分级基金的折算机制研究

张 棪

（西南财经大学金融学院，四川 成都 611130）

分级基金又被称为机构型基金，通过事先约定基金的风险收益分配，将基础份额分为两个份额：预期风险收益较低的A 份额和预期风险收益较高的B 份额，并可将其中的一类份额或全部份额上市交易。分级基金的收益其实都来源于母基金，把母基金的总收益按照一定的规则分派到子基金。根据收益分配的规则，一般A 份额获得约定的收益，剩余的风险和收益都由B 份额承担，相当于A 份额持有人出借资金给B 份额持有人进行投资获得利息的过程。在我国，分级基金的发展相对较晚，发展规模较小，但是发展的速度非常快，并且债券型分级基金逐渐成为主流产品。

一、分级基金杠杆的计算

杠杆性是投资者愿意投资分级基金的重要愿意之一，分级基金的杠杆指母份额单位净值的变化所引起的B份额的变化的比例。分级基金的理论杠杆指A、B 份额的配比，如果A、B 份额的配比为4：6，则杠杆为（4+6）/6。而分级基金的实际杠杆需要在理论杠杆的基础上乘以T 时刻母份额净值和B 类份额净值的比值。

由分级基金杠杆的基本计算公式可以看出，当母基金的份额净值上升的时候，杠杆会变小，而当母基金份额净值下降的时候，杠杆会变大。而根据《分级基金产品审核指引》规定，分级基金必须限定份额的初始杠杆率以及最高杠杆率。如果分级基金的杠杆率超过了一定标准，需要通过份额折算或者其他方式来进行调整，以降低或提升杠杆。

二、定期份额折算

以长城九兆分级基金的折算为例，久兆稳健份额和久兆积极份额为久兆300 基金的子份额。自基金合同生效日或前一定期份额折算日次日起至满一年的最后一个工作日止，基金将按照基金合同规定进行基金的定期份额折算。进行定期份额折算后，久兆稳健份额期末的约定应得收益将折算为场内久兆300 份额分配给久兆稳健份额持有人，久兆稳健份额的份额参考净值调整为1.000元。久兆300 份额持有人持有的每十份久兆300 份额将按四份久兆稳健份额获得新增久兆300 份额的分配。

经过定期份额折算，久兆300 份额的份额净值相应进行调整。定期份额折算前后，久兆积极份额的份额参考净值及其份额数未发生变化，久兆稳健份额和久兆积极份额的份额配比始终保持4:6的比例不变。折算所产生的场内久兆300 份额不进行自动分离。

三、不定期份额折算

通常有两种折算机制：向上折算条款和向下折算条款。向上折算条款中，一般在母基金份额净值达到2.000 元时发生折算，母基金的份额净值上升将导致杠杆的大幅度下降，折算后可以使B 份额杠杆恢复到初始水平。如果A、B 级份额的配对比例为1:1，当份额净值达到2.000 元时杠杆会下降到1.33，在折算后B级份额的初始杠杆又达到2 倍，重新恢复杠杆性。

向下折算。一般在B 级份额的净值低至某阀值时进行折算，大部分基金选择在0.250 元。当B 份额净值大幅度下降的时候，B 级份额的杠杆会有很大的提高，这样可能会导致两种结果：在市场单边下跌情况下，B 级份额的高杠杆可能会导致其巨额亏损；另一种情况，B 级份额的净值太低，可能失去向A 份额支付固定收益的能力。为了避免以上情况的发生，因此需要制定向下折算条款，在进行向下折算时，A、B 级份额的净值恢复到1，B 级份额的杠杆重新恢复到初始水平。

四、折算机制的案例分析

长城久兆中小板指数分级基金向下折算点为B 份额净值达到0.250 元。某日，长城久兆基金B 份额已经触发向下折算条款。在折算后，B 份额净值归1，份额降低，而A 份额保持和B 份额的配比1:1 不变，超出的部分全部折算为母基金分额，母基金份额可以赎回。发生向下折算时，每一份A 份额的持有人，将有0.250 元被折算成新的A 份额，而剩下的0.796 元部分将被折算成母基金份额，投资人可以按净值进行赎回。如果分级基金的A级份额折价，投资者按较大折价买入A 份额，每一份A 份额将有0.796 元可以按净值获得收益，相当于投资人获取了购买时的折价收益，所以对提前较大折价持有A 级份额的投资者来说，向下折算利好。反之，对B 级份额持有人而言，折算后杠杆下降。通常分级基金的溢价率和杠杆有明显的正相关，杠杆越大，溢价率越大，折算后，B 份额杠杆下降，其溢价水平下降的可能性比较大，持有人将面临溢价下降所带来的投资风险。

分级基金是金融产品深化和创新的产物，具有自身特殊的折算机制。投资者在理解分级基金的折算机制和杠杆性以后，可以利用分级基金的特殊性来进行套利投资，也可以采用指数策略或杠杆策略来进行投资。

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