识产权证券化中资产池的构建[J].科技创业月刊,2006(11):159.

[4]于忠民.资产证券化的特殊目的载体合并问题探讨[J].华东经济管理,2005(10):133-134.

[5]孙英伟,宋杉歧.论资产证券化中对投资者权利的保护[J].商业时代,2001(9):64.

[6]万正晓.我国推行资产证券化的现实意义和前景[J].河南师范大学学报(哲学社会科学版),2002(2):26.

[7]宋宸刚.信贷资产证券化——CDO产品信用评级方法对投资者保护影响分析[J].金融与经济,2008(8):62.

[8]黄勇.资产证券化信息披露“纵主横辅”特性之研究[J].时代法学,2006(3):39.

[9]洪艳蓉.信贷资产证券化投资者权利机制探讨[J].证券市场导报,2006(7):4-5.

[责任编辑迪尔]

DiscussiononInvestorProtectionofIntellectualPropertySecuritization

SONG Hong-bo

(Suzhou University of Science and Technology，Suzhou 215009,China)

Fundamentally speaking, the investor protection of intellectual property securitization embodies in the system designs which contain the building of the asset pool, the risk isolation , the credit enhancement and credit rating; The information disclosure is important part of investor protection about the intellectual property securitization; At the beginning of China's intellectual property securitization investors rely on the strong government regulation; A sound legal system is the ultimate investor protection barrier.

intellectual property securitization;investor protection;asset pool;risk isolation;credit enhancement;information disclosure

D923.4

A

1000-2359(2011)03-0131-04

2011-02-11