地方融资平台的较快发展对我国通货膨胀的影响分析

2014-04-21 05:47张东琪中国矿业大学北京管理学院

经济技术协作信息 2014年14期

张东琪/中国矿业大学（北京）管理学院

张东琪/中国矿业大学（北京）管理学院

金融危机爆发后，我国为应对国际经济环境的冲击，先后出台了4万亿的大规模经济投资促进计划，地方政府也纷纷建立融资平台，为大规模投资建设筹集资金。随着经济的逐步恢复，日趋庞大的融资平台所带来的债务危机给我国的经济稳定带来了一定的考验，首当其冲的便是当前不断攀升的CPI。从货币供应方面来讲，通货膨胀预示着需求的快速增加以及货币发行超过货币需求，供给与需求的矛盾导致了物价的较快上涨，从时间上看，我国CPI的快速攀升与大规模投资建设开始的起点较为接近，并且通过总结历次中国通货膨胀的原因以及现象可以发现，大规模投资建设在每一次通货膨胀的发生中都存在重要作用。在空间以及时间如此吻合度如此之高的情况下，本文将从需求拉动方面论证地方债务对于我国快速增长的CPI的影响，并得出了地方债务从多种路径对CPI较快增长具有较大推动作用的结论，最后，本文对如何正确解决地方债务问题以及控制由地方债务所造成的通货膨胀提出了包括调整信贷，改变利率，加强监管等在内的一系列财政和货币建议以供决策者参考。

金融危机；地方债务；CPI；通膨胀

一、引言

金融危机之后，从2009年下半年开始，我国CPI开始逐月走高，通胀问题开始重新困扰我国经济的稳定发展。通货膨胀正在日趋严重的制约着我国经济的发展空间，同时给人民的日常生活带来了严重的困扰。图一说明的是从2008年开始到2011年的我国CPI指数，从图中可以看出，2011年以来我国CPI总水平屡创新高，尤其是六月份的CPI达6.4%。在金融危机之时，我国为应对金融危机，先后出台4万亿投资计划，各地方政府也纷纷展开大规模投资建设，以摆脱金融危机的阴影。地方大规模投资建设为我国摆脱金融危机阴影起到了重要的作用，但这同时也是一把双刃剑，给我国的经济发展带来了一系列相关问题。

对于我国日益庞大的地方融资平台，在认可其对于经济复苏积极拉动作用的同时，国内学者更多关注的是其造成的巨大的债务对于经济发展所带来的各种相关不稳定因素。刘煜辉，张榉成（2010）从总体上对地方债务平台的现状和危险性进行分析，包括推动房地产泡沫化以及重复建设导致资源的利用效率地下等问题。李伟、邓斌（2010）认为地方融资平台对银行等融资机构造成巨大威胁，扰乱金融秩序。黄旭良（2011）地方融资平台的泡沫化发展一方面会透支政府信用，另一方面还将恶化企业的金融环境，加剧企业融资难。缪也霖（2011）认为地方融资平台的首要风险便是地方政府的偿还能力，地方债务中存在着很多不良资产，由此产生的还款负担必然会严重制约国家经济政策制定。匡大伟（2013）通过实证研究，从地方政府投资对通货膨胀的三个传导机制，即土地出让、增加税收、地方融资平台，得到了地方政府的投资冲动会加剧通货膨胀的结论。岳海真（2013）主要分析了资产价格的变动所导致的通货膨胀，经过定量和定性分析得出了固定资产投资与通货膨胀之间有着稳定的协整关系，对居民的生活影响较大。朱新蓉，徐灼，周婧（2013）通过实证模型验证了与管制利率相比，市场化利率能够跟随通货膨胀的预期来产生相应波动，强调了进行通货膨胀预期管理的重要性，对维持利率稳定具有重要意义。唐蓓，朱磊（2014）则从地方的政府主导的过度投资视角分析了我国本轮通货膨胀的成因。

综合来看，在对于地方债务平台问题的研究中，不少学者认识到其对于相关国家经济政策制定的制约和造成的货币供应的快速增长（刘忠等，2014；马改艳，2014；崔巍，2014；石涛，2014；眭水炳，2014）。国内已有的研究对于分析我国通货膨胀的传导机制提供了一定的基础，但分析问题的视角往往局限于微观或者宏观的某一层面，缺乏将微观与宏观有机联系到一起的综合研究，并且对如何进行通货膨胀的预测和预防也研究的尚显不足。本文将从地方债务的角度来分析，结合相关数据，通过对地方债务作用于CPI的路径进行分析，来研究其对我国通货膨胀的影响。论文主要通过定性与定量相结合的方法，利用一些计量经济学原理和现代经济理论来对现象进行描述和表达，从而将地方债务对通货膨胀的影响做一个详尽并且直观的分析。

自2008年发生国际金融危机以来世界的经济、金融形势就被打乱了，发生了超乎异常的变化。为了应对国际金融危机，启动内需，推动中国经济平稳持久发展，中央政府出台了4万亿的投资计划（其中大部分资金流向了基建项目和公共事业），而各地方政府也相继出台了各自的配套投资计划，在这一过程中，地方融资平台为地方政府提供了重要的资金来源，让这一系列的投资计划得以顺利地推进。

总体上，4万亿投资在提振市场信心，扩大内需，减少失业以及加强经济社会薄弱环节（包括关注低收入人群）方面都发挥了很大作用。但是长期来看当前4万亿投资对于我国CPI的快速上涨有着明显的助推作用。

首先，大规模的投资建设对于各种资源的消耗必将是空前的，从某种程度上讲必将严重提升社会总需求水平。一方面，将更多的资源吸引到投资建设中来，造成消费品生产的相关资源短缺，提升消费品生产成本，这种生产成本的提高很容易导致生产资料价格的上升，这在水泥，化纤化工等产品的价格迅速上涨上体现的相当明确；另一方面，资源短缺以及对工业原材料需求的旺盛造就PPI的上涨，而处于上游的工业品价格的上涨在一段时间之后必将通过对下游产业的影响，很重要的表现便是在流通环节的成本增加，这也是今年中央屡次采取措施为粮食等关系民生的产品的畅通流通保驾护航的原因，这些最终都要表现到CPI的上涨中。

其次，大规模地方建设需要巨量的货币投放。2009年，货币投放达9.6万亿；2010年，虽然信贷统计是7.9万亿，但加上表外业务如银行信托合作理财产品，也可能会超过9万亿。两年货币投放加起来接近20万亿，这是史无前例的。巨量货币投放是配合刺激计划所采取的“适度宽松”货币政策的体现，由此带来的资产价格上涨与通货膨胀风险都已显现。同时银行与政府的紧密关系导致一些隐蔽信贷时有发生，这使得紧缩信贷政策调控难以得到有力保证。

此外，2010年春节之后，伴随着通货膨胀，“用工荒”再次爆发，与以往的季节性、结构性和区域性的“用工荒”不同，此轮“用工荒”从广东、福建、浙江、北京、上海等发展速度较快的地区，蔓延到四川、重庆、安徽、贵州等中西部经济欠发达地区，显示出其总量性、全面性的特点。这些都昭示未来劳动力供给趋于紧张，工资涨幅加快，如果劳动生产率提升速度放缓，则很有可能转化为通胀压力。因为劳动工资的上涨将不断推升企业的成本，使产品价格和服务品价格升高，而物价水平的升高，反过来还将进一步促进劳动工资的上涨，形成“工资-物价”的螺旋上升趋势，加大劳动力成本所推动的通胀压力。相对于持续多年的民工潮，用工荒的出现是多方原因造成的，其中既受世界经济形势影响，也和农民工待遇问题有很大关联。在这之中，仅仅一个春节对于农民工总体数量必然不会有太大改变，那么所改变的就是这类人的就业区域的改变，他们更多的愿意留在家乡工作，这与地方从金融危机开始的大规模基建存在着必然的联系，这些地方的建设使得新生代农民工更容易找到自我的归属感，同时在沿海地区待遇并未能够有较大优势的情况下，农民工更愿意选择留在自己的家乡。在这种情况下，农村的消费量会有较大增长，这样需求量的增加必然会对当地物价的稳定产生影响，从图一农村和城市的CPI涨幅对比中就可以看出，2011年过后，农村的CPI涨幅逐渐超过城市的CPI涨幅，这从根本上来说也是天量放贷所造成的后果。

综上所述，从地方债务平台对通过膨胀的影响进行路径归纳分析可知，地方债务平台问题影响通货膨胀的路径主要有以下三类：一是较为强烈的需求导致PPI的加速上行，较高的PPI将会对CPI的增长产生传导作用；二是宽松的货币政策造成原材料价格的上涨压力；三是地方快速的各类基础设施建设步伐导致劳动力的属地就业，这对于沿海劳动密集型产业的生产成本造成压力，进而促进通货膨胀的产生；下面将从这三条路径来论述地方债务平台对通货膨胀的影响。

二、地方债务平台影响CPI路径分析

1.PPI对CPI的传导作用。由于PPI反映生产环节价格水平，而CPI反映消费环节的价格水平，如图二所示，CPI除了受到消费市场供求关系的影响，还受到生产市场供求的影响。其中在不同市场条件下，工业品价格向最终消费价格传导有两种可能情形：一是在卖方市场条件下，成本上涨引起的工业品价格（如电力、水、煤炭等能源、原材料价格）上涨最终会顺利传导到消费品价格上；二是在买方市场条件下，由于供大于求，工业品价格很难传递到消费品价格上，企业需要通过压缩利润对上涨的成本予以消化，其结果表现为中下游产品价格稳定，甚至可能继续走低，企业盈利减少。对于部分难以消化成本上涨的企业，可能会面临破产。可以顺利完成传导的工业品价格（主要是电力、煤炭、水等能源原材料价格）目前主要属于政府调价范围。在上游产品价格（PPI）持续走高的情况下，企业无法顺利把上游成本转嫁出去，使最终消费品价格（CPI）提高，最终会导致企业利润的减少。

PPI是工业品进入流通领域的最初价格，是制定工业品批发价格和零售价格的基础，PPI的涨跌可以通过流通领域传导到CPI。图三说明的是从2006年1月到2011年5月的PPI变动情况，结合图一，我们发现PPI在一定程度上是反映通胀压力CPI的先行指数。为了更清楚的研究PPI对CPI的作用，进而确定地方债务平台对CPI的影响，我们接下来采用实证分析的方式来对两者关系进行分析。

接下来我们以1996年10月至2004年6月的月度PPI和CPI涨幅为考察对象，对PPI对CPI的传导时间和传导系数进行实证分析。研究结果表明，PPI和滞后6期CPI的相关系数最高，达到0.71。在滞后6期之前，PPI和滞后3、4、5期的相关系数越来越高，在滞后6期滞后，PPI和滞后7、8、9期的相关系数越来越低。下图2描述了PPI和各滞后阶数CPI相关系数的倒U形态。因此，可以认为本期PPI将影响滞后6个月的CPI，也即PPI到CPI的最有效传导时间为6个月。

在知道了他们相对滞后的时期之后，接下来我们将从线性回归的角度来进行PPI与CPI之间关系的探究，对样本期内PPI和滞后6期CPI进行回归，可以得出PPI对滞后6期CPI的传导系数。回归模型的输出结果如表2所示。表2说明，常数项和自变量PPI的回归系数均能通过t-统计量检验。

回归模型的拟合优度为0.53，意味着该模型可以解释CPI变化的53%，解释力度尚可。PPI的回归系数为0.4，其经济意义为PPI每上涨1%，滞后6期的CPI将上涨0.4%，也就是说，即期PPI的变化中，有40%将会在6个月后传导到CPI上。

由此可见，大规模投资建设造成的资源紧缺在推动PPI逐步上行的过程中，由于PPI将影响滞后4-6个月左右的CPI，所以PPI的高企将会造成CPI的加快攀升，也就是说地方债务平台已经在简介上对CPI的升高产生较大影响。

2.煤炭价格对CPI的拉升作用。除了对于工业品出厂价格影响之外，2011年春季开始，中国国内的“电荒”愈演愈烈，电煤储备不足、电能供需矛盾激化困扰着越来越多的省份。从3月开始，国内浙江、湖南、重庆和贵州等省市就出现电力供应紧张、电煤储备下滑的问题。“电荒”席卷多数南方省份，以及华东、华北甚至西北地区的部分省份。这是2004年以来中国所面临的最大一次“电荒”，范围和深度都是前所未有的，保守估计全国供电缺口在3000万千瓦左右，相当于两个安徽或三个重庆的发电总量。

煤炭价格上涨被视为这次“电荒”的主要原因之一。由于国内能源需求不断扩大，国内煤炭价格持续上涨，价格甚至超越国际市场形成“倒挂”。当前能源短缺很大程度上是由于投资过度导致的，地方融资平台的高速扩张所引发的大规模投资建设能源消耗无疑首当其冲，一些高耗能产业的大规模扩张大大增加了对电力资源的消耗。在“电荒”加剧、发电成本骤增的情况下，为缓解部分地区电力供应紧张，国家发展和改革委员会决定15个省市工商业农业用电价格平均每千瓦时上调1.67分钱，但居民用电价不变。工业用电的提高，势必造成工业出厂价格的上扬，这最终会传到到国内的CPI上。在我国目前的工业生产中，由于单位GDP耗电量较高，电价的微调势必会引起整个工业产品价格的调整，且到最后，买单的还是消费者。

图4说明了从2003年到2010年间我国煤炭价格走势，可以看出，7年间，国内煤价稳步上升。最高价为670元/吨，出现在2008年7月；次高价为610元/吨，出现在2009年年底；最低价为176元/吨，出现在2003年7月。7年间波动绝对值高达494元/吨。

此外，煤炭价格经历了两次较为严重的上涨过程，尤其是进入08年以后，在地方债务问题出现较为严重的时候所出现的上涨。

我们接下来分析煤炭价格的第二次上涨过程，也就是2009年11月至2010年初，从410元/吨涨到640元/吨，两个月上涨56%。以上可以看出，除了较早之前一次煤价比较快速的上涨之外，进入2009年后，煤价出现了过山车般的暴涨暴跌，这其中有很大一部分是货币因素以及需求因素。本文关于煤价与工业品出厂价格的联动关系进行了统计分析，将PPI的增长数据与煤炭价格进行比较得出了他们之间的一些统计结果，这些结果如下：

从表3中可以看出，煤价和工业品出厂价格增长率之间，保持了方向上一致。也就是说，煤价上涨速度快时，工业品出厂价格上升速度也将提高。综合各方面信息，近期电煤供应偏紧的原因有以下两个原因：

其一，宏观经济回暖步伐加快，对电力、煤炭的能源需求大幅增加，煤炭供求暂时失衡，需求量短期内远远高于有效供给量。用煤量大的东南沿海省份2009年地区生产总值持续了两位数增长态势，一些地方的部分高耗能行业出现了回潮。2009年11月，全国火电发电量同比增加38.8%，环比增加7.8%，全国直供电厂近期日均耗煤，比正常水平增加约80万吨，甚至比迎峰度夏时期还增加约35万吨。

其二，2009年底，我国北方大部分地区就迎来了五十年一遇的大雪，导致冬季取暖季节提前到来。这一方面带来用电用煤量陡增，往年11月份耗煤少于8月份，但2009年由于天气原因11月份耗煤比8月增加了5%，月耗煤比往年增加了500万吨左右。另一方面煤炭运输受大风、降温、降雪影响，运量下降，直接造成沿海地区煤炭接卸港和电厂存煤量双双下降，部分电厂用煤紧张。同时，今年南方来水偏少，来水量减少30%左右，这造成水电出力偏少，火电发电量负担增加，从而造成电煤需求加大。2009年11月，水电同比下降23.3%，同时，11月全国因火电补发水电缺额就新增耗煤近650万吨。这也导致煤炭价格进入冬季后节节攀升。

但是，从整体上来将，这次与之前最大的不同就是关于经济快速恢复以及发展的情况。在经济恢复发展的趋势下，旺盛的消费需求拉动了煤炭等资源价格的较快上涨，造成了通货膨胀的压力和各种困扰。

3.劳动力价格对CPI的螺旋式作用。除了以上两个因素之外，2010年春节之后，伴随着通货膨胀，“用工荒”再次爆发。在当时形势下，企业出现用工荒，在产业尚未升级的情况下，解决“用工荒”最根本的解决办法就是提高劳动工资或员工可支配收入。而在低端的劳动密集型制造业中，工资占企业生产成本比重较高，工资上涨必然导致企业成本的相对上升。在这种情况下，企业为了避免缩减利润空间，将考虑通过提高产品价格来转嫁成本。如果企业生产的是生活消费品，那将直接表现为CPI的上涨；如果企业生产的是工业投入品，其价格的上涨必然会传递给下游终端产品，从而引起大范围的物价上涨。

劳动力工资的过快上涨，会通过向终端产品转移而引发整体物价与工资的螺旋式上升，从而倒逼成本推动型通胀压力在居民消费领域和工业品价格领域同时体现；另一方面，面对“用工荒”，迫使企业提高劳动工资或福利，以招揽更多工人，企业工人的工资提高了，他们的消费需求也随之增加，需求型通货膨胀压力增大。上升两种机制对于当前CPI的快速上涨，影响很大。

为了能够更好的解决“用工荒”这个现实棘手的问题，最简单的方法对于企业来说就是张薪酬，并且也确实起到了很重要的作用。但是，我们可以发现，随着劳动力工资的逐渐提高，以前被压抑的消费欲望得到了激发，消费欲望空前所导致的对于物资的需求将会在较短的时间内迸发并进而刺激物价的上涨，这就形成了一种螺旋上升的状况，就是物价-工资联动上涨的循环往复。虽然工资上涨对于劳动力来说意味着利好，但是，从目前来看，长期将对经济的发展产生较大的负面作用。

三、政策建议

随着我国债务平台问题的演化，其对包括CPI在内的多项经济指标的合理运行造成了较大的潜在威胁。为了保证中国经济的健康运行，保障国民经济平稳持续发展，对地方债务平台必须采取相关的管理和控制措施，从本文的研究角度来看，主要政策建议如下：

首先，要加强对于地方债务管理。当前我国觉得地方债务严重制约着经济政策实施，必须建立完善的债务管理机制。一方面，从银行体系来讲，必须明确建立信贷问责机制，对于违规信贷产生的呆账坏账要进行责任追究；另一方面政府须建立偿债机制，对于官员任内债务问题实施问责机制，同时改善地方政府财政收入的单一模式，由纯粹依靠土地财政转向更多地依赖地方企业税收的模式转变。

其次，应当加强对于地方债务资金流向的监管。地方债务的资金很大一部分流向了一些高耗能产业，这对于我国通胀危局下的原材料供给产生了巨大冲击。因此不需加强对于融资平台的资金流向管理，保证融资平台更加有效地为地方建设所服务，同时降低地方融资平台对于CPI高企的拉动效应。

第三，要降低地方融资平台对于银行信贷的依赖。目前地方政府项目融资中85%以上依赖银行贷款，信托融资、债权融资和股权融资很大程度上仅起到补充融资平台资本金以撬动更多银行贷款的作用。随着我国监管部门对融资平台风险的逐步重视、对融资平台融资的逐步规范，地方融资平台将更多地依赖自身真实经营状况和当地未来实际的发展前景合理选择融资模式，尽量降低对于银行信贷的依赖，从而有效保障我国信贷政策的有效实施，稳定物价的措施易于贯彻。

第四，在控制地方债务的同时，加强对于通货膨胀率的监控。由于地方债务对于通货膨胀率的影响方式比较隐蔽，路线比较曲折，潜伏时间较长，通常是在地方债务所投向领域已经产生了较大的变化的时候我们才能够意识到其对于通货膨胀率已经产生了影响，但此时已经为时太晚。所以，在我们上述对于地方债务影响路径和方式已经进行了探究的情况下，要想进行正确合理的宏观调控就必须切断其影响方式和路径，这其中就包括了地方债务所投资的领域和方向，让其投向最为需要并且没有重复过多的领域才行。

货币政策传导机制是货币政策分析中的最重要的议题之一。尽管经过了半个多世纪的不断研究和实践，但是货币政策传导机制的理论发展与现实选择仍然是一个需要进一步研究的专题。本论文对这个专题做了探索性研究，对已有研究的发展脉络进行了梳理，将“货币政策-宏观经济-货币政策”这样一个循环机制的理念贯穿于货币政策传导机制的不同聚到当中。同时，针对现实经济发展和政策互动的多面性，本文归纳了从PPI向CPI的综合传导机制研究以及原材料价格和劳动力价格对CPI的影响机制。从这个综合的传导机制当中我们可以看到，中央银行的货币政策调整，不可能只是通过某一个渠道对宏观经济残生作用，很可能经过多个渠道同时对总体经济产生作用。长期以来，信贷传导渠道一直是中国货币政策的主要传导模式，而在利率市场化尚未完全成熟的情况下，利率渠道的传导模式依然不是非常明显。要取得较好的通胀治理效果，必须采用组合式的政策，特别是从中国历次通货膨胀的治理来看，单一货币政策并不能达到既定的目标，而通过财政政策与货币政策的合理搭配，往往能够很好的“熨平”经济波动。从长远来看，中国传统的以财政政策为主导的宏观策略，在今后的发展过程中可能面临更大的改革。实际上，从财政政策主导到货币政策的重要地位日益凸显，中国经济发展历史已经证明，完备的货币政策机制对有效调剂宏观经济发展意义重大。随着中央银行机制的进一步完善，我们相信中国经济的长期平稳发展目标是完全可以实现，我们也期待着中国的经济继续平稳健康的向前发展。

四、总结

本文从金融危机后我国CPI出现的阶段性快速上涨作为研究的重点，通过研究地方债务平台对于PPI，煤炭等资源价格形成和劳动力价格的增长的影响路径分析，得出了地方债务会通过间接方式比较强烈的作用于CPI的结论，这个结论在国内对于地方债务平台研究较少的情况下具有非常重要的理论意义，为我国通货膨胀理论的研究提供了一种全新的思路。同时，在本文的最后，针对这个新的通货膨胀影响机制提出了合理的调控建议，对更好的进行宏观调控具有现实意义。

[1]刘煜辉、张榉成，2010：《中国地方政府融资平台分析》，《银行家》第6期.

[2]黄旭良，2011：《中国地方债务的成因及政策建议》，《中国外贸》第2期.

[3]缪也霖，2011：《浅析地方融资平台的贷款风险管理》，《金融天地》第5期.

[4]匡大伟，2013：《我国地方政府投资对通货膨胀影响的实证研究》，硕士论文.

[5]岳海真，2013：《资产价格变动与通货膨胀关系研究》，硕士论文.

[6]唐蓓、朱磊，2014：《基于过度投资视角的我国本轮通货膨胀成因解析》，《东岳论丛》第1期.

[7]刘忠、汪仁洁，2014：《当前地方债务所蕴含的金融风险及其防范》，《云南社会科学》第2期.

[8]马改艳，2014：《我国地方债务风险隐患、成因及化解对策》，《西部论坛》第2期.

[9]崔巍，2014：《化解地方政府债务风险的制度探索》，《宏观经济管理》第3期.

[10]石涛，2014：《地方政府性债务研究》，《农村金融研究》第1期.