欧盟15国货币需求的“稳健性”因素检验及其对我国的启示*

权 明 王立平

(1.中国人民大学经济学院，北京 100872;2.合肥工业大学经济学院，合肥 230009)

欧盟15国货币需求的“稳健性”因素检验及其对我国的启示

权 明王立平

(1.中国人民大学经济学院，北京 100872;2.合肥工业大学经济学院，合肥 230009)

本文根据货币需求理论，运用EBA（极值边界分析)模型，并结合国内外相关研究成果，遴选了12个影响因素对欧盟15个国家的货币需求进行“稳健性（robust)”检验。结果显示，贴现率、紧缩性信贷与短期利率的积、名义汇率和实际有效汇率对货币需求具有抗干扰的“稳健性”影响；货币市场利率、马斯特里赫特标准利率、国库券利率、公债收益率、紧缩性信贷、通货膨胀率、存款利率、银行同业拆借利率对货币需求没有“稳健性”的显著影响，依据实证研究结论提出稳定我们货币市场的对策建议。

货币需求；极值边界分析（EBA)；“稳健性”检验；面板数据

一、引 言

作为统一的货币联盟，欧元区实行统一的货币政策，由欧洲中央银行负责管理，但是欧盟内部各国的货币政策只有在欧元区内是统一的，欧元区外的国家的货币政策是跟随欧元区，但各国政策效果不一样。国际金融危机时期，欧盟成员国的货币政策明显不协调。因此，运用适时的货币政策对当前的欧盟成员国来说尤为重要。运用好货币政策的关键是对货币供给的调控，而货币供给又是由货币需求决定的，因此，对当前欧盟经济环境中的货币需求进行实证研究，分析与货币需求相关的决定因素就显得非常重要。然而，在现实经济生活中，影响货币需求量的因素众多，并且随着经济的不断发展而不断增加，同时，研究货币需求的实证方法也在不断的更新改进。因此，有必要对影响欧盟成员国货币需求量的因素进行深入的探讨，从众多影响因素中找出其决定性因素，为深层次研究货币政策提供更有利的经验证据，同时为中国货币政策的制定提供决策参考。

二、文献综述

货币需求理论的研究在西方经济学中已有百年历史，相关理论的发展也经历了几个阶段。西方经济学在货币理论方面的研究主要有政治经济学货币需求理论、古典货币需求理论、凯恩斯学派的货币需求理论、现代货币数量论。在实证研究方面，美国、英国等发达国家在货币需求理论的基础上建立了货币需求模型，包括了上千个影响货币需求的因素，已能在比较稳定的情况下模拟未来货币需求量；而发展中国家的货币需求理论研究还处于探索阶段，近年来，在众多经济学者的努力下，货币需求理论和实证分析得到了快速的发展。关于货币需求理论发展的研究学者 主 要 有 Duca和 VanHoose（2004)、Serletis（2001)、Laidler（1993)、Barnett等（1992)、Friedman（1975)等。

（一)国外货币需求文献研究

早期货币需求的实证研究多是采用传统回归分析方法进行的（Friedman，1959)。学者们往往忽视时间序列数据的平稳性或变量间的协整关系，难以避免“伪回归”问题的存在。因此，早期运用该方法进行货币需求实证研究的结论越来越受到质疑。同时，学者们对影响货币需求量的因素主要局限于财富、国内利率、通货膨胀、经济预期等变量（李成等，2011)。

20世纪70年代以来，协整和误差修正模型越来越受学者们的欢迎，大量学者从长期和短期动态两方面分析货币需求和其决定因素之间的关系，并已经取得较为丰富的研究成果（Rao和Kumar，2010；Sawada等，2010；Dunaev，2010；宋金奇等)。此时，开放经济条件下的货币需求的实证研究吸引了众多经济学者的关注，同时，经济转型和金融发展、利率等影响货币需求量的因素也引起学者们的普遍关注和研究。Rao和Kumar（2010)应用GETS方法实证研究了亚洲17个国家1970—2009年间货币需求影响因素问题，并引入了结构突变的概念。Skrabic（2009)依据多变量时间序列，实证研究了克罗地亚的货币需求决定因素，得出工业生产和汇率是长期货币需求的决定因素，利率是短期货币需求的决定因素。Sawada等（2010)实证研究了日本国内生产总值、利率和货币需求之间长期均衡关系，得出国内生产总值和至少两种以上的利率决定了货币需求函数。

（二)国内货币需求文献研究

随着经济发展程度的不断提高，越来越多的国内学者开始关注开放经济条件下的货币需求函数的实证研究。这些文献研究早期运用传统回归分析计量方法，近几年现代计量方法协整分析与误差修正模型被逐步引入。研究的影响货币需求因素主要有：总财富、利率、通货膨胀、股票市场、经济预期、制度因素等。

（1)传统回归分析法。陈涤非（2006)实证表明经济转型和金融发展对货币需求产生影响。之后对货币需求的研究有证明了股票市场与货币需求也存在相关关系（石建民，2001)。部分学者为中央银行实行宏观调控提供决策依据以及确定可行的稳定经济手段，使用传统回归方法研究货币需求函数的稳定性问题。

（2)协整与误差修正模型方法。汪红驹（2002)应用误差修正模型估计了中国1979— 2000年间的货币需求函数，得到了货币需求关系和菲利普斯曲线模型。部分学者使用现代的计量方法重新探讨股票市场与货币需求之间的关系（易行健，2004)以及收入分配（杨晓龙和郑长德，2010)、通货膨胀（万兆泉，2009)、经济预期（胡维波，2007)、金融发展（张蕾和邹昆仑，2010)、股票市场与人民币汇率 （肖卫国等，2011)经济转型（康继军等，2012)对货币需求的影响，而在运用现代计量方法的基础上对货币需求函数的稳定性研究也取得了丰硕的成果。

综上所述，一方面学者一般都采用单方程模型，我们发现随着其他解释变量的引入，这种单变量回归的“显著”关系往往会变为不显著，研究结论让人难以置信。另一方面我们在进行回归分析中由于使用了受“污染”的统计数据，不可避免地受到多重共线性、变量选择和离群值等因素的影响，导致研究结论解释能力大打折扣。如何探讨抗干扰的“稳健性（Robust)”的显著关系，极值边界模型（the extreme bounds analysis，简称EBA模型)给出了比较满意的答案。

三、研究设计

（一)模型设置

极值边界分析模型最先由Leamer（1985)、Levine和Renelt（1992)提出，EBA模型是评价不同解释变量和经济增长关系之间是否存在抗干扰的“稳健性”的显著关系的多元线形回归模型，其回归方程如下：

Y=α+βI+βM+βZ+μ（1)

其中，Y一般是一个国家或地区人均GDP的增长率。I是核心变量集，一般只选择三个与M有直接关联的解释变量。M是我们将要研究和检验的目标变量，如经济政策性变量或制度性变量。Z是一组与经济增长有关的潜在重要解释变量，即条件变量集，并且Z至少要从解释变量中选择3～7个潜在的解释变量，并且不能和M具有高度相关性。引入Z的目的在于在回归中最大限度的确定M系数β的范围。关于核心变量集I和潜在的重要解释变量集Z中变量的选择主要根据文献资料和实证研究的结果。α是常数项，μ是随机误差项。对于EBA模型的估计，总结为分两步进行。现有文献EBA模型有三种主流检验方法：“严格”的EBA检验、大R准则，Sala-I-Martin准则（王立平等，2010)。本文拟采用Sala-I-Marti准则进行“稳健性”检验。

EBA模型的主要功能是灵敏性分析，通过多元线性回归模型随着条件信息集的逐步改变来对回归系数进行灵敏性分析，检验回归系数的“稳健性”性，探索抗干扰的“稳健性”的显著关系。本质上说，EBA模型是在传统回归模型的基础上，利用不同条件信息集下多次遍历式回归的统计分布，依据概率原则构造检验统计量，来检验目标变量回归系数的“稳健性”，EBA模型所得出的结果不是一个统计量，而是一个统计分布，因此其实证结果具有抗干扰的“稳健性”，这种回归结果具有超越传统回归结果的显著性、统计性和渐进一致性。因此，EBA模型方法的应用是现代计量实证研究的必然趋势。

（二)数据来源和变量选择

1.数据来源

本文的研究对象为欧盟的15个成员国 （德国Germany、意大利Italy、瑞典Sweden、芬兰Finland、波兰Poland、匈牙利Hungary、英国United Kingdom、捷克Czech、丹麦Denmark、拉脱维亚Latvia、立陶宛Lithuania、罗马尼亚Romania、保加利亚Bulgaria、爱尔兰Ireland、爱沙尼亚Estonia)，考察期为 2000—2010年，数据主要来源于《2001—2011国际金融统计年鉴》、国际财政统计（International Financial Statistics)、世界银行数据库（World Development Indicators)，部分数据来自于欧洲中央银行、欧盟委员会数据统计及各国统计局。

2.变量选择与说明

被解释变量：货币需求。这里选用狭义货币供给M1代替货币需求，货币需求决定货币供给，货币需求是研究货币供给的依据。实证分析时使用货币供给的对数lnm作为代理变量。

核心变量：要素成本的真实GDP。考虑到数据分析的合理性和模型结果的显著性，本文以要素成本的真实GDP的对数作为EBA模型的核心变量。本文的真实GDP由现价GDP除GDP平减指数计算得来。实证分析时用真实GDP的对数（lnGDP)作为代理变量。

目标变量：影响货币需求的因素较多，本文选用的目标变量主要有货币市场利率、贴现率、公债收益率、马斯特里赫特标准利率、紧缩性信贷、紧缩性信贷与短期利率的积、通货膨胀率、名义汇率、实际有效汇率、存款利率、银行同业拆借利率、国库券利率。

（1)货币市场利率（MR)：货币市场利率是用来评价借入成本的大小。由货币市场的供给与需求决定，理论上货币需求增加，利率就会变大，需求降低，利率就会变小。

（2)贴现率（BR)：贴现率也指再贴现率，即银行将已贴现过的票据作担保，向中央银行借款时支付的利率。中央银行通过变动再贴现率来调节货币供给量和利息率，从而促使经济扩张或收缩。本文选用90天票据贴现率作为研究变量贴现率的代理变量。

（3)公债收益率（GRL)：公债收益率是随着经济形势变化的，它可以反映国家经济发展整体变化形势。经济形势好一般会导致CPI的上升，从而会使债券价格下降、收益率上升。本文选用10年期的公债收益率作为公债收益率的代理变量。

（4)马斯特里赫特标准利率（MRL)：马斯特里赫特标准利率是指一个成员国已经存在着一个按物价稳定的要求不超过三个表现最好的成员国至多2个百分点的平均名义长期利率，其结合各国定义上的差异以长期政府债券或类似的有价证券来衡量。

（5)紧缩性信贷（CC)：CC=短期利率-长期利率。这里长期利率由10年期公债收益率来代替，短期利率由货币市场利率代替。信贷状况的紧密度由短期利率和长期利率确定。当信贷条件紧缩时，短期利率相对于长期利率有所增加，个人会减少持有货币。

（6)CCR：紧缩性信贷与短期利率的积（CC× R)。这里的短期利率用货币市场利率代替。CCR在一定程度上可以反映流动性成本，会对货币需求的变化产生影响，所以本文将信贷条件与短期利率的积作为研究的目标变量之一。

（7)通胀率（△lnP)：按GDP隐含价格平减指数年增长率衡量的通货膨胀显示的是整个经济体的价格变动率。GDP隐含价格平减指数是按照现价本币计算的GDP与按照不变价本币计算的GDP之比。通胀率是衡量一个国家或地区通货膨胀水平的指标。通胀率越高，货币需求越旺盛。

（8)名义汇率（FX)：名义汇率由外国货币/本国货币表示。这里的外国货币是用美元表示，名义汇率即美元/本国货币（US$/本国货币)。由于考虑到货币替代，所以汇率也是需要研究的指标因素。汇率在一定程度上反映持有货币成本。如果假设本国货币贬值，那么个人将增加外国货币持有，减少本国货币持有。汇率的系数预期为正。本文取名义汇率的对数（lnFX)作为名义汇率的代理变量。

（9)实际有效汇率（RFX)：实际有效汇率是剔除通货膨胀对各国货币购买力的影响，一国货币与所有贸易伙伴国货币双边名义汇率的加权平均数，仅考虑了所有双边名义汇率的相对变动情况，而且还剔除了通货膨胀对货币本身价值变动的影响，能够综合地反映本国货币的对外价值和相对购买力。本文取实际有效汇率的对数（lnRFX)作为实际有效汇率的代理变量。

（10)存款利率（DR)：指客户按照约定条件存入银行账户的货币，一定时间内利息额同本金的比率。存款利率的变动会影响人们持有货币的欲望，即对货币需求存在一定的作用。本文选用年平均存款利率作为存款利率的代理变量。

（11)银行同业拆借利率（IR)：银行同业拆借利率是指银行同业之间的短期资金借贷利率，反映了商业银行之间的短期资金变动情况。本文选用3个月银行同业拆借利率作为研究变量银行同业拆借利率的代理变量。

（12)国库券利率（TBR)：国库券利率一般作为无风险利率，可以测算其他有价证券风险程度，也是其他金融工具利率确定的基础。它可以反映货币市场上的供求状况和筹资成本情况。

四、实证结果与分析

（一)实证结果

1.基本模型检验

根据EBA模型的原理，检验的第一步首先是将12个目标变量分别进行线性回归，判断其显著性。模型如下：

Y=α+βI+βM+μ（2)

其中，Y是狭义货币供给M1的对数；I是2000—2010年15个欧盟成员国的要素成本的真实GDP的对数；M是从12个目标变量中任选一个变量。

通过Eviews软件对目标变量M进行显著性检验，如果M的系数β的t统计值是显著的，则M通过EBA的第一步检验；如果M的系数β的t统计值是不显著的，则M没有通过EBA的第一步检验，不需要进行EBA的第二步检验。

本文采用的是面板数据模型，在做显著性检验之前需要进行Hausman检验确定使用的是固定效应模型还是随机效应模型。Hausman检验结果见表1。

表1 Hausman检验结果

由表1的Hausman检验可以看出，12个目标变量中货币市场利率、贴现率、公债收益率、紧缩性信贷、CC×R、通胀率、实际有效汇率、银行同业拆借利率是使用随机效应模型，而其他4个变量是使用固定效应模型。

对12个变量在模型选定的基础上做估计检验，检验和分析的结果如下表2所示。从表中可以看出，在10%的显著性水平下，除货币市场利率、马斯特里赫特标准利率、国库券利率外，其他9个目标变量均通过第一步检验。

表2 基本模型估计结果

2.“稳健性”检验

对通过第一步检验的9个变量，即贴现率（BR)、公债收益率 （GRL)、紧缩性信贷（CC)、CCR、通胀率（△lnP)、名义汇率（lnFX)、实际有效汇率（lnRFX)、存款利率（DR)、银行同业拆借利率（IR)分别进行遍历式估计。回归模型如下：

Y=α+βI+βM+βI+μ（3)

其中，Y是狭义货币供给M1的对数lnm；I是2000—2010年15个欧洲国家的要素成本的真实GDP的对数；M是从9个通过第一步检验的目标变量中任选一个变量；Z是从除目标变量M外的其他8个潜在解释变量中任选3个变量的线性组合作为模型的条件变量集。

通过Sala-I-Martin准则对式（3)中目标变量M进行“稳健性”检验。对每个目标变量M而言，如果有90%以上的系数β同方向且显著，则认为该目标变量与货币需求具有“稳健性”的显著关系。如果目标变量M的显著的系数β同方向概率没有达到90%以上，则认为没有通过第二步检验，即目标变量与货币需求不具有“稳健性”的显著关系。

变形后EBA第二步检验的回归模型如下：

lnm=α+βlnGDP+βM+βPC+μ（4)

其中，PC表示除回归模型中目标变量之外的其他8个变量中任取3个变量的线性回归组合。运用Eviews软件对式（4)关于不同PC组合分别进行回归，经过504次回归检验后，得出目标变量遍历式回归系数β、t检验值、p值及各变量显著性分布的概率，如表3所列。从表3中可以看出公债收益率、名义汇率、实际有效汇率和银行同业拆借利率的所有遍历式回归系数的符号均为正，表明公债收益率、名义汇率、实际有效汇率和银行同业拆借利率与货币需求是正相关的；贴现率、短期利率与紧缩性信贷的积、存款利率的所有遍历式回归系数的符号均为负，表明与货币需求是负相关的。从表3显著性分布概率可以看出，贴现率 （BR)、紧缩性信贷与短期利率的积（CCR)、名义汇率（FX)和实际有效汇率（RFX)分别以96%、100%、99%、100%的显著性分布概率通过了第二步检验，表明贴现率、紧缩性信贷与短期利率的积、名义汇率、实际有效汇率与货币需求之间存在抗干扰的“稳健性”的显著关系；而公债收益率（GRL)、紧缩性信贷（CC)、通货膨胀率（△lnP)、存款利率（DR)、银行同业拆借利率（IR)分别以60%、15%、35%、87%、79%的显著性分布概率没有通过检验，表明公债收益率、紧缩性信贷、通货膨胀率、存款利率、银行同业拆借利率与货币需求之间不存在抗干扰的 “稳健性”的显著关系。

表3 目标变量“稳健性”检验结果与统计

（二)实证结果分析

经过EBA的两步检验，表明贴现率、紧缩性信贷与短期利率的积、名义汇率和实际有效汇率对货币需求具有抗干扰的“稳健性”显著影响；货币市场利率、马斯特里赫特标准利率、国库券利率、公债收益率、紧缩性信贷、通货膨胀率、存款利率、银行同业拆借利率对货币需求没有“稳健性”的显著影响。

1.贴现率、货币市场利率和银行同业拆借利率是短期利率。贴现率在实证结果中表现出对货币需求的影响较大，是影响货币需求变动的强显著因素，反映了贴现率是调节欧洲国家货币需求的重要工具之一。货币市场利率、银行同业拆借利率在EBA的基本回归中不显著，表明货币市场利率与货币需求之间不存在显著性的相关关系，即欧洲国家的市场上的货币持有成本与货币需求量变动之间基本没有关系。

2.长期利率公债收益率和马斯特里赫特标准利率，只有公债收益率在基本回归中是显著的，但在“稳健性”检验中不显著，表明研究对象欧盟15个国家的公债收益率对货币需求量的变动具有一定的影响，但影响作用较小；而马斯特里赫特标准利率对货币需求量的变动几乎没有影响。

3.国库券利率和存款利率在实证结果中表明与欧盟15个国家的货币需求之间不存在强显著的相关关系，但存款利率与货币需求之间是存在相关关系的，但作用较小。

4.紧缩性信贷与短期利率的积是货币需求的“稳健性”因素，通过流动性成本来影响货币需求，实证结果表明紧缩性信贷与短期利率共同作用于货币需求时，对货币需求的变动影响较大；只有紧缩性信贷作用于货币需求时，货币需求量的变化较小。

5.EBA检验的两步检验中可以看出名义汇率和实际有效汇率与货币需求之间具有强显著关系，反映了汇率是影响货币需求的重要因素之一。

6.通货膨胀率通过EBA第一步检验但没有通过第二步检验，说明通货膨胀率对货币需求的变动存在影响，但不是欧盟15个国家货币需求的重要决定因素。

五、结论及启示

本文采用面板数据，运用EBA模型分析欧盟15个国家的货币需求影响因素，从而找出影响欧盟15国货币需求量的“稳健性”因素。实证结果表明，贴现率、紧缩性信贷与短期利率的积、名义汇率和实际有效汇率等是影响货币需求的“稳健性”因素。根据实证结果，本文针对欧盟15个国家的货币需求影响因素研究的主要政策含义是：加强对利率和再贴现率的调控，有效实现利率和再贴现率对货币需求的短期调控的影响力；严格控制信贷规模及信贷条件，促进信贷市场的健康稳定发展；重点监控国际间资金流动，稳定外汇汇率和货币币值。这些研究结论对我国实施稳健货币政策具有以下启示。

1.加强我国货币供给决策依据研究。根据欧盟15国的研究结论，货币需求主要取决于物价水平、利率以及实际产出水平等实体经济因素，货币需求具有一定的内生性特征，随着经济发展与经济主体决策独立性的增强，我国货币供给表现出日益增强的内生性。因此，必须加强货币供给决策依据研究，为实施稳健货币政策提供科学的决策依据。

2.增加中央银行的独立性。由于受到全球流动性泛滥、危机后宽松的货币政策、巨额外汇储备等因素影响，导致我国基础货币过量投放，央行货币发行自主权非常脆弱，潜在的通货膨胀压力与日俱增，这不利于我国国民经济的可持续发展。根据货币政策本身的规律性和独立性，中央银行制定独立的货币政策，保持政策的连续性、稳定性，提高其针对性、灵活性和有效性，为实施稳健货币政策打下坚实的基础。

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(责任编辑 秋 妍)

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A

1001-862X（2013)02-0030-007

国家自然科学基金（71073045);教育部人文社科规划基金（12YJA790135);安徽省自然科学基金（11040606M18)

权明（1993—)，安徽六安人，中国人民大学，主要研究方向：金融与经济增长；

王立平（1968—)，安徽合肥人,合肥工业大学副教授，博士，主要研究方向：区域经济增长和计量经济学。