公司治理环境、控制权和现金流权分离与现金持有量价值——基于我国上市公司的实证分析

黄 蕾

（江西财经大学 会计学院，江西 南昌 330103）＊

一、引言

企业现金持有量水平决策是一项重要的财务决策，现金持有量的大小影响着企业的财务状况以及经营水平。Miller ＆Orr（1966）、Mulligan（1997）认为公司现金持有水平主要决定于现金短缺的边际成本；Opler et al（1999）通过权衡模型和融资优序模型研究了企业现金持有水平。近年来，随着公司治理研究的不断深入，许多学者在考察公司治理机制优化对企业业绩影响的同时，也开始考察公司治理对公司现金持有决策的影响。但自Jonson，La porta，Lopez－de－Silance和Shleifer提出控股股东的“利益侵占”观点以来，控股股东的行为以及控制权的问题日益受到关注。本文主要考虑在不同公司治理环境下，重点讨论控股股东的控制权与现金流权分离对公司现金持有量的影响程度。

二、文献回顾与研究假设

La Port（1998）开创了制度环境对现金持有量的影响的研究之先河［1］，其研究结果表明国家制度和公司治理环境对财务政策会产生重要影响［2］。Dittmar（2003）考察了投资者保护政策对公司现金持有水平的影响，结果表明投资者保护强的国家其公司现金持有水平高于投资者保护弱的国家的公司［4］。Harford（1999）研究的结果与 Dittman的研究正好相反［3］。我国学者张人骥（2005）的研究结果表明，在我国具有较好的股东保护政策的公司，企业的现金持有量相对较少［5］。显然，好的公司治理环境可以有效地控制控股股东和管理层的投机行为，控股股东在使用现金时会受到更多的监督。此外，国有企业相对于民营企业，经营目标除了获取利润之外还有社会目标如社会保障、就业、社会稳定等，为了实现这些目的，国有企业需要且能够控制更多的资源，所以现金持有量较高。……