反向收购与目标公司的利益平衡探讨

（银亿集团有限公司 浙江宁波315000）

一、反向收购的概念

反向收购，又称买壳上市（借壳上市），它作为企业并购方式的一种，在证券市场的资产重组过程中，无疑最引人注目。在1994年珠海恒通收购棱光实业后，反向收购在我国证券市场便层出不穷，特别是随着改革开放的推进和市场经济的发展，我国民营企业和高科技企业得到了迅速发展，但是由于部分公司受IPO审核限制、行业限制和名额限制等诸多限制，因此更多的公司愿意选择通过反向收购实现间接上市。根据企业会计准则的定义，非同一控制下的两家企业，发行权益性证券的一方因其生产经营决策在合并后被参与合并的另一方所控制，前者虽然是法律上的母公司，但实际却是会计上的被购买方，这种合并方式被称为“反向收购”。简单地说，即非上市公司股东通过收购一家壳公司（上市公司）的股份控制该公司，再由该公司反向收购非上市公司的资产和业务，使之成为上市公司的子公司，原非上市公司的股东获得上市公司的控股权。

反向收购包括“买壳”和“注资”两个步骤。“买壳”即非上市公司股东以收购上市公司股份的形式，绝对或相对地控制一家已经上市的股份公司；“注资”即上市公司反向购买非上市公司的资产、业务等，使之成为上市公司的子公司。注资结束后，原非上市公司的股东一般可以获得上市公司60%以上的股权，从而达到间接上市的目的。在反向收购过程中，最关键的就是获得被收购公司足够多的股权，但是应合理控制控股程度，谨防出现控股程度过大，导致公司资金链断裂或者资金运转困难，同时也避免出现对上市公司的控股不足，达不到反向收购的效果的现象产生。这与吸收合并最明显的区别在于收购后被收购的法律上的子公司是否会丧失法人资格。反向收购是法律上的母公司向子公司发行股票，从而获得子公司的控制权，收购完成后，法律上的子公司的法人资格可以注销也可以保留；而吸收合并，法律上的被收购方则丧失法人资格。正是由于反向收购的这些特点，使反向收购牵涉面更广，利益相关者的复杂性更强，收购与反收购的斗争和博弈更加激烈，利益失衡现象更加严重。

二、反向收购中目标公司利益平衡的理论基础

反向收购中存在着两类利益博弈，即收购与反收购之间的博弈、目标公司利益相关者之间的博弈，两种博弈之间存在着综合交错的联系。在这些博弈中，法律的立场直接决定博弈双方的胜负。

（一）收购与反收购之间的博弈

首先，企业并购存在着多种动因。根据Brouther（1998）的研究，并购动因可以分为经济动因、个人动机和战略动机三类。而Weston等（1998）又将并购动机分为战略驱动的并购、管理层无效驱动的并购、管理层利益驱动的并购以及股市无效驱动的并购四类。笔者认为企业并购可以归因为以下几点：实现管理协同、追求市场控制能力、追求规模经济效益、降低成本、分散风险、应对市场失效、增加管理特权等。再者目标公司无论是出于什么动因，一般情况下会采取积极的反收购措施，但由于两者之间的利益失衡，必然导致收购与被收购方的博弈，博弈结束后（收购成功或失败），两者的利益重新获得平衡。

（二）目标公司利益相关者之间的博弈

本文从对反收购动因的研究来分析目标公司利益相关者之间的博弈。反收购是指目标公司应对恶意收购，为了防止公司的控制权发生转移而采取的抵御手段。根据目标公司的具体情况和反收购力量，反收购的动因各不相同。

1.基于股东利益考虑。控股股东对公司发展前景很乐观，不愿意失去控股地位；控股股东认为公司现行股价或者收购方给出的价格低估了公司的实际价值，违背 “等价交换”法则，侵害公司股东的利益。所以目标公司希望通过采取积极的反收购措施，以便提高收购价格，使得收购方不得不接受较高的收购价格，以争取更优惠的股权转让条件，从而为现有股东获得超出预期的收益。

2.基于管理者和员工利益考虑。收购往往意味着对目标公司的经营者经营能力的否定，对管理者以后的职业发展产生影响。同时一旦收购成功管理层就要失去其对公司的管理权及自身的高薪待遇，因此，即使收购有利于股东利益，管理者出于自身利益考虑，也会采取积极的反收购策略，损害股东利益。员工及工会由于担心收购会导致裁员而使部分员工失业，或担心收购会导致公司前景暗淡而使员工前途渺茫等，往往会为保护员工利益而采取反收购措施。从上述看出，利益相关者之间的利益博弈是十分微妙的。

传统的社会责任理论奉行的是股东至上主义，即认为公司是资本的联合，但现代公司契约理论认为公司不仅仅是资本的联合，更是一系列契约的连接。因此，不仅应该保护股东的利益，更应该保护除股东外的利益相关者的利益。当然，也有学者认为股东利益最大化理论符合我国市场经济的客观要求，能够促进经济的发展，提高经济效率，而社会责任理论则不利于调动股东的积极性，阻碍公司经济效率的发挥，而不宜为正在大力发展市场经济的我国所采用。笔者认为从我国国情出发，我们既要提高公司经济效率，又要兼顾社会公平。但在两者发生矛盾的情况下，应从社会主义制度的本质出发，公平优于效率，公司应该承担更多的社会责任。事实上，《上市公司收购管理办法》中，已经明确提出在反收购中，除了不能损害股东利益外，还强调不能损害公司利益。而新的《公司法》更是加强了对大股东权利的限制，对中小股东和债权人等利益相关者的保护力度。因此，从现代公司社会责任理论出发，国家反收购立法的首要目的不仅仅是保护相关股东的利益，也为了在目标公司众多的利益相关者中实现利益平衡。

三、目标公司的利益冲突和平衡

在反向收购中，对目标公司而言，涉及到目标公司股东、管理层、债权人、社会公众等众多的利益相关者，本文将对不同利益相关者之间的利益冲突与平衡进行简单分析。

（一）股东和管理层

股东和管理层作为目标公司最大的两个利益相关者，其利益冲突是反收购过程中最基本的矛盾，管理层在面对敌意收购时，往往面临着维护自身控制权和维护股东权益最大化的双重选择，他们为了自身利益，往往会采取牺牲股东利益的方式。由于我国法律中尚未对反收购决策权的归属做出明确的规定，导致对股东的保护不足。鉴于此，我国一些学者提出应借鉴英国模式，即将反收购的决策权归属于股东大会。但也有不少学者提出反对意见，理由是股东往往不具备管理经营公司的能力，难以做出正确决策；而董事会和管理层具备相应的能力，应交予董事会和管理层来做决策。本文认为，化解两者之间矛盾的方法是在董事会和管理层的建议下，将决策权归属于股东大会。当然，股东在做出是否反收购的决策时，可以聘任专业人士和专业机构来提供参考意见，这有利于股东权益的保护。

（二）大股东和中小股东

在反向收购中，收购方为了以较低的代价顺利完成收购，往往给予大股东一定的优惠，而不会关心小股东的利益。这种对中小股东的歧视和不公正待遇主要源于中小股东所持股份较少，对决策的影响较小，缺乏与收购方讨价还价的能力。为解决这一问题，各国学者大都主张通过法律手段保护中小股东的权益，在立法上充分考虑中小股东的利益。根据前文所述的社会责任理论，目标公司在制定关于反收购相关决策时，必须把保护中小股东的利益放在重要地位，而不能仅仅关注自身利益最大化。而在实践中，需要在目标公司建立起科学的决策机制、制衡的内控制度和充分的信息披露制度，使两者的利益得到平衡发展。具体来说，在目标公司进行反收购的决策时，必须尊重中小股东的决策权；在内控方面，赋予中小股东更多的股东代位诉讼和股东直接诉讼权、异议股东回购请求权等，以维持权利的相对制衡；在信息披露方面，必须保证所有相关信息及时准确披露，确保中小股东的知情权。

（三）股东和公司债权人

股东和债权人是紧密相连的利益相关者，从公司财务理论的角度看，股东的原始资本投入和融资得来的债务资本，两者共同构成了企业的资产，资产构成股东和债权人利益实现的基础。

在实践中，目标公司的股东为了获得更多的股权溢价，常常牺牲债权人的利益，违反相关约定，不考察收购方的目的、用途，不关心收购方是否愿意并且有能力将公司做大做强，而把股权拱手相让。这种行为极大地破坏了两者之间的利益平衡。本文认为可以采取以下几种措施保护债权人的利益：首先，股东应该履行信义义务，按照当初债务合同的约束履行义务，否则，必须承担法律责任。其次，公司反收购决定权的行使取决于公司的资产负债情况，在公司资不抵债时，由董事会行使决定权，在公司资产负债率较低时，由股东大会行使决定权。主要考虑到公司资不抵债时，公司资产实质上属于债权人而不是股东，由董事会行使决定权能够更多地保护债权人的利益，确保两者之间的利益平衡。

四、结语

反向收购是企业实现上市的有效捷径，有时间短、费用低和成功率高等诸多优点，但是也存在着对目标公司的估值难、可能遭到目标公司反收购打击等诸多问题。因此，企业应仔细评估上市成本、利益价值。在实际过程中，由于反向收购中利益相关者之间错综复杂的关系，使得多方利益难以达到平衡。重构一个平衡的利益相关者格局，需要借助法律体系、经济体系、契约体系等多种约束性框架。本文从股东与管理层、大股东与小股东、股东和债权人之间的利益冲突分析出发，研究目标公司利益平衡问题，对目标公司各利益相关者之间的角色定位及培育合格的利益相关者提出自己的思考，但对于反向收购方的利益相关者的研究不足，有待进一步提高。