我国上市公司股利政策中的问题与对策

□文/赵 毓

我国上市公司股利政策中的问题与对策

□文/赵 毓

股利政策是现代企业三大财务政策之一，它是企业筹资和投资活动的延续，也是筹资和投资的基础。恰当的股利分配政策不仅能树立良好的公司形象，而且能建立起投资者对公司前景的信心，从而为公司创造一个优良的融资环境，使公司获得长期稳定的发展。由于控股股东掌握着公司的实际控制权，可能寻机损害小股东的利益，致使控股股东与小股东之间的利益冲突成为公司治理的关键所在。

上市公司；股利政策；原因；对策

一、我国上市公司股利政策存在的问题

（一）股利分配不均衡，不分配现象严重。股份公司股利分配主要采取现金股利和股票股利两种形式。一般来说，西方发达国家的上市公司出于维护公司控制权和保持公司每股收益稳定增长的考虑，主要采用现金股利而很少采用股票股利形式。然而，我国上市公司不分配股利的倾向比较严重，每年都有近半数的上市公司不分配股利，即使分配，派现水平也较低。这表明，大部分上市公司的管理层对维持公司形象、维护股票价格可能没有明确的目标，没有制定股利政策或是制定了但执行比较随意，不太重视对股东的回报。

（二）股利分配政策不稳定，连续性较差。上市公司要获得稳定和可持续发展的条件，首先必须保证股利政策的稳定和连续，以充分发挥股利政策的“信号传递”作用，增加广大投资者的信心和忠诚度。西方发达国家有较为成熟的股票市场运作经验，其上市公司都将谨慎性作为股利政策的一个重要原则，采取事先确定目标股利水平，以后逐步提高派现率到预定水平的稳健做法。而我国多数上市公司由于没有树立起对投资者的责任观念，也就没有明晰的股利政策目标，在股利政策的制定和实施上缺乏长远打算，带有很大的盲目性和随意性，股利支付率时高时低，股利形式多变，毫无规律可言。盲目迎合市场炒作需要的现象也从一个侧面反映出我国证券市场的有效性不强、投机气氛较浓。在这样一种不稳定的股利政策下，股利政策的基本作用根本无从谈起。

（三）“异常低派现”和“超能力派现”现象并存。与西方国家上市公司普遍实行稳定的现金股利政策不同，我国上市公司的现金股利政策更加多样化，尤其是“不分配”和“超能力派现”两种极端情况都曾大量出现。

随着证券市场监管制度的不断完善，因监督部门将分红派现与再融资挂钩，上市公司分配股利的数量有递增的趋势。但是，仔细研究就会发现，上市公司派发现金的比率较低，企业的分红意愿不大，更多的只是为了符合政策所规定的条件，以达到再融资的目的。与此同时，股利分配的另一种极端现象—“超能力派现”问题也日益严重。部分上市公司的现金分红预案超出了公司的承受能力，每股派现大于每股收益、每股经营现金流量小于零的公司进行分红的现象屡见不鲜。

二、原因分析

之所以造成我国上市公司在股利分配政策与西方国家成熟做法相比存在较大差距，除了上市公司自身原因之外，也有制度和政策上的原因。

（一）上市公司盈利能力不强，经营现金流量不充裕。盈利是上市公司支付股利的前提和基础，因此，盈利的稳定性、持久性是公司决定股利政策时应当考虑的因素。只有当盈利状况良好时，公司才有可能采用高股利或稳定增长的股利政策；如果盈利很少甚至亏损，公司就只能采用低股利或不发股利的政策。我国上市公司股利政策波动大、缺乏连续性，很大程度上是因为上市公司盈利能力不强、盈利质量不高造成的。

资产的变现能力和获取现金的能力也是影响股利政策的重要因素。公司的可迅速变现资产多，现金充足，其股利支付能力就强，采用高股利政策当然可行；但如果公司因扩充生产或偿还债务已将可变现的资产和现金几乎耗用完毕，那么公司就不会采用高股利政策。

（二）股权结构不合理。代理理论认为，股权结构分散所致的所有权与经营控制权的分离程度影响了股利政策。存在控股股东的上市公司中，相应的代理问题并不是企业管理者与股东之间，而是控股股东与小股东之间的利益冲突，股利政策表明了企业内部股东和外部股东之间的代理问题。当大股东持股比重越大时，依靠发放现金股利来减少代理成本的必要性就越小，表现为股权结构越集中，股利支付水平越低。

代理问题在我国主要表现为由于股权分置所导致的流通股股东与掌握公司决策权的非流通股股东的利益之争，这种特殊的利益之争形成了股利政策的所谓“中国之谜”。由于上市公司“一股独大”的股权结构，公司不必担心企业控制权的问题，而是不断思考如何实现股本的扩张，以便为将来更多地从中小投资者那里“圈钱”创造有利条件，从而造成了不分配、股票股利在股利分配形式中占有重要地位的奇特现象。在这样的股权结构下，大多数上市公司不会因承担着股利分配的压力而努力经营，因此上市公司的发展前景令人堪忧。

（三）公司治理机制不完善。首先，我国上市公司内部治理机制不完善，中小投资者的利益无法得到保护。上市公司的股东大会和董事会缺少可以代表中小股东利益的人，从而导致公司在提出股利分配政策时没有人可以替中小股东争取收益、缩小损失；其次，股东保护法制不完善，《公司法》、《证券法》很少涉及对控股股东的约束，也未提供股东保护的民事途径，因此广大小股东无法对内部人形成有效约束，也不能通过民事诉讼获取补偿的机会。

三、改进我国上市公司股利政策的对策

股利分配作为上市公司的核心财务政策之一，既关系到股东利益和福利水平，又关系到公司的筹资决策、股票价格、市场形象、未来发展等方面。一个没有建立起投资者回报机制，只知道向投资者“圈钱”的市场注定是一个缺乏生命力的、没有发展前途的市场，因此必须对上市公司股利分配行为进行规范与引导。

（一）加快上市公司股权结构优化工作。非流通的国家股和法人股占主导地位的、高度集中的股权结构是上市公司非理性股利政策形成的制度基础。要优化上市公司股权结构，就要彻底消除“一股独大”的局面，解决国有股减持问题，加快产权多元化进程，使上市公司股利政策能真正反映全体股东，尤其是中小股东的利益。股权多元化应当是未来优化上市公司股权结构的方向。目前，我国上市公司的股权分置改革正在加紧展开，股权的分置目的是促使国有控股股东的持股比例逐渐下降，缩小上市公司前几大股东的持股比例差距，形成几个大股东相互制衡的格局，从而使公司能够实施全体股东利益最大化的决策。

（二）完善相关的法律法规，规范上市公司股利政策。政府应通过立法形式规范上市公司股利政策的制定。譬如，可以借鉴国外的关于限定未分配利润比例的做法，这样可以消除留存收益过多的现象，更好地保护中小股东的利益；在股利分配方案的表决机制方面，应加强中小股东的表决权利，使中小股东在股利分配方案的表决中能够起到一定的作用，这样能有效消除“恶性分红”现象和“低派现”现象，促进证券市场向健康方向发展。

（三）完善公司治理结构，规范上市公司行为。应建立起有效的公司内部监督机制，形成不同类型股东之间的有效制衡，减少内部人控制，从根本上解决大股东在公司内部权力过大，损害中小股东利益问题。

在我国的大部分上市公司中，控股股东的利益与上市公司的经营状况并不呈正相关关系，在上市公司盈利能力低的情况下，控股股东仍然能获得很多利益。这是因为，控股股东从上市公司获得的利益除来自分红派息外，还可以是来自对上市公司的资金占用、利用上市公司为自己提供担保、利用关联方交易以及利用资产管理费用等从中渔利。因此，只有堵死控股股东利用上市公司获利的其他渠道，使控股股东的利益与企业经营状况直接相关，小股东才能享受到控股股东创造的“外部经济”。为了限制控股股东的“隧道行为”，有必要设立保护中小股东权益的专门机构，这些机构有代表中小股东参加股东大会、行使表决权、提案权和质询权等权利。

（四）强化对上市公司股利分配行为的监管。上市公司的股利政策是企业行为，本不属于监管部门监管的范畴。但是对于中国稚嫩的证券市场来说，“不管就乱”的现象非常普遍，如果淡化或忽视这个问题的严重性，将会导致上市公司董事会难以有效地兑现对广大股东的承诺，造成其应尽的责任和义务可能流于形式，从而影响上市公司的规范、稳健运作。同时，不规范的上市公司股利分配，在一定程度上打击了广大投资者的信心，对中国证券市场的健康、繁荣和持续发展极为不利。因此，证券监管部门应加强对上市公司股利分配行为的监管，同时引导上市公司从长远发展角度考虑股利分配政策。

（作者单位：河北经贸大学研究生学院）

[1]李朝，张静.我国上市公司股利政策分析.合作经济与科技，2010.9.

[2]李玲.我国上市公司股利政策现状及建议.现代商贸工业，2010.

[3]王淑慧，刘海源.我国上市公司股利政策市场反应的实证分析.现代经济信息，2010.

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