马云的上市选择

陈纪英

“刚刚决定了在美国上市，然后就公布了。”3月18日，一位接近了解阿里巴巴集团IPO动态的知情人士告诉《中国新闻周刊》。

3月16日，阿里巴巴集团对外发表了声明，宣布把美国选为上市地点。

在这之后，中国互联网界一些分析人士猜测说，阿里巴巴集团并没有下定决心在美国上市，高调的声明只是为了向港交所施压。

但是如果他们得知阿里巴巴集团董事局主席马云在去年10月的一场访谈上的言论，这种猜测或许会风消云散。

当时马云对香港记者说：“假如说我们去了美国，是一定不会回香港，下一站要回来一定是在中国大陆，因为没有必要去走三条路了。”

“结婚恐惧症”

在去年的一个场合，马云说他有上市恐惧症，“上市就像结婚一样，我们这家公司是结过婚又离过婚的，在香港上过市又下过市。所以很多没有结婚的对结婚很期待，但是我们有结婚恐惧症，我想能够不上市尽量不上市。”

马云之所以有“上市恐惧症”，是因为他担心上市后“莫名其妙的压力会增加很多”。

阿里巴巴首席战略官曾鸣理解马云的压力。上市之后，公司每个季度公告财务状况，而很多投资者非常看重公司的短期业绩，“这样一个短期的行为导向，跟长期的企业发展之间的冲突，变成了现代企业跟资本市场最大的一个问题所在。”曾鸣说。

不过，就算马云不想上市，上市或许依然是阿里的必然选择。首先，上市是投资人变现的最好途径。目前，雅虎和软银分别持有阿里巴巴集团24%和31.9%的股份。支付宝股权纷争之后，新进入的投资者包括中投公司、中信资本、博裕资本及国开金融等持有剩余10%左右的股份。

知情人士透露，最初，业绩不佳、一直频繁更换CEO的雅虎对于阿里巴巴集团充满不信任感，雅虎一直担心阿里巴巴集团上市动作过慢，因此双方在2012年签订了协议，如果阿里巴巴集团能够在2015年底之前上市，阿里巴巴就有权在IPO之际赎回雅虎所持股权的一半。

上述消息人士解释说：“这是个激励性条款而非限制性条款，意思是如果阿里在那个时间点前上市，就能够以较低价格赎回股票。”长期来看，阿里巴巴集团的股票将呈现上涨趋势，更早赎回意味着需要支付的代价较低。

随着支付宝股权纠纷的解决，雅虎则倾向于长期持有阿里股份。去年10月，雅虎提出了这一要求，阿里同意了。根据修改协议，在阿里正式IPO时，雅虎出售给阿里集团的最大股份数量将由原定的2.615亿股减少到2.08亿股。

而上述知情人士透露，当阿里巴巴集团的规模已经如此之大，成为公众公司也是必然选择。 2012年前11个月，阿里旗下的淘宝网和天猫的总交易额已经突破10000亿元，相当于全国社会消费品零售总额的5%，约等于中国GDP的2%。

未来阿里巴巴集团将会不断开拓其海外业务。一家美国即时信息和免费通话应用公司Tango3月20日宣布，阿里将向其投资2.15亿美元，以获得该公司的少数股权。

而当阿里巴巴集团走出海外的时候，不可避免将遭遇来自美国等国家的商业竞争对手。有时候，暧昧不明的公司状况会成为竞争对手攻击的靶子，比如华为。

2012年10月8日，美国众议院情报委员会公布了一份调查报告。这份报告对华为不利：美国网络提供者应该寻找其他的、非中国的供货商；对于那些无法信任的外国公司，美国国会应该通过立法，限制其对美国通信系统的市场准入。

尽管报告被认为是民族保护主义的产物，但是北京大学客座教授贾尔斯·钱斯认为，中国公司确实应该提高透明度。

2012年，当包括中投在内的国有投资机构入股阿里之后，阿里遭遇类似风险的可能性也许会增加，而成为上市公司有助于减少这一风险。

为何错失香港

在确定了上市为必然路径之后，接下来要解决的问题就是在哪里上市。上述知情人士告诉《中国新闻周刊》，阿里巴巴集团不仅仅和美国的纳斯达克和纽交所、香港的港交所，甚至和欧洲等地的证券交易市场也有过接触，“挑啊挑，选择最适合的。”

“倾慕者”很多，门当户对的却有限。中欧陆家嘴国际金融研究院副院长刘胜军分析了原因。因为阿里巴巴集团募集资金的规模巨大，而且，阿里巴巴集团又坚持合伙人制度（为了在上市和追求长远利益而非短期业绩之间寻找平衡点，马云的解决路径是合伙人制度，该制度要求集团CEO一职由合伙人提名，并在合伙人中间选举产生），所以阿里的上市地点必须同时满足这两个条件。

接下来，可供选择的上市地点其实只有美国和香港。而香港则是马云心目中仅次于A股市场的第二选择。

纳斯达克前中国区首席代表兼亚洲区董事总经理徐光勋还记得，几年前，在得知阿里B2B业务准备上市时，他曾和阿里巴巴集团的人士见面，游说对方到纳斯达克上市。

但是那时候阿里方面似乎已经做出了决定，他们委婉拒绝了徐光勋的盛情邀请，然后说，当阿里巴巴集团再上市的时候，或许会考虑美国。

但此次阿里巴巴集团整体上市，首选仍然是香港而非美国。最终未能成行的原因则在于，尽管港交所在去年似乎有意就修改同股同权的上市规则进行讨论，但是这个进程相当缓慢，而阿里则坚决不放弃合伙人制度，这种冲突无法得到解决。

去年9月份马云的一封公开信透露了他对于合伙人制度的坚持：“我们不在乎在哪里上市，但我们在乎我们上市的地方，必须支持这种开放，创新，承担责任和推崇长期发展的文化。”

之后，港交所行政总裁李小加以“梦谈”形式发表了一篇博文，这篇博文把阿里巴巴能否在港上市的各种问题和观点摆到了台前，李小加此举被解读为期望各界能形成讨论氛围。

随后阿里巴巴集团董事局执行副主席蔡崇信也发表公开信回应李小加：“香港资本市场的监管，是被急速变化的世界抛在身后，还是应该为香港资本市场的未来做出改变，迅速创新？！”

情势在随后急转直下，10月9日，香港财经事务及库务局局长陈家强说，“港交所现在并无计划就新股上市时拟采取的不同股权制度的建议进行公众咨询。”

僵局并没有持续多久。在纳斯达克和纽交所公开表达了对阿里巴巴集团的热情之后，或许港交所体验到了压力。李小加再度发文，对合伙人制度如何在港交所落地提出了明确建议。紧随李小加，香港财政司司长曾俊华亦呼吁对阿里巴巴能否上市进行磋商。

最初，阿里巴巴集团和香港方面的沟通都在“桌子底下”进行。但是后来消息被香港媒体等一波波泄露出去之后，双方压力巨大。

为了进一步获得香港媒体的理解，10月25日，阿里巴巴集团组织香港媒体专访马云。在访谈中，马云讲了一个故事来表达委屈，马云的朋友曾嘲笑马云，“在大陆这么复杂的大海中都生存下来了，却在维多利亚港翻了船”。

有消息人士告诉《中国新闻周刊》，尽管阿里巴巴集团直到最近才宣布在美国上市，但是他说：“在去年10月之后，很多集团高管已经越来越倾向于在美国上市了”。

去年10月10日，刚刚接任阿里巴巴集团CEO一职数月的陆兆禧说：“我们决定不选择在香港上市。”

“就在那个时候，阿里一些高管们开始认为，在香港上市短期内很可能难以成行”。上述消息人士说。

其实一直以来，阿里巴巴集团内部，在IPO地点的选择上，就分为了美国派和香港派。美国派的理由在美国能获得更高的估值，而且合伙人制度在美国不会遭遇障碍等等。

不过，尽管马云等高管们已经意识到说服香港方面并不容易，但是在随后一直保持配合的态度，上述消息人士透露。

这种没有多大希望的耐心一直在持续。至少在1月中旬接受《纽约时报》采访的时候，手握阿里IPO决定权的蔡崇信还在斩钉截铁地表态说：“没有人是真正痴迷于上市的。”蔡说，在2013年的大部分时间里，公司对IPO已经按了暂停键。

这并非迷惑对手的烟雾弹。要知道，阿里巴巴集团已经是中国最赚钱的互联网公司，短期内对于资金的渴求并不明显。

下一站，美国

但经过近一年的谈判，阿里巴巴集团终于还是等不及了。

“不知道要等多久，是一年两年还是三年呢。”上述知情人士告诉《中国新闻周刊》，“然后现在市场行情还不错，所以就启动了上市，这个过程非常的单纯。”

他否定高调声明上市是向港交所施压的动机。他解释说，高调是因为外界一直很关心此事，所以高管们认为，只要做了决定，就应该第一时间公布。然后他补充说：“选择了美国，再选择香港的可能性就不大了，上市有那么难吗？”。

今年以来，阿里巴巴连续入股两家香港上市公司，分别是中信21CN、文化中国传播。

外界猜测此举是为了借壳上市。不过，3月18日，马云在北京大学演讲时否认了这一传闻：“我们不好这一口。”

目前，阿里巴巴集团的上市事宜正在紧密推进当中。据路透社报道，多位知情人士透露，阿里巴巴集团将于3月25日在香港召开首次上市讨论会，与6家股票承销商讨论在美IPO事宜。不过，授权就上市事宜接受采访的阿里巴巴集团新闻发言人告诉《中国新闻周刊》，他对此事的真实性不予置评。

在敲定了美国之后，仍然有一个疑问待解，就是在纽交所和纳斯达克之间，阿里巴巴集团的最终选择是什么？

根据分析人士的预测，阿里巴巴集团的市值很可能会超过1500亿美元，而其IPO规模有可能超过2012年Facebook的融资总额，即160亿美元，如此规模成为了纽交所和纳斯达克争夺的对象。

早在去年10月，纳斯达克（Nasdaq）交易所首席执行官鲍勃·格雷菲尔德（Bob·Greifeld）就在一个公开场合表示，“我们尊敬阿里巴巴，如果他们能够在纳斯达克市场上市，很显然，是我们的荣幸。如果他们（阿里巴巴）选择美国上市，我们的任务就是让他们知道选择纳斯达克的优点。”

在纳斯达克工作多年的徐光勋告诉《中国新闻周刊》，纽交所和纳斯达克各有优点。

纽交所已经有长达200多年的历史，上市条件严格。也是因为历史的原因，很多世界500强公司都在纽交所上市。而成立于1971年的纳斯达克市场，上市门槛更为灵活，因此吸引了一大批有增长潜力的高科技公司，比如FACEBOOK和百度。

之前曾有消息透露，阿里巴巴集团可能更倾向于纽交所上市。徐光勋对此表示理解：“因为阿里巴巴集团是个大公司，而纽交所有很多上市大公司，所以很有可能。”不过，这一传言亦未能得到阿里官方发言人的确认。

在选定上市地点之后，阿里巴巴集团还面临的一个问题是，怎么让普通的美国人了解自己。

《华尔街日报》向那些不熟悉阿里的美国普通人这样解释了阿里巴巴的身份，“最佳方法也许是把它看成亚马逊（Amazon）、eBay和贝宝（PayPal）的混合体，再加入一点谷歌（Google）成分。”其旗下电商平台的交易额，也超越了亚马逊和eBay的交易总额。

不过，尽管这是个问题，但是考虑到在美国的股市中，机构投资者占了90%，而机构投资者的专业素养，可以弥补阿里巴巴集团在美国普通人中知名度不高的短板，所以，这个问题可能没那么重要。

除此之外，《华尔街日报》还发表评论说，阿里巴巴集团在美国上市遭遇的另一大挑战则是能否足够透明的披露信息。“阿里巴巴在美国上市需要向美国监管机构提交账簿，而账簿中有和中国经济有关的重要数据，这可能令中国的官员感到不安。”

该报纸援引了北京大学光华管理学院教授保罗·吉利斯的说法：“阿里巴巴的很多很多信息可能被中国视为国家机密，让美国监管机构获得这些信息并不是中国所希望看到的。”

不过，这种担心或许是多虑了。在去年10月的一次谈话中，当被问到类似问题时，马云曾表示：“没有任何一级机关，没有任何一个政府官员，今天给我暗示或者明示任何压力。”

随后，马云解释说，证券交易市场“要的是财务数据的透明，不要你业务数据的透明，业务数据是哪儿来的，我相信人家根本就没有这一条，要有这一条，美国那些军工企业都不要上市了。”

A股的忧伤

值得一提的是，美国上市并非终点。

在阿里巴巴集团发布的上市声明中，“未来条件允许，我们将积极参与回归国内资本市场，与国内投资者共同分享公司的成长。”

上述知情人士透露，这个国内市场应该指的是A股而非港股市场。不过，这到底是空想还是能够落地的预言，钥匙显然掌握在中国政府手中。

“因为中国市场培育了淘宝，培育了阿里巴巴”，所以马云最想上市的地方是A股，但是A股显然没有给阿里巴巴集团这样的机会。比如，阿里巴巴集团是外资公司，目前政策并不支持外资公司在A股上市。此外，坚持同股同权原则的A股市场，也与合伙人制度冲突。

“这个蛋糕是在中国做好的，然后送给美国人吃了。”一位中国证券界人士3月20日抱怨说。他在为自己的公司不能参与其中抱憾，据估计，辅助阿里巴巴上市的华尔街投行们可能会获得大约4亿美元的报酬。

同样感到遗憾的或许还有中国股民。刘胜军说，中国消费者用自己的消费，创造了阿里巴巴集团和腾讯集团这样的商业奇迹，但却没有机会成为其股东，分享其成长性，“这是一个国家的悲哀。”

徐光勋则告诉《中国新闻周刊》：“ 中国证券市场门槛应该更为多元化，给阿里巴巴等高科技公司到国内上市提供机会，这样，中国股民才能分享其高增长的红利。”

而刘胜军认为，如果内地证券市场的制度改革足够快，阿里回归便有可能。他分析说，将来如果有机会回归A股，从各方面看，对阿里都比较有利。其一，阿里的主营业务是在中国内地，而其以人民币融资，没有汇率的风险。其二，中国内地市场的市盈率目前至少远远超过美国。所以，如果有机会回归，阿里应该愿意尝试。