通胀超预期风险在增强

高善文

中东乱局将增强原油价格波动、抬升原油价格中轴，对全球经济恢复和通货膨胀有负面影响，但2011年上半年欧美货币紧缩概率不大，下半年紧缩的风险需要留意。极端情况下，中东乱局将拉低中国GDP增速1个百分点，推升PPI2.5个百分点，推升CPI约1-2个百分点。考虑到中国经济恢复的趋势，我们认为经济增长脱轨的风险不大，但通货膨胀向上超出市场预期的风险在增强。

原油价格波动性增强，

中轴抬升

中东地区陷入乱局的国家，原油供应能力占全球供应能力比例约10%，欧佩克国家的闲置产能在全球经济体走向周期性扩张的背景下，显得较为紧张，并且中期内的增长将较慢。

中东建立一个运转良好的民主政体需要较长时间。从伊拉克、阿富汗的战后重建，以及前苏联解体后的经济政治稳定过程可以看出中东乱局即使暂告一段落，不确定性也依然很多。我们认为,中期看该地区可能将维持非常不稳定的局势。

在地缘政治层面，目前的乱局将给巴以局势增添很多变数，发生动乱的阿拉伯国家在新政权建立过程中，极端势力、民粹主义可能抬头，使得他们对以色列的敌意增强。同时伊朗等国也会试图在该地区输出其影响。

这些因素将带来两个后果：第一，中期内该地区可能会持续发生一些超预期的事件，给原油市场带来冲击；第二，社会的不稳定和前景的不明朗，使得既有产能被关闭，同时给国际资本在该地区的投资、勘探等扩大原油生产的活动带来“冻结”效应。因此，我们认为原油价格在中期内波动性将增强、波动中轴抬升，这可能是中东乱局给原油市场带来的难以避免的风险。

中国通胀上行风险增加

中东乱局对中国的影响集中在通货膨胀，直接影响不大，间接影响不小，增加了通货膨胀在中期内进一步上升的风险，对2011年下半年的通胀形势构成了变数，对经济动量、宏观调控和市场有负面影响。

2010年原油及成品油进口额占GDP比重约2.7%，如果2011年原油价格维持在100美元/桶这一平台上，意味着原油均价将较2010年上升约25%，可能拉低GDP增速0.3-0.7个百分点，如果进一步考虑财富效应、通货膨胀导致的紧缩力度加强或紧缩时间延长，那么，拉低GDP增速1个百分点也是有可能的。

使用拇指法则粗略估算原油价格对CPI的直接影响显示，PPI对原油价格的弹性约为0.1，2011年原油均价较上年上升25%，推动PPI上升约2.5%个百分点。GDP缩减指数对PPI的弹性约为0.2-0.4，GDP缩减指数将被推升0.5-1个百分点；GDP缩减指数对CPI的弹性在1-2之间，因此CPI可能会被推升0.5-2个百分点。

从统计项目的定义来看，成品油被直接记入了CPI非食品中的“交通通讯及服务”项下“车用燃料及零配件”项目。根据计算，油价和CPI此项的弹性系数为0.004%；也就是说，原油价格环比上涨10个百分点，直接推动CPI上升0.04个百分点。

上述计算显示原油上涨对CPI的直接影响很小，不过原油价格对CPI的间接影响不容忽视。我们将其划分为两个渠道：一个是通过通胀预期下的库存调整机制对CPI形成影响，这主要体现在食品领域；另一个是通过成本加成方式对CPI形成影响，这主要体现在CPI非食品和以工业品为主的PPI领域。

在2007-2008年的通货膨胀中，以原油为主的大宗商品价格冲击在经济体形成显著的通胀预期。从原油对CPI的影响特征出发，我们做出的推测是，在此轮通胀的演变中，如果原油价格继续抬高，并伴随着中国内在经济周期启动、投资需求上升的宏观背景，那么，首先在PPI层面将会出现明显的压力；其次，在CPI层面，尤其是食品领域，价格的上行风险将明显增加。

2011上半年

欧美货币紧缩可能性不大

尽管目前发达经济体通货膨胀总指数已经较高，但核心通胀、通胀预期和失业状况仍较稳定。而且,欧美经济恢复的基础可能仍不是非常牢固，虽然目前市场对欧美经济强劲恢复的预期非常乐观，但实际上有些低于预期的数据没有充分反应在定价中。在此背景下油价的剧烈波动有可能削弱经济恢复的基础，对货币政策和经济增长的动量形成牵制。

因此,我们认为至少在2011上半年，欧美货币紧缩的可能性不大。需要留意的是，欧美央行内部已经有官员表示对通胀前景的关注，在2011年下半年欧美经济进行货币政策回归正常化的风险需要警惕。