浅析我国股市的制度性缺失

骆鹏飞

浅析我国股市的制度性缺失

骆鹏飞

我国股市建立20多年来,熊长牛短、暴跌暴涨等现象十分普遍；特别是在当前我国宏观经济表现远比欧美国家良好的情况下，股市却持续低迷，走势与欧美迥异，无法成为反映经济发展的晴雨表，这种怪象受到了各方越来越多的关注。究其根源是股市在设立和发展过程存在制度性的缺失，如重融资、轻回报、投资者利益得不到有效保证等。

股市；制度性缺失；重融资

1990年，中国股票市场初步建立。22年来，中国股票市场从无到有，从小到大，目前已成为一个规模日渐壮大、地位日益显著、跻身世界前列的大市场。载止2012年1月20日，上交所共有上市公司932家，上市证券1690只，上市股票976只，总股本23494亿元，总流通股本18102.83亿元，总市值156771.6亿元，总流通市值130243.55亿元，平均市盈率14.16倍。深交所共有上市公司1420家，上市证券1952只，总市值66347.93亿元，流通市值42772.46亿元，平均市盈率22.92倍。总上市公司数量2300多家，已接近美国上市公司总数。

在我国，由于股市在设立时存在制度性缺失，导致其在发展的过程中出现了很多的问题，比如在过去十年亮丽的宏观经济增长背景下，股市没有得到增长，熊长牛短、暴跌暴涨等现象十分普遍。相比欧美股市，我国当前股市表现可谓相当低迷，与宏观经济增长情况不符。

一、股市低迷表现

（一）指数10年零涨幅

以上证指数为例，2001年6月的那一轮牛市的最高点为 2245点，2011年 12月上证指数收报2199.42点，可谓10年零涨幅，甚至是负增长。而在同一时期，同为金砖四国的巴西股指上涨了270%，印度股指上涨了328%，俄罗斯股指上涨了1206%。回顾十年间各项大类资产的涨幅，股市基本处于垫底位置，不仅距离楼市、黄金和大宗商品数倍的涨幅相去甚远，同样也远差于定期存款，成为物价上涨周期最黯淡的投资品种。

（二）股民损失惨重

相关统计资料显示，截至2011年12月22日，A股总市值较年初锐减50837.79亿元，A股流通市值锐减28866.94亿元，深沪两市A股有效账户共计1.37亿个，如果平均按每个人开设2个账户计算，即每个人在深沪市各开设1个账户，至少有6860万人参与股市。如果把5.01万亿蒸发的纸上财富中，流通市值的2.89万亿平摊至每个人上，平均每人亏损4.2万元。但要注意的是，事实上深沪两市A股有效账户并不会全交易，如11月末持仓A股账户数为5713.50万户，持仓A股账户占全部A股有效账户比重为41.61%，空仓账户占58.39%。从这个角度说，今年参与炒股的股民实际亏损远不止4.2万元，人均亏损可能还要翻倍［1］。

（三）股民开户、投资意愿创新低

据统计，2011年全年新开股票账户为1079.51万户，较2010年减少约414.74万户，同比减少约27.76%。其中，新开A股账户1077.03万户，较上年减少412.74万户，减少27.7%；新开B股账户2.48万户，较上年减少1.39万户，减少35.92%。值得注意的是，A股年开户数已是连续第二年同比下降，且降至2007年以来近 5年的最低点［2］。

与开户数一起下滑的还有A股账户活跃度。数据显示，2011年下半年以来，每周参与交易的A股账户数持续快速下滑，节前最后一周两市交易账户数仅为631万户，仅为2011年第一周的一半不到；A股交易账户占比仅为3.87%，创下2008年有统计以来的历史新低［2］。

2011年下半年以来，上交所、深交所A股日成交总金额在千亿人民币以下为常事，交投极为冷清，人气严重不足。

二、股市低迷危害

2011年11月11日，时任证券会主席周正庆在第七届中国证券市场年会上表示：我国资本市场目前保值增值功能十分薄弱，不利于投资者分享经济增长的成果；而如果投资资本市场的广大投资者都赔钱的话，那这种资本市场是没有生命力的。其危害表现在：

（一）剥弱筹资功能

众所周知，股市具有较强的筹资功能。20多年来，我国通过股市筹集大量资金，有力地推动现代化企业制度的建立和国民经济的增长。近两年来，由于股市持续低迷，新股屡屡破发，八菱科技在首次发行时甚至出现因询价机构不足20家而被迫中止发行。如果股市持续低迷，其融资功能肯定日益萎缩，对经济发展转型不利。

（二）降低消费需求

在当前欧债危机升级、出口面临严峻挑战和物价居高不下、投资规模有所调控的情况下，消费已成为经济增长的一大推动力。持续低迷的股市，无法实现财富效应，广大投资者作为我国居民消费群体当中最有活力和潜力的组成部分，也只能捂紧荷包，紧缩需求，减少消费。

（三）增加就业压力

市况不好对就业造成的压力主要表现为：一是指直接参与股市的相关行业，如证券咨询机构、券商、债券评估机构以及其他中介机构，无法正常纳吸新生劳动力，甚至因财务原因而要裁减原有工作人员；二是指由于市况低迷，股市对国民经济的其他部门及行业的劳动力需求也在减少。

（四）加大金融风险

首先，股市没有赚钱效应，投资者投资意愿递减，股市日益被边缘化，社会资金或存入银行，或投入民间借贷，或投入楼市，导致银行间接融资规模扩大、民间高利贷盛行、房价居高不下等现象，不利经济发展。

其次，股市低迷凸现了证券业的风险。特别是这两年来，由于股市走势让人大跌眼镜，相当多的证券公司经营日益困难，如广发证券单今年1月份就亏损了9千万元，经营风险不断增加。股市持续低迷对基金业的发展也极为不利。以2011年为例，来自银河证券基金中心数据显示，截至2011年12月31日，公募基金全行业净值全年缩水2873亿元。长此以往，基金业肯定无法正常经营，更谈不上可持续发展了。

第三，股市低迷重创了保险业的安全。根据国际惯例，多数的保险资金要投资到证券市场中保值增值，目前我国也规定保险公司可直接投资股市，但由于股市持续低迷，使保险公司持有的基金无红可分，持有的股票也多数被套，极大地增加了保险公司的支付难度，重创了保险业的安全。

（五）产业结构调整受阻

社会资源的优化配置是股市最主要的功能。股市长期低迷，在配置社会资源方面会存在较大缺陷，使得一些本应淘汰的上市公司不能及时退出，既浪费了稀缺资源，又阻碍了产业结构的调整。

（六）增加宏观经济预期难度

宏观经济的繁荣与蓑退有一定的规律性，并且通过一定的经济指标的变化反应出来。股市号称国民经济的“晴雨表”，是预测国民经济走势的先行指标，是国家政治和经济的集中表现。综观我国股市和股指的变动情况，可以发现他们经常与我国宏观经济走势不一致，甚至是严重背离。在我国，股市基本上失去了晴雨表的作用，无法可靠准确地预测未来宏观经济形势。

三、股市存在的制度性缺失

（一）市场定位不当，股市归零的根源［3］

我国股市自建立以来，国家对它的定位就是重融资、轻投资，这就容易形成股票高价上市现象，股价与企业的盈利水平及成长空间不相当。笔者认为，股市的下跌是因为股改之后，整个股市的估值体系发生了紊乱，使得投资者赖以判断股市价值投资的标的物失去了投资基准，目前上市公司的市盈率无法反映出公司的投资价值。从国际证券市场的发展来看，上市公司的价值在于市盈率，而市盈率的价值在于分红。但是，国内股份全流通后，由于上市公司依然抱着过去股份未全流通时不给投资者分红的老观念去对待投资者，使得国内股市的市盈率虽然从表面上来看，目前已经降至了一个和国际资本市场并驾齐驱的估值水平，但是因为国内上市公司不给投资者分红，投资者拿不到应该到手的投资回报，因此目前看似较低的市盈率，如果考虑到不分红因素，其实国内股市的市盈率还是很高的，并不具备投资价值，这才是如今A股跌跌不休的根源。

（二）超常 IPO，股市难以承受之痛［4］

开设股票市场，主要目的就是让上市公司融资。融资本来是优秀企业高成长的快车道，也是资本市场进行资源优化配置的重要手段，本无可厚非。但融资应符合我国经济发展总目标，应与我国产业结构调整相匹配，融资应考虑市场承受能力，以各方利益共赢为基础，而非一味追求规模的融资大跃进。截至2011年年底，仅2009年恢复IPO以来，A股募集总额高达9880亿元，居全球股市之首。其中，2009年一共完成129起IPO，募集资金2189亿元，2010年完成338起IPO，募集资金4830亿元，2011年通过IPO融资2861亿元。我们可以清晰地发现，IPO的密度与市场点位成正比，只要市场有点热度，IPO密度马上就开始加强，这也是A股持续低迷的重要原因。

（三）新股定价，一场疯狂的游戏

一段时期以来，在所谓“市场化”发行的旗帜下，新股泡沫愈演愈烈，新研股份甚至创下发行市盈率150倍的神话。新股定价不合理通常被市场认为是一级市场询价机制不完善的体现，其风险通常认为只局限于高定价个股的价值回归。其实，新股定价不合理对于A股的冲击呈螺旋效应，无形中会加速其他个股价值回归的压力。其逻辑是IPO公司大打概念牌、成长牌，询价机构为了获取配售进行溢价申报，新股高价网上申购，与相同板块的其他个股形成估值差，带动相同板块的个股上涨。新股上市后概念泡沫破灭，其价值回归带动整个板块价值中枢的回落。新股虚高对于所处行业的其他股票起到的是一个 “先拉高、后下砸”的作用［4］。疯狂的代价是泡沫的破灭。

（四）投资者急功近利，教训深刻

与西方成熟市场以专业投资者为导向的市场结构不同，中国股市主要以个人投资者为主，而所谓的机构投资者的投资理念也并不成熟，抱团取暖、消息博弈、右侧交易的观念往往使机构投资者也呈现出散户效应，使其丧失了稳定市场的功能。同时整个股市参与者的投机偏好明显强于投资偏好，这也是为何新股高价发行、小盘股缺乏业绩支撑却受热捧，因此无论是机构还是个人投资者，明知许多不合理，如不分红、有概念没业绩、公司治理存在缺陷、高价发行等风险点，但还是贸然铤而走险，这其间的教训是极其深刻的［4］。

（五）投资者保护不力，缺乏最后的防火墙

当前，我国在投资者保护方面存在很大的局限性，如投资者代表机制缺乏，工作统一规划不足。

首先，相关保护法规不完善。已有的规章制度散见《证券法》《公司法》等，没有一部专门的投资者保护法，投资者保护法规建设远远滞后。

其次，投资者专门保护代言机构职能有待完善。证监会投资者保护局已获批设立并已正式开展工作，加上原先已设立的保护基金，两者作为证券市场投资者保护机构，其职能还有待进一步加强和完善。

再次，主动寻求投资者看法的投资者保护机制尚未成立。当前，投资者保护工作主动寻求投资者看法的不多，投资者保护尚未变成有意识的工作，凸显投资者保护工作主动性的不足。

最后，金融创新和风险评估的综合分析还有待完善。在当前股市创新过程中，不能主动把投资者权益保护放在重要的位置，如国际板准备推出时飘突不定，没有充分考虑投资者的利益诉求。

（六）内幕交易盛行，严重打击了普通投资者信心

虽经监管部门大力查处，但内幕交易行为仍然在股市里泛滥。内幕交易犯罪逐渐成为证券市场的主流犯罪，呈现易发多发态势，这类犯罪逐渐从公司高管向公职人员、从配偶亲属向社会朋友、从公司内部经营向行政审批环节等经济活动的多个领域延伸，特别是党员领导干部内幕交易已日趋严重，其违法违纪呈现以下几个特点：一是涉案主体多元。二是非法获利巨大，原银河证券总裁肖时庆及家人投入3900万元，获利高达1.04亿元；原中山市长李启红等人投入600万元，不到两个月获利1900余万元。三是交易形式隐蔽。四是以迂回形式进行权钱交易、输送利益。内幕交易盛行，公然违背“三公”原则，严重打击了普通投资者信心。

（七）退市制度不规范，股市不死鸟神话频出［5］

有关数据显示，自2001年我国启动上市公司退市制度以来，至2011月11月，沪深两市的退市公司共计45家，不管是退市公司的绝对数量还是相对比例都偏低；特别是在2006年股改以后，退市公司仅有10家，数量明显减少。目前，我国共有上市公司2300多家，假设这十年来平均每年上市公司数为800家，而平均退市数量是4.5家，可见，这10年中，我国股票市场的年平均退市率约0.6%，远小于世界其他主要资本市场,如美国纽约证券交易所每年的退市率为6%，纳斯达克退市率约8%，英国AIM的退市率约12%，每年有超过200家公司由该市场退市。

没有正常的退市制度，那些垃圾公司甚至成为股市中宝贵的壳资源而被非法操纵与过度炒作，经常上演狸猫变太子的游戏，股市价格信号紊乱，市场呈现进出无序的不合理竞争状态，运行不良。

（八）再融资制度存在缺陷，圈钱行为盛行［6］

缺陷一：目前在再融资价格确定制度上是鼓励上市公司圈钱。如目前融资制度对公开增发强制规定发行价格应不低于公告招股意向书前20个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价。当股指处于高位时，上市公司即便想降低发行价格也都不可能。可见，对公开增发的这种强制性价格规定就主要是为上市公司的圈钱服务罢了。

缺陷二：目前的再融资制度对上市公司的再融资金额限制不完善。上市公司只要符合再融资的条件，再融资金额基本不受限制。在这种融资制度下，上市公司再融资行为经常是不理性的，融资金额动辄动辄几十亿元、几百亿元甚至上千亿元屡见不鲜，如2008年初中国平安公布的1600亿元的巨量再融资方案以及浦发银行公布的400亿元增发计划，结果都重创了当时的股市。

据统计，2009年上市公司的再融资金额将近3000亿元，远超IPO计2189亿元的首发融资规模。再融资成了股市最大的抽血机。

上述缺陷使上市公司的再融资很多时候变味为圈钱行为，加上管理层对上市公司再融资资金用途的监管也落不到实处，广大投资者是深受其害，深恶痛疾。

四、政策建议

（一）正确定位A股市场

应该从市场功能上平衡融资与投资的关系，避免重融资、轻投资的倾向。

1.规范IPO制度，科学制定新股发行规模和发行价格，克服“越生越空、越穷越生”的怪象。在当前股市低迷的情况下，对新股发行提出如下建议［7］：（1）停止或放缓发行新股上市,给市场一个喘息的空间。（2）停止所谓的“市场化”新股发行改革，像周正庆主席时期与周小川主席后期，参考国际市场股票市盈率标准确定新股发行价。（3）加强对上市公司及基金公司竞价人进行法制教育，避免寻租而故意报高价。（4）把荷兰式竞价改成美国式竞价;即你报多少价,就卖给你什么价。如果基金竞来了一批高价亏损新股,必然巨亏，基金公司就会追查竞价个人的责任，从而杜绝营私舞弊、收赂寻租现象。（5）让责任人或其代表直接投票竞价,如股民、基民代表一起直接电脑投票,防止基金及证券公司代表因自己没有利益而不负责任性地投票竞价。

2.坚持强制性现金分红制度［8］。国外成熟的证券市场表明，上市公司现金分红是实现投资者投资回报的重要手段与方式，对于培育价值投资理念，增强股票市场的稳定性和吸引力，具有举足轻重的作用。与国外成熟证券市场的分红情况相比，我国上市公司股息率还处于偏低水平，股市高股息率的公司偏少，股息率结构不合理。如从历年分红回报看，2001年至2010年的10年间，流通股股东获得股息率平均为0.907%，总体水平低于境外市场水平；以美国市场为例，在上世纪70年代，美国上市公司的现金红利占公司净利润的比例为30%-40%，80年代为40%-50%，现在则有不少公司的支付比例为50%-70%。如果投资者持有股票得到的现金分红率高于银行存款利息率，当股市越跌，投资者就越会择机买入。合理的现金分红政策是判断上市公司具有投资价值的重要参照，有助于增强股市的稳定性和吸引力。

建议我国实行强制性现金分红制度，分红比例为税后利润的50%以上，且按季分红，并降低甚至取消股票红利税。

（二）规范再融资制度

再融资应与新股IPO一样严格审核。重视投资者的回报，再融资应与分红比例有直接挂钩。美国规定：只有投资者持有该公司股票的投资回报大于其投入的资金，才有资格进行再融资。从我国的实际情况来看，建议对上市满三年、年盈利连续超过20%、并每年至少把盈利的50%用以股民回报的绩优公司，方可再融资。

一是对再融资的间隔周期应进行必要的限制。美国规定：上市公司挂牌交易后要等16年后才有资格进行再融资。鉴于我国国情，可定为不少于3-5年。二是对于再融资的规模也必须有一个限度。如规定再融资的额度与期间的分红总额相联系，不得超过期间的分红总额3倍。三是提高再融资投资项目的透明度，明确投资方向、使用情况、投资回报状况等。如果再融资后没有投资项目，应设立 “倒投资”机制——即以不低于原来融资购买的价格卖给该上市公司。四是避免大股东与上市公司一起合谋通过再融资圈钱。上市公司在再融资时，有必要将其大股东“捆绑”在一起，无论是配股、增发还是发行可转债，大股东都必须参与并且要“包销”不低于它所拥有的股权比例的比例。五是境内外同时发行按照同股同权的原则确定再融资价格，严禁在内地以高于美欧和香港股市的发行价高价圈钱。

（三）严格退市制度

其一，缩短现有“亏损退市法则”的退市周期，将“连续亏损4年退市”的条款修订为“连续3年亏损直接退市”，废除“宽限期”，从而降低报表重组的道德风险。

其二，借鉴深交所创业板退市制度设计理念，增设“资不抵债退市标准”、“成交量退市标准”及“1元退市标准”，引导投资者学会用脚投票。

其三，构建场外市场(OTC)，打通上市公司的“死缓”通道，凡是退市公司，直接“转板”到OTC市场交易，省去监管成本。

真正实现中国股市能够宽进严出，优胜劣汰，改变目前企业退市难于上市的怪现象。

（四）打击内幕交易［9］

严打内幕交易，首先是要完善法律法规制度。尤其是要从立法角度加大对包括内幕交易在内的违法违规行为的惩处力度。但在这方面，《证券法》明显存在不足，对内幕交易行为的惩处规定明显偏轻。如“没有违法所得或者违法所得不足3万元的，处以3万元以上60万元以下的罚款。单位从事内幕交易的，还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以3万元以上30万元以下的罚款”的规定，也许在10年前，这个罚款的额度还有一定的惩处意义，但如今，这样处罚对于内幕交易意味着违规成本较低。

其次，要敢于查处大案要案。虽然证监会已调查了多起内幕交易案，但从最后公布的查处案例来看，查处的内幕交易案主要多是一些小鱼小虾，很少看到有大鱼浮出水面。实际上，在内幕交易行为中，并不缺少大鱼的存在，但受到查处的大鱼却很少看到。

最后，对内幕交易行为的查处要采取从重处理的原则。根据《证券法》对内幕交易行为的查处，其条款为“没收违法所得，并处以违法所得1倍以上5倍以下的罚款”。但在实际实行的过程中，罚款多以1倍附近为主，基本上没有2倍以上的罚款。这种对内幕交易行为的“从轻发落”，在一定程度是对内幕交易行为的纵容。

（五）加强投资者教育

一是积极构建多层次的投资者教育体系，建立健全投资者教育的长效机制。探索投资者教育长效机制，构建多层次的投资者教育体系，既是目前我国股票市场健康发展的需要，亦是我国投资者教育所面对的客观实际。建立动态交流合作机制，加强各投资者教育主体之间的交流，实现投资者教育经验共享，持续推动投资者教育工作。

二是加强创新业务的投资者教育。我国证券市场用20年的时间走过了国外成熟证券市场上百年的历程，理念创新、产品创新、制度创新层出不穷，证券市场结构日趋复杂，如权证、创业板、融资融券、股指期货、三板市场、国际板等概念对很多投资者都是陌生的。要保持股市稳定特别是创新业务推出初期市场的稳定，投资者教育起到至关重要的作用。

三是对完成的教育项目进行评估。包括教育项目是否增强了投资者科学的投资观念、投资行为是否更为理性、教育项目的影响力如何。

（六）加强投资者保护

国外实证研究表明：“一个国家或一个地区对投资者保护得越好，其资本市场就越发达，抵御金融风险的能力就越强，对经济增长的促进作用就越大”。建立完善的投资者保护机制，确实保护好投资者的合法权益，才有资本市场的稳定发展。

一是专门立法保护证券投资者。证券投资者利益保护应首先从法制完善和基本制度建设着眼，在目前我国尚没有专门的投资者权益保护法律的情况下，应尽快出台专门的投资者保护法,防止投资者保护无法可依现象。

二是完善证券信息披露制度。信息充分及时披露，才能保障投资者公平获取信息，金融监管机构和被监管机构的行为才能接受公众的监督，公众才能主动维护自身利益。

三是强化投资者保护局和金融纠纷调解组织工作职责。金融危机后，奥巴马政府在金融改革中率先成立消费者金融保护署,我国也于近期成立了投资者保护局,可明确赋予其专司证券投资者保护职责，进一步保障投资者的利益。

四是建立健全集体诉讼制度。个人投资者尤其中小投资者相比于上市公司或证券机构是处于弱势地位，难以通过法律途径维权。建立健全集体诉讼制度，可以有效解决权益遭受侵犯而保护措施乏力的窘境，保护投资者尤其是中小投资者的合法权益。

五是探索保护投资者合法权益的新手段、新方法。如有些国家规定，执法机构罚没的非法收益可用于补偿投资人，我国可研究借鉴相应做法，建立适合我国国情的对受害投资者的补偿模式，更好地保护投资人权益。

六是提高执法效率。信息社会是迅速而透明的，有时蛛丝马迹都会立即满城风雨，股票市场更是如此，光说不练、久拖不决易失人心，有了问题要以尽可能快的速度解决，保证市场有一个良好的运行环境。

[1]靖曦，陈美.2011股基全军覆没：股民人均亏4.2万 机构亏4000亿[N].金融投资报，2011-12-31.

[2]潘圣韬.去年A股开户数创5年来新低 [N].扬子晚报，2012-01-13.

[3]袁元.实行强制分红迎接股市之春 [N].投资与理财，2012-01-21.

[4]魏颖捷.A股十年零涨幅:谁之过[N].新闻晨报，2011-12-14.

[5]安宁.完善退市制度 终结股市不死鸟神话[N].证券日报，2011-04-29.

[6]皮海洲.再融资制度急需修改完善 [N].每日经济新闻，2010-02-06.

[7]谢百三.对新股发行改革的几点建议 [N].大众证券报，2012-01-09.

[8]佚名.建立上市公司强制分红制度增强股市吸引力[N].证券日报，2011-11-05.

[9]皮海洲.严打内幕交易，惩处得力是根本 [N].新京报，2010-08-26.

F830.91

A

1673-1999（2012）08-0060-05

骆鹏飞（1969-），男，福建泉州人，泉州经贸职业技术学院（福建泉州362000）讲师，研究方向为财政金融教学与研究。

2012-02-05