上市公司定向增发长期市场表现:过度乐观还是反应不足?

邓 路，王化成，李思飞

(1.北京航空航天大学经济管理学院，北京 100191;2.中国人民大学商学院，北京 100872;3.北京外国语大学国际商学院，北京 100089)

一、引言

中国资本市场上的定向增发类似于国外资本市场中的私募发行。私募发行作为股权再融资主要方式之一，长期以来一直是公司财务特别是公司融资领域关注的焦点。从20世纪70年代起，国外大量的文献证明几乎所有国家的资本市场都存在私募发行的折扣率和短期正的宣告效应［1－5］。对于这些现象，许多学者从不同方面提出了多种理论假说［6－9］，形成了丰硕的理论成果。与私募发行短期正的宣告效应不同，对于私募发行后公司未来股价的长期表现和公司业绩方面的研究，不同国家的资本市场差异很大，即使是同一国家的资本市场，由于不同学者采取的统计方法的差异，使得研究结论也各不相同，迄今为止仍没有一种理论或假设能完全解释上述“异象”［10－13］。

私募发行与公开发行通常有相反的市场表现。一般来说，公开发行往往伴随着负的宣告效应，而私募发行却会产生正的宣告效应。在私募发行正的宣告效应之后，其股价的长期市场表现如何?行为金融理论对此有不同的观点:(1)投资者过度乐观(investor overoptimism)导致私募发行后股价长期低迷。心理学研究表明人们普遍存在过分看重当前经验的心理特征［14］，股票发行后公司股价表现不佳是由于投资者高估了上市公司股票发行前的业绩［15］。(2)投资者反应不足(investor underreaction)使得私募发行后股价长期上涨。……