基于股份减持中的大股东隧道行为实证研究

傅利平，张大勇

（天津大学 管理与经济学部，天津 300072）＊

一、引 言

随着我国沪深A股市场加速进入全流通状态，在大股东持有上市公司的大量股份可以上市流通后，其利益实现方式不仅包括股份全流通前的现金股利与关联交易等几种方式，而且出现了另外一种方式——资本增值收益，即大股东通过二级市场股价变化增减所持上市公司的股份来获取差额收益。大股东的减持行为是否侵害中小投资者的利益，成为目前整个市场关注的焦点问题之一。

Johnson等认为，大股东金钱方面的控制权私有收益来源于隧道行为（tunneling），分为自利性交易行为（如卖出公司资产、转移定价、过高的薪酬、贷款抵押）和非资产性转移行为（如增发新股稀释现有股权、内部人股票交易、渐进性购并和歧视性交易）［1］。Kyriacou等通过实证研究后发现，作为“内部人”的大股东，总是提前披露“利空”消息或延迟披露“利好”消息，以便能够获得超常的收益。［2］。吴育辉和吴世农以被大股东减持的深交所上市公司为样本，实证研究了股票减持过程中的大股东的隧道行为，指出大股东特别是控股股东通过操纵上市公司的信息披露来实施侵害中小投资者利益［3］。王克敏和廉鹏通过实证研究认为，大股东减持时机与管理者盈余预测时机存在相互作用的关系［4］。蔡宁和魏明海在对大股东减持是否存在盈余管理的实证研究中认为，在大股东减持前的季度期间上市公司存在正向盈余管理的动机［5］。……