股权融资成本软约束与股权融资偏好
——对中国公司股权融资偏好的进一步解释

黄少安，钟卫东

(山东大学 经济研究院，山东 济南 250100)

一、导 言

中国上市公司存在着明显的股权融资偏好，表现为:公司上市之前，有着极其强烈的冲动去谋求股票的首次公开发行;公司上市之后，在再融资方式的选择上，非常积极地选择配股或增发等股权融资方式，使中国上市公司的融资顺位表现为股权融资、短期债权融资、长期债权融资和内源融资。自从中国有股票市场并允许股权融资开始直到现在，中国企业过度的股权融资偏好没有根本性变化，这与Meyers和Majluf［1］的融资优序理论的研究结果恰好相反。对于偏好股权融资的原因，中国学者们也有不同的解释。黄少安和张岗［2］认为，主要和直接的原因是在中国资本市场现有约束条件下，股权融资成本低于债权融资成本。可是，也有学者得出了不同的结论，邢乐成和宋琳［3］认为，若按照黄少安和张岗的单位资本成本的计算方法会造成上市公司资本成本出现奇低的情况，而且会进一步得出公司股权资本成本小于债权资本成本的结论，进而在中国推翻了资本资产定价模型。陆正飞和叶康涛［4］通过利用剩余收益折现模型计算所得的内含报酬率作为上市公司的股权融资成本，将之与考虑了税盾效应的债权融资成本比较，得出不支持“股权融资成本低从而偏好股权融资”的结论。廖理和朱正芹［5］通过对中国家庭耐用消费品行业以及纺织和服装行业上市公司的融资成本进行考察认为，这些行业的上市公司在首次公开募股 (IPO)后其债务融资成本低于多次股权融资 (SEO)成本，因而也不支持“股权融资成本低从而偏好股权融资”的结论。……