债转股相关风险及应对机制思考

天津商业大学商学院 刘泽荣 赵怀超

［作者刘泽荣系华北电力大学工商管理学院博士研究生］

债转股，是债权转股权的简称，包括债权的消灭和股权的形成两个方面。自1999年9月我国在北京建材集团实施债转股试点以来，国家通过债转股以图增加资本活性，减轻国有企业负担，适时降低金融风险，大多数实行债转股的企业因此获得了良好的政策、经济环境，企业的经营趋向良好，债务负担有所减轻，管理机制得到改善，各项盈利指标趋向良好。尽管如此，仍有某些企业在债转股后，出现资产非但没有保值增值，反而成了当地政府维持经济稳定和企业进行改革的负担和阻力的情况，有的甚至造成了国有资产的严重流失。可见，债转股在发挥化解不良资产风险，提高企业竞争力的同时也增加了其潜在风险。基于此，本文拟对债转股实施中的相关风险及其对策进行探讨。

一、债转股相关风险分析

（一）道德风险——债转股中的欺诈做假问题 包括：（1）银行。在已有实践中，债转股中涉及银行的不良资产，其中不少实际上是收回可能性较高的贷款，且能够带来一定利息收入，并不是真正意义上的死账。对此，银行本应该想到去剥离那些真正无法收回的坏账，而不是尚有机会收回的贷款。然而，债转股过程中，有些银行却采取一些非正常措施，努力使不该被收购的不良资产被收购，而使该被收购的不良资产尽可能延缓被收购。类似地，由于许多企业都有想获得债转股的名额的要求，银行企业之间往往出现联合作假的行为。另外，一些国有银行因为有了资产管理公司这样一个坚强的后盾，在贷款时会变得更加大胆，忽视贷款可能出现的许多风险，产生“有债国家担”的依赖心理。这样一来，债转股不仅没有解决历史遗留下来的不良资产，新的不良贷款又会层出不穷，屡禁不止。显然，这与债转股的初衷背道而驰。（2）企业。亏损企业无疑是债转股中实际收益者。为了摆脱巨额债务负担，有些企业可能会巧妙利用信息不对称特征，掩盖许多不利于实现债转股的因素，或者提供一些虚假财务信息，夸大资不抵债状况，以达到实施债转股的目的。而一旦这种交易成功实现，资产管理公司就只能得到毫无盘活价值的股权，其不仅难以收回投资资本，而且其实是接收了一个无药可救的烂摊子，从而必然造成了政府财政资金的大量浪费。（3）地方政府。有少数地方政府为了地方政绩，减少亏损企业的数量，因而有意钻债转股政策的空子，将符合条件的企业与一些不符合条件的严重亏损企业人为捆绑在一起进行债转股，导致转股企业刚一成立就陷入经营困境。有的地方政府甚至与部分企业串通舞弊，虚增固定资产价值，使新成立的企业折旧压力巨大，应缴纳土地出让金等费用剧增，造成财务状况恶化的假象，以达到符合债转股条件的目的。另外，不少实行债转股的企业与当地政府之间有着这样那样的联系。当资产管理公司准备出售、转让企业股权时，出于自身利益的考虑，地方政府会出面干预这些市场经济活动，其结果导致资产管理公司的正当利益受损，并严重破坏了市场秩序。（4）资产管理公司（Assets Management Companies，AMC）。作为政策性公司，资产管理公司在成立时就被设定了固定的生命周期，因此，追求短期利润成为其天然目标，经营中频频出现短期行为。为了尽快让不良资产脱手，资产管理公司往往会有意压低价格，从而直接导致国有资产流失，致使国家成为最终的利益受损者。目前，已经出现了部分资产管理公司将手中持有的资产，以较低的价格出售给民营企业，造成国有资产严重流失的实例。

（二）管理风险——资产管理公司的角色 包括：（1）资产管理公司的利益追求与股东权益相悖。根据《国家经贸委、中国人民银行关于实施债权转股权若干问题的意见》，由于国务院规定资产管理公司只能是阶段性持有股份，即实行转股之后，资产管理公司将会在一定时间内通过转让、出售、回购等形式退出企业股东位置，这样就使得资产管理公司明显有别于其他股东，即：资产管理公司重点关心如何退出、持股期间的回报以及持股形式等问题，而并不真正关注企业的健康发展；若股份制改造后，实行债转股的企业仍无起色，那么该部分债权就难以收回。因此，资产管理公司在选择企业战略时，往往更多关注于自身利益，而不愿意真正地以长期投资股东的立场来作出决策，这样就形成了具有大多数表决权的资产管理公司与原股东之间的利益冲突。（2）资产管理公司并非被真正的当作股东。资产管理公司在债转股过程中，应该是承担重任的主要角色，其运作分为三步：资产重组、管理重组和股权变现，然而就目前债转股情况而言，在管理重组环节，资产管理公司实质上并没有重大事项的决策权和监督权，资产管理公司的表决权形同虚设，实质上难以形成对于企业的有效制约。类似地，在债转股过程中，资产管理公司的知情权也经常得不到保障。（3）大量国有资产流失。实施债转股的资产大多是不良资产，但并非是无效资产，有相当部分完全可以通过努力再度盘活，但由于短期利益驱使，资产管理公司只关注这部分资产如何尽快处置，而并不真正关心企业的经营和发展，因此，资产管理公司往往会将手中的资产以较低的价格出售给其他企业，从而造成国有资产大量流失。除此之外，由于目前部分资产管理公司缺乏必要的管理人才和经验，其经营管理不善，不但没有通过债转股实现国有资产的保值、增值，而且导致新企业缺乏应有的竞争力。（4）资产管理公司退出机制不完善。从目前的情况来看，资产管理公司的退出通道尚不清晰、稳妥，明显缺乏对可能风险的超前防范，尤其是对于一些巨额的债转股项目。作为阶段性股东，资产管理公司需要最后把手头的股份进行变现，关于是否有投资者愿意购买，企业能否成功上市等，并非仅取决于其本身意愿就可以顺利实现。目前，由于处于社会主义市场经济的初级阶段，我国的债券市场规模尚小，股票市场仍需进一步规范，基金的发展刚刚起步，滞后的资本市场发展严重制约了债转股的有效实施。（5）资产管理公司的治理结构不合理。首先，资产管理公司定位不清，经营和发展存在着诸多矛盾。资产管理公司承担着“防范金融风险、保全国有资产、支持国企改革”三大政策性使命，但在实践中时，却又被要求其按照商业化方式管理和处置不良资产。显然，资产管理公司的最初定位和其实际工作自我冲突、自相矛盾。一方面，资产管理公司需要坚持市场化原则追求本身利益最大化，而同时却又不得不担负着诸如支持国有企业改革、安置下岗职工等社会责任；其结果是资产管理公司的顾此失彼，无法实现其既有的目标。另外，由于所有权虚置导致的企业内部控制机制的失效。由于国家财政全额拨付资产管理公司的资本金并拥有其全部产权，而财政部则代表国家行使所有者职能，因此，在现有的体制和公司治理条件下，资产管理公司难以形成有效的内部控制机制；由于目前外部政策环境和内部激励约束机制尚不健全，作为代理人的资产管理公司目标和国家目标往往产生偏差，出现内部人控制问题，道德风险和经营风险时有发生。

（三）法律风险——资本维持与股东权益 债转股中，由资产管理公司获得的股权，如果没有相应的公司资本对应，就会违背《公司法》所强调的资本维持原则。按照《公司法》规定，任何公司在其存续过程中，都应一直保持与其注册资本相当的财产，而债转股企业大部分严重负债，有的甚至资不抵债，无法提供由负债转为资本的资金；基于此，资产管理公司所持有的、通过债权转化的股份便事实上徒有虚名。此外，我国《公司法》还对股东出资方式作了明确举例，如货币资金、实物或无形资产等，但并没有包括债权这种出资方式；换言之，除上述规定外不能再以其他财产或财产权利出资。该规定反映出我国《公司法》贯彻的是严格的法定资本制，目的在于防止股东虚假出资，以确保公司设立时资本确定充实。显然，债权出资的合法性因《公司法》上述规定而理应受到质疑。另外，由于先天局限，资产管理公司往往考虑的是如何在规定时间内通过转让、回购、出售等方式离开股东的位置，而并非出于追求股东利益最大化的目标，因此，其短期逐利行为必然损害众多股东的合法权益。

（四）其他风险 包括：（1）债转股企业筛选条件不完善。根据《国家经贸委、中国人民银行关于实施债权转股权若干问题的意见》，被选为债转股的企业必须具备多种条件，但各种条件事实上并非量化的条件，缺乏严格的量化约束，在实际操作债转股过程中，必会经常出现企业钻漏洞、“打擦边球”的情况。（2）可能的赖账经济。由于债转股给国有企业造成某种程度上的债务豁免的预期，从而使某些国有企业产生有意赖账的倾向。由于实行债转股以后，企业不再有被迫硬性要求还本付息的财务负担，也无需担心会被破产清算，其结果可能会助长部分国有企业赖账逃债、“有债国家担”的惰性思想；同时，“赖账经济”也会破坏信用，对整个社会产生不良影响。这与债转股的目的严重相左。

二、债转股风险应对机制

（一）建立风险预警机制 包括：（1）确立评判风险的相关指标，科学界定选择债转股企业的条件。应设立如下具体指标：盈利能力指标，如净资产收益率、总资产报酬率、成本费用利润率；营运能力指标，如流动资产周转率、存货周转率、应收账款周转率；偿债能力指标分析，如资产负债率、流动比率、已获利息倍数；发展能力状况指标，如资本积累率、营业收入增长率、总资产增长率；其他评议指标，如市场竞争力（包括市场占有率、产品的领先程度等）、企业科技创新能力，企业的人事变动、管理水平的变化以及所处行业的发展前景等。另外，在选择债转股企业时，还要注重对于相关条件的科学判断，例如，在评判企业是否符合“企业亏损及不良负债的关键原因是负债过重而不是经营不善等原因，对企业债转股减轻负债可实现扭亏为盈”这一条件时，可实施债转股的企业应该是经营效益尚好、实质资产未受损害的企业。在确定债转股企业的选择条件时，要尤其关注造成企业不良负债的体制原因。现实中，很多企业在提出债转股要求时，常常过分强调企业债务负担过重的理由，而对造成企业不良负债的最主要责任原因却有意淡化或回避；面对一些原因不明却执意要求减轻债务负担的意向，在决定是否实施债转股时，资产管理公司最好能对相关问题作出科学界定和详细说明。（2）加强第三方监督监管，完善公司治理结构。建立由独立的第三方实施监督监管职能的机制，可有效减少债转股过程中的弄虚作假现象。例如，可以由资产管理公司聘请独立于企业的第三方，如注册会计师或资产评估师等，对企业进行债转股测评。此外，国资委也最好能聘请独立的第三方，对资产管理公司的经营业绩进行评估，以防止国有资产流失。完善公司治理结构，特别是财务结构，是预防债转股风险的另一有效途径，建立科学合理的风险控制制度。财政部和资产管理公司，都应该监督并督促债转股企业完善其公司治理结构，并不定期检查其实际管理情况，加强事前控制，以有效预防潜在风险的发生。

（二）完善政策法规 包括：（1）债转股条件的明确细致化，法规化。国家应当对债转股进行适当的立法。立法中要尽量细致债转股条件，规范债转股过程，与公司法、破产法相配合，贯彻平等原则与私法自治原则以削弱行政干预。立法中也应同时规定有关各方的权利与义务，以保护资产公司的股东权利。可以借鉴国外先进经验，制定《资产管理公司特别法》，赋予资产管理公司一些管理及处置不良资产的特殊权利，给予资产管理公司特殊的法律地位及更多资产处置手段。另外，明确签订资产管理与处置协议的方式及相关程序，增加操作透明度以节约时间成本并防止舞弊现象发生；签订资产管理和处置协议，写明费用条款，规定应有的管理费、处置费和激励费的支付条件和方式，力求提高管理和处置不良资产的效率和质量。（2）完善资产管理公司的退出机制和惩罚机制。改革股权制度，创造平等、同质的投票权是债转股改革的重要目标之一，然而现阶段我国资本市场仍然是国家股、法人股、外资和个人股同时并存的局面，这些非同质资本的存在严重违反了资本市场发展的内在规律。因此，取消股份差别政策以有助于资本市场的正常发展应成为政府的当务之急。建议根据不同分类策略选择不同的股权退出方式：对于资金实力或融资能力较强的企业，可采用回购方式处理实现退出；对于盈利前景看好的企业，可以通过规范化改制重组，由证券公司推荐上市，以股权转让方式实现退股；而对于那些尚未实现扭亏为盈或未能实现规范化管理的企业，可允许资产公司适当延长持股时间，以保证转让时能同时维护企业和资产管理公司双方的利益。对于有的企业，甚至可以将股权部分转让给员工，以激励员工的工作积极性。

（三）开放债转股市场 包括：（1）允许民间资本参与到债转股中。对于产品不涉及国计民生和国家安全的债转股企业，可以允许民间资本参股，从而优化转股企业股权结构。另外，也可以采用公开拍卖竞标或暗盘投标的方式将资产管理公司接管的大批不良资产出售给民间企业。通常，相比国有企业，民间企业的运营通常较为灵活，采用上述方法可以从一定程度上提高不良资产的处置速度。发挥私营机构的力量，利用国内外先进专业机构的技术及经验来经营、管理和处置不良资产，签订资产管理和处置协议。当然，采用这种方式，必须明确、硬性规定对于有关各方的条件，并依法成立或者指定相关的利益协调机构，以协调双方利益，防止道德风险发生和国有资产的流失。（2）借鉴其他国家和地区先进的债转股实践经验。一些发达国家有着成熟的市场经济体制和债转股经验，学习国外经验并结合我国国情有利于解决现存的债转股问题。在收购方式上，可以效仿国外资产管理公司采取的多次循环收购，在收购价格上，可以尝试按评估价格或模拟市场价格收购。

（四）转换资产管理公司角色 资产管理公司需要真正把自己作为一个投资者，以期实现股东利益最大化为目标，并积极参与到企业生产经营活动中去。并完善公司治理结构，实施产权制度改革，使资产管理公司成为自主经营、自担风险、自我发展的、真正意义上的金融机构。和大多数国企一样，资产管理公司享受着国家财政的支持，其在债转股中发生的亏损，最后将由国家来弥补。因此应当尽量、尽快切断财政对于资产管理公司的继续供给，使其成为自负盈亏，自主经营、实现以其全部资产抵偿债务的股份有限责任公司。只有名副其实地进入市场，资产管理公司才能更好地完成其使命。债转股活动应当成为一种充分市场化的经济行为，政府应转变其以往的角色，实现从主宰者到监督者和秩序维护者的转换，充分保障其中的角色在债权转股权中的主体地位。在债转股中，政府不应当直接参与到具体工作中；要坚决杜绝地方政府对于债转股行为的直接或间接干预。

（五）明确资产管理公司股权的退出 从现有债转股的实例来看，债转股的退出渠道并不是很清晰、稳妥，资产管理公司明显缺乏对于风险的超前防范，这更多体现在巨额债转股的相关项目。目前比较可行的退出方式大致有：通过转让、招标、拍卖的方式，将股权转让给国内外投资者；由实施债转股的企业或其母公司、关联方等出资回购资产管理公司的股权；经过规范化的公司制改造后，由资产管理公司通过券商推荐企业上市，以证券化的方式退出股权；引入外部资本并购，实现资产管理公司的股权退出。此外，随着全球经济一体化，向国外资本开放也成为资产管理公司有效而现实的选择。

债转股这一政策性措施的实施，从一定程度上盘活了银行不良资产，强化了国家对企业的监督管理，并有效减轻了一些国有企业的财务负担，成为降低我国银行金融风险，优化国有企业财务状况的一项战略决策。债转股的本质属性无疑是是肯定的，然而人们不能忽视的是，由于我国现行的体制、机制、观念甚至法律不够成熟，债转股的实行仍然存在着各种各样的问题和困难。因此，债转股并非解决一切问题的万能灵药，人们要根据实际情况，具体问题具体分析，把债转股严格限制在一个有效的范围之内，去解决国有企业现存的问题。同时也可以看出，债转股也绝不是解决企业困难的唯一途径，债转股政策不能仅仅着眼于短期利益，而要把改革企业管理制度，增强企业的生存和发展能力作为进一步解决企业不良资产的更为有效的途径。

［1］靳轲：《“债转股”的博弈分析》，《财经论坛》2009年第6期。

［2］刘周辉：《论债转股过程中存在的问题及对策》，《法制与社会》2009年第5期。

［3］丁芸璐：《“债转股”制度与相关法律问题的探讨》，《法制与社会》2009年第2期。

［4］于晓燕：《债权转股权问题探讨》，《北方经贸》2009年第2期。

［5］刘根源：《债转股的选择方式及相关问题研究》，《魅力中国》2009年第4期。

［6］黄清凉：《债转股与公司治理结构分析》，《科学咨询》2008年第21期。

［7］朱满华：《中国金融资产管理公司商业化转型研究》，北京林业大学2009年硕士学位论文。