互相持股：基于环形持股模型理论研究

文/李 棚 陈爱成

（盐城工学院经济与管理学院 江苏·盐城）

一、互相持股的概念及背景介绍

互相持股，是指两个或者两个以上的法律主体，基于特定的经营目的，相互投资，互持对方股份的一种现象。我国早期的研究将此译作交叉持股，然而时至今日，我们会发现交叉持股的范围小于互相持股。

互相持股的现象在我国上世纪九十年代初得到中央政府的鼓励和提倡，可见该现象曾得到我国官方的认可。但与其他国家和地区对比，我们会发现，在发达国家、地区中对相互持股是有很大的限制的，例如法国、中国台湾等，其中最为典型的就是日本，日本是经历了互相持股的双重效应的国家。而目前我国对相互持股现象限制并没有严厉的措施，但局部地区对此作了一定的限制，如深圳、海南经济特区等。什么原因导致如此大的差异呢？下面我们构建单向环形模型来加以说明。

二、环形结构模型的构建及其效应分析

（一）环形结构模型。本文采用一个独特的互相持股结构模型——单向环形，采用该模型是为了便于分析互相持股的效应。具体如下：

图1

A是大型的远洋运输企业，拥有大型的运输货轮。伴随着行业竞争者的增加，运输设备的老化，保养成本的增加，劳动力成本的增加，本来具有的竞争优势正在逐渐丧失。

B是主营金属矿石冶炼的大型国有企业，受到近期国际铁矿石价格的不断攀升，产品的成本费用增加，利润空间下降，公司急于寻找合作伙伴，以求改变目前的状况。

C是一家实力较强的钢铁生产企业，在日常的原料采购过程中与B有密切的联系，因近期的原料价格上涨，国内的市场需求急剧萎缩，导致企业无法实现年初计划的利润目标，公司管理层正急于寻找方法改变现状。

于是，上述三公司的管理层出于本公司的发展战略的考虑，向各自董事会提出了相互持股的方案，并得到了批准。投资持股比例：A持有B40%的股份，B持有C40%的股份，同样C也持有A40%的股份。

（二）举例分析相互持股的效应与存在的问题

1、协同的正效应。A、B、C三个企业相互持股以后，能够产生规模化的协同效应，会产生1+1＞2的作用效果。尤其在成本有机组合后，将会提升公司的盈利空间，提高企业的竞争能力。例如，B需要从国外进口铁矿石，整个进口运输费用市场价格约为10万元。由于存在间接的投融资关系，按协议规定，B的进口业务应当全部由A运输，B每年进货30次，协议内部结算价格为市场价格的80%。据统计，国内的物价上涨指数平均每月在4%。对于A而言，由于业务量的增加，假设A的利润率将上涨3%。未持股前，每年B的进口运输费用金额：10×（30÷12）×（1＋1.04×（1－1.04）／（1－1.04））＝375.65万元，然而合作以后B支付的费用375.65×0.8＝300.52 万元，节省成本 375.65－300.52＝75.13万元。而A的实际利润上涨了300.52×3%＝9.02万元，所以实际上正效应的节约金额 75.13＋9.02＝84.15 万元。

正效应远不止于此，仍有一些无法计量的有利效应存在，例如，对于B而言，由于相互持股，与A的合作关系加强，B在存货管理与储存方面节约的成本是无法准确计量的，但它是实际存在的。更重要的是互相持股后，A、B、C三个公司可以抵御外来的恶意并购，加强了公司经营权的控制。

2、相互持股的负效应及其引发的多米诺骨牌效应。正效应的存在，实质上是来源于有利因数存在，即经济利益的存在。但是，它不是以有某一个有利因数单独存在而存在，而是会以它的N倍效应的存在而存在。反之，当不利因数出现时，它又会迅速扩大不利因素。例如，由于国内经济市场的通胀，市场需求的减少，C的业绩出现亏损，根据合作协议的规定C的原材料由B供应，假设C对于B原材料供应与本公司的销售额对应关系的比例为60%。当C的营业额减少1，000万元时，B公司的销售额就将减少600万元，导致的负效应损失为1，600万元。

由于销售额的减少，势必会导致B、C之间合作关系的恶化。同样，由于A的营业利润与B公司的经营关系密切，所以A、B之间的关系存在破裂的隐患。同时，由于收入的减少，A、B、C三公司之间为了保持现金流的充足，必会撤出投资资金。从而为合作关系全面破裂提供了先决条件。

3、企业资产的虚增，股东权益的迅速膨胀，使得债权人的权益得不到保障。相互持股是通过向目标公司投入资产，而目标公司在接受资产的同时又投出资产。下面我们举例说明：

A、B、C 的资产总额分别为 1，500 万元、2，000 万元、2，500 万元。相互持股后 A、B、C的资产为 2，500 万元、2，600 万元、3，300 万元。未投资前，三个公司的资产总额为6，000万元，而投资后，2500＋2600＋3300＝8400 万元。共增加了8400-6000＝2400万元。增加的部分来源于投资的部分6000×40%＝2400万元。而实际上A、B、C三公司的价值并未真实增加。

随着A、B、C公司资产的增加，银行会认为公司具有更大的偿债能力，所以贷款额就会加大，但三个企业整体的实际偿付能力并未有所加强，这在无形中损害了债权人的权益，导致企业整体的财务风险加大，扩大了市场整体的风险。所以说，相互持股的负效应是不能忽视的。更重要的是，它会导致公司内部的监督控制机制无法发挥作用，从而威胁到企业的生存和发展。相互持股同样会加剧垄断情形的发生，提高竞争强度，直至触犯了反垄断方面的法律。

三、互相持股的前提和基础理论研究

据笔者了解，截至2011年初，通过中知网搜索仅从2007年至目前止，相互持股的文章就达百篇左右，对相互持股的正负效应研究及提出建议者较多，然对相互持股的前提和现实基础介绍者不多，多为简单带过。

（一）法律基础。正如许多学者所言，法律是最直接、最有效的控制经济秩序的手段，但是每一部法律的颁布实施都是为了国家和社会的稳定、健康发展而制定的。通过上面的互相持股的正、负效应我们看到，当企业之间存在相互持股的现象时，必须考虑这繁荣经济背后的假象。据有关分析人士不完全统计，我国的A股上市公司中，对外投资持股的情况高达500家左右，上市公司参股银行的就更多了，参股综合类券商的也在300家左右。在2007年至2009年末，上市公司间发生交叉持股行为共29对公司，涉及近43家上市公司，并且呈现逐年递增的强劲趋势。在此情况下，我国配套的法律措施与其他发达国家相比则少多了。例如，日本的公司法就规定，其公司之间的相互持股的比例超过25%就将丧失表决权这样严厉的措施。我国学者对日本的相互持股现象研究的较多，原因在于日本的经济快速增长时伴随着相互持股现象正效应的出现，而相互持股的负效应也在其股市十年的倒退中显现的淋漓尽致。日本的经济学家对相互持股也是褒贬不一。透过日本的经济发展历程，我们应当慎重对待相互持股现象，完善我国的法律制度体系。只有有了好的制度体系，才能保障我国经济平稳、快速地发展。

（二）行业环境。经济的发展带来了行业竞争的白炽化，迫使企业寻找本行业以外的利润增长点，加速了相互持股现象的发生。市场经济基本规则就是：让市场的需求去决定市场的竞争强度。但是，当市场的供给大于需求时，一个关键的问题就浮出水面了——原先的基本规则还继续有效吗？答案是否定的。根据市场均衡理论，当供给大于需求时，均衡价格就会下降。当均衡价格的下降会迫使部分竞争者退出，伴随着竞争者退出市场竞争的强度会下降。但是相互持股，打破了这个结论。通过相互持股这种方式，我们知道公司不用退出竞争，而是扩大上下游业务或多元化道路，保持公司利润增长，加剧竞争的强度。当市场需求达到完全饱和状态时，就会导致整个产业链条的断裂，引起多米诺骨牌效应。后果的严重性，希望市场经济管理当局有充分的认识，加强行业内部、行业间融合控制，这也是制定反垄断法的初衷之一。

（三）资本市场。我国的资本市场起步较晚，但是发展迅猛。与发达国家相比在制度建设方面还是有一定的差距的。通过上面的分析，我们知道相互持股除了可以使企业保持利润的增长、走多元化的发展道路外，更重要的是它可以吸收大量的外来资金。我国的上市公司有一些奇怪的现象，例如我们众所周知的服装品牌——雅戈尔，在2006年财务报表就非常有吸引力，其股价在半年之年增长了300%，但是它的主营业务收入增长率为-6.81%。原来雅戈尔公司这样的现象原因是相互持股的正效应所带来的产物。由此看来，资本市场的催化作用甚是惊人，而完善的资本市场才能促使相互持股的现象得以快速发展。

（四）经营环境。当企业自身的行业达到饱和的状态时，它的利润增长就会停止。企业就会寻找新的利润增长点，经过一番思量以后会选择相互持股。原因在于相互持股是不同于收购和兼并的，但是两者都可以达到自己本身产业的前向一体化、后向一体化的效果、多元化的发展道路。从企业自身的发展而言，会更倾向于相互持股，因为两种方法得到的是同样的结果，企业会选择成本较低的方案，所以相互持股的优越性就在于此——低成本。但是企业不愿意与经营规模比自己小，而业务与企业本身关联较小的企业合作；他们会更愿意同比自己规模大或旗鼓相当，的或经营的业务之间存在较大关联的企业合作。这种情况下，市场垄断情况的发生就在所难免，这与国家的法律是相互冲突的。

四、结论及相关建议

通过相互持股正负效应的对比，我们发现，不能对相互持股的现象进行简单的批判或褒奖，笔者在具有一定认识的基础上给出如下建议：

（一）加快立法，进行制度化管理。透过相互持股的正负效应，我们知道相互持股的作用在于扩大公司的经营成果和公司规模，但是这种扩大效应仅仅是账面上的，而不是真实的收益和成果。但是，它能够促进企业快速增长，实现企业的一体化进程和多元化发展道路，具有较大的优越性。所以，对其加以法律形式的约束是必要的，有了法律标准，才会有规范化运作。最终发挥相互持股的正效应，同时克制负效应。

（二）完善会计制度体系建设。我们知道在公司的财务报告中财务报表具有重要的地位。我国的会计发展一直以工业企业的生产经营流程为模型去进行账务处理，但随着经济的发展，我们发现现代企业已经不再是纯粹的工业制造了，他们开始进行资本运作，开始进行投资，以谋求更多的利益。例如雅戈尔公司，它的投资收益已经占据收益的大部分，如果继续以工业企业的老模式，能够反映出它的利润来源吗？恐怕不能。所以，应当在我国的会计报表中加大对投资收益的细化列报，使报表的信息使用者了解公司收益的主要来源，做出他们正确的判断。

（三）加强我国市场经济资源整合，促进规模化发展。企业之间进行相互持股原因之一，即企业本身的资源不足或资源的利用效率不高，无法抵御外来竞争。为了我国经济的长久发展，我们应当进行局部的、一定范围内的资源整合以满足规模化运作。这样才能增强企业的外来风险抵抗能力，提高企业的核心竞争能力。

（四）积极发挥行业自律组织的作用。行业自律组织的地位比较特殊，有其独特的优势，比如对于整个行业的状况了解程度较高，具有一定的标杆作用。但它又不是政府机构，在处理行业内部事务具有更大的空间。比如成立一个专业的投资协会，发挥其功能，节约企业的交易成本，规范相互持股的市场运作。

[1]孔洁珉.“交叉持股”下的非理性繁荣[J].首席财务官，2007.8.

[2]高红梅.公司交叉持股的利弊分析及法律规制[J].现代商贸工业，2010.2.

[3]郭雳.交叉持股现象的分析框架与规范思路 [J].北京大学学报（哲学社会科学版），2009.7.