我国IPO审核之重构

孙佳仪

（华中师范大学 政法学院，湖北 武汉430079）

我国IPO审核之重构

孙佳仪

（华中师范大学 政法学院，湖北 武汉430079）

IPO注册制和核准制各有利弊。然而不论是从全球证券市场的发展趋势还是我国核准制所具有的不可克服的弊端来看，实行IPO注册制是大势所趋。我国实行了多年的审批制和核准制，不管是监管机构、市场还是投资者，短期内都还不能完全适应注册制。这就需要有一个过渡阶段——渐进式注册制。在此阶段中，我们除了转化监管理念外，还要加大力度完善与注册制配套的相关制度，包括信息披露简明性规则的引进、“买者自负”原则的建立和正常退市制度的细化。

注册制；核准制；IPO

一、注册制与核准制之辩证比较

所谓注册制，也称登记制或申报制，是指发行人遵循完全公开原则，依法公开公司财务等相关信息，并向证券主管机关申请发行证券，证券主管机关对其材料进行形式审查，未被拒绝即可发行证券的制度。[1]注册制十分重视信息披露，要求申请发行人公开与证券发行相关的一切信息。[2]核准制是指申请人除了按照要求公开与证券发行相关的信息外，还要经过证券主管机关关于实质要件和形式要件的审查，获批后才能发行证券的制度。[3]核准制除了强调信息披露外，更重视证券主管机关对发行条件的实质审查。

注册制与核准制各有优劣。核准制实行比较严格的实质审查，针对公司的持续盈利能力、运营风险等进行实质判断，从源头上杜绝垃圾证券的出现，维护投资者的利益。然而，由监管机构对证券进行实质审查和价值判断，并不能保证该商业运营和盈利模式永远有发展空间。而且企业所披露的信息也不尽然都是真实可信的。另外，核准制还为权力寻租创造了“绝佳机会”。

注册制以信息公开、完全、准确披露为核心，监管机关负责制定审核程序，只对相应内容进行形式审查，而不涉及公司的实际盈利能力和价值判断。公司要发行股票，就必须按照规定的程序进行准备，并要求证券中介服务机构履行审核义务。如果后来发现相关文件有虚假记载或误导性陈述，公司董事、高级管理人员、证券中介服务机构以及其他相关责任人都要承担严格责任。所以，注册制可以充分促进竞争，实现资源的优化配置，使有优势的企业脱颖而出。这在一定程度上也可以使证券主管机关置身于证券市场之外，扮演好“监察者”的角色就可以了，和目前我们倡导的服务型政府相适配。并且，证券主管机关不用对企业的实质要件进行判断，大大减少了审查的工作量，缩短了证券审查的周期，降低了申请发行证券的成本。另外，注册制把证券是否得以发行更多地交由市场选择，从而有助于培养我国投资者对证券市场信息接收、分析和判断的能力，并最终表现为投资市场上的理性投资。这对于证券市场整体理性的养成具有巨大的推动作用。

当然，注册制也有缺陷：其一，证券监管机构不对公司证券的持续盈利能力、投资价值与风险作出判断[4]，可能造成进入股市的垃圾股票增多，不利于资本市场的稳定。笔者认为，现实中确实存在个别公司为了某种目的而造假，使本不具有盈利能力的公司进入发行市场的情况。如果建立了严格的责任追究制度和证券投资保证基金制度，虚假陈述或误导性陈述带来的股市动荡问题是完全可以解决的。而且，从反面来看，核准制就能解决上述问题吗？且不说发审委的专家不可能通过几天时间完全掌握该公司运营的全部信息，市场发展的曲折性和反复性本身就是不可完全预测的，核准制也不能保证发行的证券都是潜力股。因此，既然两种制度都不能避免投资风险的出现，为什么不能让市场来选择呢？其二，有不少学者担心，如果实行注册制，我国的投资者与市场还没有准备好，相关的配套制度如集团民事诉讼、正常退市制度等还没有完善。其实，纵观许多发达国家证券市场的发展历程，这都是必须经历的一个阶段。我国证券市场已经建立了二十余年，如果不下定决心予以改变，投资者和市场可能永远都没准备好。至于相关配套制度的完善，当然是一个渐进的过程。因此，不论是从全球证券市场的发展趋势还是从我国证券市场的发展需要来看，实行IPO审核注册制都是势在必行。

二、我国IPO审核的现实化路径——渐进式注册制

与核准制相比，注册制确实有不少优越性。然而，立足于我国国情来看，不论是一级市场还是二级市场，不论是证券发行的审批制还是目前的核准制，我们长期以来实行的都是政府干预证券市场的制度。基于此，与注册制配套的相关制度，如与IPO相关的信息完全、准确、及时披露的制度、“买者自负”原则、上市公司“能进能退”的退市制度等严重缺失。因此，如果现在就完全实行IPO注册制，显然是不现实的。笔者建议，可以通过建立缓冲机制——渐进式注册制解决这一问题。在此期间，我们可以清除与注册制不相匹配的规则，建立完善的配套制度。

（一）信息披露简明性规则的引进

信息披露简明性规则起源于美国。美国证监会颁布了《简明英语披露计划》[5]，欧盟、英国、澳大利亚等国家随后也予以确立。虽然目前各国证券主管机关没有通过立法明确信息披露简明性规则，但在实践中却形成了信息披露的具体规则，即应使用通俗易懂的语言，尽量避免使用金融、财会、法律等专业词汇；信息披露文件的篇幅应当简短；使用简明语言并不意味着减少发行人所提供证券信息的内容。[6]

我国仅规定了证券信息披露要真实、准确、完整、及时、公平，并没有规定证券信息披露简明性规则。简明性规则最根本的是要确立信息披露简明性的具体标准，其内容至少应该包括以下几个方面：第一，信息披露文件，尤其是概要性文件要严格限定其字数和篇幅，以确保投资者有充分的耐性和兴趣阅读。此处可以借鉴欧盟将证券发行说明书概要限定在2500字以内的规定。第二，应使用通俗易懂的日常语言，尽量避免使用财会、法律等专业词汇。第三，对发行人披露的信息，如果投资者和申请发行人对同一内容有不同理解，可以参照格式合同解释规则，作出有利于投资者的解释。

（二）“买者自负”原则的建立

“买者自负”是指从事购买的行为人自行承担因购买而可能出现的风险及其损益。《证券法》并没有规定“买者自负”原则，然而，我国法院已经在司法实践中对“买者自负”原则的适用进行了一定的探索，并形成了有益的判决，如钟某诉南航权证创设案。①原告于2007年7月24日买入南航权证756300份，并于当日卖出，亏损30余万元。原告认为这是权证创设制度造成的损失，故要求创设券商、经纪商、上交所等七被告予以赔偿。二审判决认为：“证券市场是高风险的市场，权证作为一种证券衍生产品，其价格受到供需关系变化、正股价格波动、投机操作等多重因素的影响，而高风险也往往是促使其得以进行的契机，也是交易成本的一种表现形式。投资者在相同的交易市场条件下，给予其对预期的利益和风险之间的权衡进行权证交易，应当遵循‘买者自负’的原则”。参见[2010]沪高民二（商）终字第65号。

目前，“买者自负”原则已经成为我国司法审判的准则。然而，由于相关法律法规没有予以明确，其还不能作为我国证券交易的基本原则，进而导致在具体案件中，法院并不能予以直接援引。因此，有必要考虑在相关法律法规中明确“买者自负”原则及具体标准：第一，《证券法》第27条侧重强调与发行人经营收益相对应的投资风险，没有包含证券交易的宏观经济风险、法律法规风险、政策变动风险等，应进行修改。第二，应在司法解释中明确适用“买者自负”原则的案件类型、条件、责任认定等。

（三）正常退市制度的细化

若想完全实行注册制，就必须完善目前的上市公司退市制度。《证券法》和相关的交易所股票上市细则规定了退市制度。然而，从我国第一家公司“PT水仙”的退市直到现在，沪深两所退市的上市公司总共只有几十家，而美国每年证券市场退市公司比例（与上市公司总数比较）维持在10%左右。[7]这样既不利于我国上市公司整体质量的提高，也不利于对广大投资者的保护。[8]

细化上市公司正常退市制度应从以下两方面入手：一方面，应从法律法规层面细化退市标准。在退市标准上，应增加反映公司资产质量和持续经营能力的指标，并制定具体的量化标准；鉴于股票的价值很大程度体现在其流动性上，可以考虑增加退市标准的类型，如反映股市动态变化的标准。另一方面，应在实际操作层面加强监管力度。在监管过程中，证券主管机关应严格按照既定的退市标准，对达到退市标准的公司坚决启动退市程序，尽量减小退市机制的实施弹性，真正实现“应退即退”。

[1]陈岱松.论证券发行审核制度[J].河北法学,2004(12).

[2]林国全.证券交易法研究[M].北京:中国政法大学出版社,2002:25.

[3]郝素珍,高建宁.证券发行核准制与注册制的比较分析[J].华东经济管理,2007(12).

[4]沈朝晖.流行的误解：“注册制”与“核准制”辨析[J].证券市场导报,2011(9).

[5]SEC,Plain English Disclosure,17 CFR Parts 228,229,230,239 and 274,[Release Nos.33-7497;34-39593;IC-23011,International Series No.1113;File No.S7-3-97][EB/OL].http://www.sec.gov/rules/final/33-7497.txt,2012-05-12.

[6]武俊桥.论证券信息披露简明性规则——以网络时代为背景[J].证券市场导报,2011(11).

[7]史晓玲,柳强.试析我国上市公司退市制度[J].中国证券期货,2010(8).

[8]张妍妍.我国上市公司退市问题及对策[J].中南民族大学学报（人文社会科学版）,2011(3).

D922.287

A

1673―2391(2012)07―0115―02

2012—06—01

孙佳仪，女，河南驻马店人，华中师范大学政法学院。

【责任编校：王 欢】