对期货价格合理性现有认识的评论

刘鹏 朱国华

摘要：近年来，商品期货价格的巨幅波动引起人们的普遍关注。面对此种情况，一些学者对期货价格的合理性产生了质疑，这种质疑产生的理论基础主要包括三个方面：一是认为应以现货价格来衡量期货价格的合理性；二是认为应以未来潜在供求状况来衡量期货价格的合理性，三是认为应企业套期保值效率来衡量期货价格的合理性。然而经过文章的论证可知，这两种认识存在很多的不足之处，不能很好的解释期货价格合理性问题。

关键词：期货价格；合理性；现货价格

一、 引言

此轮通胀引发了人们对大宗商品价格的思考。首先是对比金融危机前后，大宗商品价格的暴涨暴跌，特别是与居民生活息息相关的粮价的暴涨暴跌，使得人们对期货价格的合理性产生了深深地质疑。其次，有人认为正是期货市场的存在推高了当前的大宗商品价格水平，加剧了价格的波动，特别是媒体对自2010年11月以来棉花期货价格的暴涨暴跌事件的报道，更加巩固了他们原有的对期货的认识。然而这些认识对期货价格合理性问题并没有深一步作出探讨，本文将主要针对此问题作出论述研究，重新阐述应如何看待期货价格的合理性问题。

二、 以现货价格衡量期货价格的局限性

一些学者认为期货价格的合理性应该以现货价格来衡量，产生该认识的原因主要有以下三个方面：

1. 现货市场是期货市场成立的基础。期货市场是为对冲基础市场（现货市场）价格风险而人为创造出来的，它是按照“公开、公平、公正”原则，在现货市场基础上发展起来的高度组织化和高度规范化的市场形式。既是现货市场的延伸，又是市场经济的又一个高级发展阶段。基于以上期货市场与现货市场的关系，一些学者认为既然现货市场是期货市场的基础，那么期货价格的合理性也应以现货价格来衡量。

2. 从期货价格的表现来看，期货价格与现货价格保持一种延续的联动关系。期货市场成立以后，一直以来，总是与现货价格保持一定的联动关系，所以一部分学者认为判定期货价格是否合理，首先应该从现货价格的基础上，判断期货价格的偏离程度，如果期货偏离现货价格的程度的过大，则期货价格脱离了现实基础，即是不合理的，如果期货价格与现货价格较为紧密，则期货价格在合理的区间的范围内。

3. 凯恩斯早期的“持有成本理论”。凯恩斯在1930年认为，可以用“仓储成本理论”（或“持有成本理论”）来解释期货价格高于现货价格的现象。当时的期货基本是农产品，由于农产品的生产具有季节性，从生产到消费要经过相当长的时间和环节，在此期间农产品的价格有可能出现较大波动，给生产者和消费者造成损失。正是为了避免这种风险，生产者和经营者才需要参加期货交易。在这种背景下，凯恩斯提出了仓储成本理论。它的基本假设是：（1）商品生产在时间上是集中的，具有季节性，商品一般能储存一段时间，但商品需求在全年平均分布；（2）在商品储存过程中，需要支付一定的费用，即仓储成本，它主要由商品损耗、仓库费用、保险费用、利息开支以及预防币值变动的借款补偿费用等组成；（3）买卖和持有期货合约能锁定价格，消除风险，却没有成本费用。在以上三个基本假设前提条件下，商品期货价格等于即期价格加上储存费用（即仓储成本）。

根据凯恩斯的仓储成本理论，期货溢价主要由商品损耗、仓库费用、保险费用、利息开支以及预防币值变动的借款补偿等费用组成。期货市场价格反映了商品的远期价格，只要期货市场价格高于该生产者的生产总成本，他就可以在期货市场上卖出相应的期货合约，而把价格下跌的风险转移给期货市场上的投机者。所以，一部分学者认为期货价格其实是在现货价格的基础上再加上仓储成本，所以期货价格的高低应该首先以现货价格的高低来评判。

笔者认为以上认识具有片面性。首先，因为期货市场之所以存在，是因为期货市场的制度设计以及商品的“金融属性”可以有效的反应市场信息的变动，而现货市场则由于其客观限制不能够快速的对信息做出反应，这种相对于现货的快速反应机制，加快了实体经济中资源的有效配置，从而更加有效地起到市场经济中价格调节的作用。期货价格的最大作用在于引导现货价格变动，而不是在于应以现货价格变动为基准。另外，由于现货市场对信息的反应较为迟缓，如果期货市场价格的变动应以现货价格为基准，那么期货市场本身对信息反应机制将会失去其原有的功能，期货市场将沦为与现货市场相同的复制品，只是仅仅没有现货交易而已。

再次，套期保值从另外一个角度来看，可以看作为期现价格联动的有效约束，但是这并不等于期货价格应以现货价格为基础，这种联动关系的基础在于期货价格相对现货价格的有效引导性，期货价格才是反应市场变化的主因，而不能将其认为是套期保值保证了期货相对于现货的价格回归，这不仅歪曲了套期保值的真实含义，而且忽视了期货市场的价格引导作用。

最后，对于“持有成本理论”，由于其无法解释“市场倒挂”现象，所以凯恩斯在后期则对该理论做出了修正，进一步的提出“正常交割延期费理论”（Normal Backwardation Theory）。凯恩斯认为，期货市场并不一定总是在现货价格之上，除受到仓储费用影响之外，企业存货对期货价格具有着重要的影响，当流动存货较少时，即期现货价格就会超过期货价格，称为现货贴水，其贴水的程度，只受到购买者不愿付出较高的现货价格而宁愿延缓其购买日期这一问题的限制，一个购买者如果由于事先对于供应状态估计错误订立了期货合同，他就可能被迫支付很大一笔贴水。

另外，商品期货不仅仅具有“商品属性”，它同样具有“金融属性”，“金融属性”反映了资金投机的需求，主要表现为三个层次：第一个层次是商品期货价格对币值变化以及宏观形势的较高敏感性，在现货市场上，贸易商是对市场供求变化最敏感的人群，他们每天进行贸易，对于贸易量的把握会是最准确的。但是，贸易商了解的往往只是产业链的一个点、一段时间的贸易情况，对于整个产业链的情况并不一定了解，对未来的市场情况也是如此。然而对于专业期货投资者而言，他们对于行业和宏观环境的综合把握就要比生产商、贸易商了解得更全面，例如宏观经济政策、宏观经济数据以及各经济体之间关系发生变化等因素，当这些因素变化时，专业期货投资者会直接在期货市场中投资交易，而并非是紧守“持有成本理论”所揭示的价格，这就会使商品期货的“金融属性”相对于“商品属性”表现的更为敏感。第二个层次是商品定价权部分掌握在期货市场手里。这主要是由于期货市场的价格发现功能决定的，期货市场是一个统一的市场，而并非是区域交易市场的个别部分，它能够统一反映市场信息的变化，且由于保证金交易制度，使得交易者可以以较小的成本进行期货交易，这大大降低了交易者者在现货市场上投机的成本，所以，期货市场由于其“金融属性”，交易者可以根据信息的变化迅速的在期货市场中交易，从而使得期货市场更能体现市场供求的变化。第三个层次表现在某些商品本身具有一定的“金融属性”，如黄金、白银等，这些商品由于易于储存、易于变现、抗通涨等特点，使得人们倾向于持有该商品以便投资保值，这脱离了原有的那种生活需求形式，为商品供求关系带来了新的变化，作为该品种的衍生产品如商品期货也同样具备了“金融属性”的特点，商品期货的价格也表现了新的内在含义。

综合以上分析，本文认为期货价格并不能简单地视为是以现货价格为基础的，期货市场的特殊制度设计使得期货价格呈现出新的特点，它并不一定反映了目前实际的供求关系，而更多的表现了它对信息反应的敏感性，及时性和统一性，所以，这种认识存在一定的不足和局限性。

三、 单纯强调期货价格反映未来潜在供求状况的局限性

一部分学者认为，期货价格应该反应未来的潜在供求状况（即未来现货价格），能否正确反应未来供求状况是衡量期货价格合理性的标准，他们的理由主要包括以下两个方面：

1. 期货价格合理性应该从合约本身的内涵性质来判断。从期货合约本身所代表的内涵来讲，期货价格应该是将来某一具体合约的价格，它反映的是未来的潜在供求状况；另外期货价格是交易者通过期货市场集合竞价形成的，具有权威性、公开性、预期性和连续性，又由于在期货市场中，交易者为数众多，进出较为自由，交易标的物是同质的，这使得期货市场接近于完全竞争市场，所以期货价格应该能够准确的反映未来潜在的供求状况，期货价格的合理性也应该从合约本身的内涵性质来判断。

2. “期货价格无偏性假设”（Hodrick & Srivastava，1984）。“期货价格无偏性假设”是基于Koppenhaver（1983）年对期货市场有效性的定义发展而得的，然而从其论证内容可以看出，该研究的主要论点在于：期货价格能否准确的预测未来潜在供求状况是期货市场有效性的标准。虽然与本文论证的主题有些不同，但是讨论的基本观点却是相同的，所以在此也可做为支持期货价格合理性应反映未来潜在供求状况的论据。

该理论认为期货价格应该准确反映未来现货价格的信息，从而达到调节期货商品的供求关系，优化社会资源的配置。如果期货价格不是交割日现货价格的无偏估计量，则说明期货市场的价格发现功能发挥得不是很充分，进而表现出期货市场无效的特征。

笔者认为以上看法并不全面，首先，期货市场并非是完全竞争市场，因为完全竞争市场一个重要的特点是，每个人所拥有的市场信息是同质的，且对信息的反映也是一致的。然而在实际情况中，期货交易者并非是完全理性的，对于信息的处理并非一步到位，也不能使价格直接地正确的反映未来现货市场价格。在现实过程中，市场需求是具有现实购买力的需求，一方面由于消费行为主观性较强，容易受多种因素的影响，另一方面未来收入亦与整个经济环境息息相关，所以未来市场需求状况具有不确定性。同时，未来市场供给状况也受到生产者预期等因素影响。因此，未来市场潜在供求状况具有很强的不确定性，可操作性不强，使其不能成为很好的判断标准。

其次，从“期货无偏性假设”检验的模型来看，对风险报酬为0的处理并不适当。期货交易者并非都是风险中性的，各类风险偏好的存在要求各自不同的风险报酬，并且期货市场处于不同的时期也会导致风险偏好的相应改变，如Fama（1985）认为持有期货头寸的风险报酬是随着合约到期日的临近而不断改变的；另外对期货价格的无偏性检验实际上是对理性预期和风险中性或无风险报酬的联合检验，拒绝无偏性假设可能是因为期货市场无效，也可能是因为期货市场存在风险报酬或者两者都是，而接受无偏性假设则表示期货市场有效且不存在风险报酬，所以简单地将风险报酬视为0并不准确，不能仅仅为了模型易于处理而把关键变量舍弃来验证期货市场的有效性，也不能以此来做为检验期货价格合理性的标准。

再次，在期货价格与未来现货价格的关系上，凯恩斯（1930）以及库特纳（1960）早已提出质疑，并发展出了“风险溢价理论”，他们认为在期货市场中，作为价格主要决定力量的投机者从事期货交易，必然要求赚取一定的风险报酬，如果套期保值者倾向于持有期货空头，投机者持有期货多头的话，期货价格会低于预期未来现货价格（意味着期货价格将会有所上升），这是因为投机者要求补偿其所承担的风险，只有他们认为期货价格会上涨时，他们才会持有多头进行交易；如果套期保值者持有期货多头而投机者持有期货空头的话，期货价格会高于预期未来的现货价格，原因类似，仍然考虑到投机者需要对他们承担的风险进行补偿，一定存在着期货价格将会下跌的预期。按照凯恩斯、库特纳等的理论，由于期货市场中投机者是重要的参与主体，他们需要获得风险报酬，其结果必然造成期货价格与未来现货价格之间有所差异。一般地，把期货价格低于预期未来现货价格的情况称为现货溢价，而将期货价格高于预期未来现货价格的情况，称为期货溢价。

最后，多种实证研究表明，期货价格并不能准确预测未来现货价格。如Bigman，Goldfarb和Schechtman（1983）利用最小二乘法对小麦、玉米、大豆期货价格做出检验，发现近期期货价格是最后交割日的现货价格的无偏估计量，而远期期货合约则是有偏的；Houthakker（1957）对1937年~1957年间小麦、棉花和玉米的期货价格进行研究，发现期货价格小于未来预期价格。

所以，这种认为期货价格合理性应从是否反映未来潜在的供求状况来判断的说法，是不正确的，因为这种说法不仅没有考虑到实际的市场情况，也没有考虑到交易者交易时所涉及的风险报酬。由此可以得出结论，衡量期货价格的合理性不能仅从期货价格表面所传达的信息来认识，而应该对期货价格以及期货市场的功能和作用进行进一步的深入分析。

四、 以套期保值效率论证方法来评判期货价格合理性的局限性

闫云仙，张越杰（2011）为了考察中国玉米期货市场转移价格风险功能发挥的程度，利用中国大连商品交易所的玉米期货结算价格和吉林玉米中心批发市场的大连港口玉米平舱价格等数据，运用国际上比较成熟的简单回归（OLS）模型、向量自回归（VAR）模型、误差修正模型（ECM）和广义自回归条件异方差（GARCH）模型来确定玉米期货套期保值交易的最佳套期保值比率，并采用Ederington的未进行套期保值交易的方差和进行套期保值交易后方差变化的百分比方法来衡量玉米期货套期保值的有效性。结果发现：中国玉米期货市场的转移价格风险功能未能得到有效发挥，不能有效的体现玉米价格的合理性。

许贵阳（2011）通过对上海期货交易所黄金期货合约上市以来2008年1月~2009年12月共82个期货价格和现货价格的周数据、60个旬数据、41个双周数据和20个四周数据的实证研究，运用传统回归模型（OLS）、双变量向量自回归模型（B-VAR）、误差修正套期保值模型（ECH-M）、误差修正GARCH模型（EC-GARCH）对样本数据进行了平稳性和协整关系检验,在估计最小风险套期保值比率以及考察中国期货市场套期保值策略基础上，进一步探索研究了目前中国黄金期货市场套期保值功能的发挥问题，其数据显示我国黄金期货套保功能能够得到较好的发挥，所以期货价格是在该段时间内是合理的。

周璇（2008）国际成品油现货市场的剧烈波动给我国燃料油期货市场功能发挥提出了新的挑战。本文采用了最新的交易数据对我国燃料油期货市场和现货市场进行了实证分析，研究我国燃料油期货市场的套期保值功能。通过比较基差风险和现货价格风险,检验期货价格和现货价格的相关性，讨论期货市场套期保值的效率问题，认为目前我国燃料油期货市场本身并不比现货市场风险小，但在一定程度上发挥了套期保值的功能，期货价格在该段时间内是较为合理的。

根据已有的研究可知，套期保值论证方法主要论证的是在既定套保制度下，企业采用的套保策略是否有效的问题，然而，企业如何套保取决于其自身对期货价格的判断，和而后所采取的具体套期保值策略，这种策略不管为其自身经营产生何种影响，这都是企业内部的决策问题，而并非体现了期货价格本身的合理性问题。

另外，虽然套期保值功能是期货市场的基本功能之一，但该功能的体现主要是为企业提供一个对冲价格风险的途径，对于企业而言，企业套保主要面临俩个层面的问题：一是期货市场以及相关套保制度对企业套保的具体限制；二是企业采用套保策略对其自身来讲是否是最优的。前文所研究的套期保值效率方法仅仅涉及到企业套保的策略问题，这与期货价格运行是否正常并无直接的关系，企业所决定的是具体的套保数量，以及套保的方向和何时平仓的问题，这只能用来评判企业套保方式的合理性问题，而不能来评判期货价格是否具有合理性。所以根据套期保值效率来验证期货价格的合理性仍是具有一定的局限性的。

参考文献：

1. 约翰·赫尔.期货与期权市场基本原理.北京:清华大学出版社，2001.

2. 约翰·赫尔.张陶伟译.期权、期货和金融衍生工具.北京:华夏出版社,1997.

3. 周璇.我国燃料油期货套期保值功能研究.时代金融，2011，（1）.

4. 闫云仙,张越杰.中国玉米期货市场套期保值有效性分析,吉林农业大学学报,2011,（33）.

5. 许贵阳.中国黄金期货市场套期保值功能的实证研究.黄金，2011,（11）.

作者简介：朱国华，上海财经大学国际工商管理学院教授、博士生导师，上海财经大学期货研究中心主任；刘鹏，上海财经大学国际工商管理学院博士生。

收稿日期：2012-03-15。