实物期权方法在海外海上油气资产并购决策中的应用*

宋 艺仇鑫华

(1.中海油研究总院; 2.中国石油大学(北京)工商管理学院)

实物期权方法在海外海上油气资产并购决策中的应用*

宋 艺1仇鑫华2

(1.中海油研究总院; 2.中国石油大学(北京)工商管理学院)

海外海上油气资产并购面临的不确定性大,运用传统的净现值评价方法容易失去机会或做出错误决策。结合海外并购和海上油气投资的特征,探讨了实物期权定价模型在海外海上资产并购中的应用。实例分析发现,相对于传统的净现值方法,实物期权评估方法能够更加科学地发现面临更大不确定性的资产价值,可为投资决策提供更加充分合理的参考依据。

实物期权;海外;海上;并购;决策

在世界能源领域的合作中,油气资产的并购与剥离是非常普遍的,一次成功的资产并购能够快速提升公司价值。目前广泛使用的并购估值方法主要包括比率法和现金流法。其中,比率法是通过可比资产价值乘以预测系数得到目标资产价值,该方法很难确定合适的可比资产,并且预测系数的确定也存在很大的不可靠性;而现金流法是首先确定未来每年可获得的收益,再贴现到资产当前价值。这2种估值方法都具有刚性假设的前提,不能评估海外油气资产并购中不确定性因素所带来的灵活性价值,并购决策中若完全参考这2种方法的评价结果,则很有可能在激烈的海外市场投资中错失良机。

实物期权思想来源于金融期权,是将实物投资中由于未来管理灵活性产生的价值看作可获得收益的选择权。S.C.Myers[1]首次分析了实物资产投资中由投资机会的增加带来的实物期权价值。自M.J. Brennan等[2]和J.L.Paddock等[3]运用实物期权方法分析和评价了铜矿和石油项目的价值后,实物期权理论在油气行业的应用得到了广泛关注:M.A.G.Dias[4]进行了全面的综述;赵东等[5]更进一步对国内外文献进行了梳理;Y.Fan等[6]构建了多因素实物期权模型,并应用于海外油气投资决策,但是模型的变量选取不符合油气投资的特点,不具有实用性。

笔者尝试将实物期权方法应用于海外油气资产并购估值中,结合海外并购和海上油气投资的特征,确定参数计算方法,探讨海外海上油气资产并购决策中面临巨大不确定性情形下的价值评估问题,以期为石油公司的海外投资决策提供更加充分合理的定量分析手段和更多的参考信息。

1 海外海上油气资产并购的实物期权特性

海外海上油气资产并购,既包含国际并购项目的一般特征,又包含海上油气投资的特殊性:一是并购金额巨大且部分或完全不可逆;二是来自投资的未来回报是高度不确定的;三是并购资产后,随着投资增加,可获得更多信息,投资者对项目具有一定的管理灵活性。因此,在油价等存在巨大不确定性因素的情况下,面对竞争异常激烈的国际资产并购,要在短时间内作出大额投资决策的难度非常之大,而一旦错失投资机会就很难重新获得,并且一旦报价成功并签署并购合同,往往需要支付巨额的投资以获得油气资产。这种一旦投资失败则可能变为沉没成本,一旦放弃则必然错过投资机会的特征是实物期权最基本的投资特点。在实物期权模型中,管理的灵活性主要根据油价的波动进行调整。当然,某一并购资产的实际价值并不因为运用贴现现金流方法或实物期权方法而改变。实物期权方法的评价结果可能高于现金流评价方法,原因在于考虑了合理利用未来的不确定性而产生的灵活性价值,使评价结果更接近未来的真实价值。

海外海上油气资产并购具有明显的这种实物期权特性,在海外投资决策的实践中可以参考项目的实物期权价值,该价值不仅包含了项目未来确定的收益部分,也包含了根据情况的变化合理调整项目运行所产生的灵活性价值,这样就为决策的制定提供了定量的理论依据。主要表现在以下2个方面:一方面,在进行初始投资获得并购资产后,可根据市场情况变化选择合适的时机进行进一步的开发、生产。若在获得资产后市场情况未达到预期,则可以暂停进一步投资,仅维持最低工作量,以减少成本。另一方面,在所获得的资产进入到生产阶段以后,可根据油价的变化,在生产条件允许的情况下及时调整产量,以实现所并购资产的经济价值最大化。

2 实物期权模型的假设及构建

分析海外油气资产并购的特性,以油价为变量,其灵活性特征符合A.K.Dixit等[7]综述的实物期权模型基本构建框架,根据海外投资实物期权特性和G.Beliossi等[8]提出的评价方法,本文所运用的实物期权模型如下。

模型假设:

1)无风险利率r已知且恒定;

2)储量和成本可以预测;

3)开采率保持稳定;

4)原油价格P的波动服从几何布朗运动;

5)以价格P和时间t为变量的期权价值函数F(P,t)至少二阶可微,因此可以运用伊藤引理;

6)由于油气开发合同周期很长,因此假设实物期权为永续的,则在推导过程中可以忽略时间对期权价值的影响。

模型的基本定价方程及边界条件:

根据假设和边界条件,通过求解以上微分方程,得到实物期权定价模型:

1)未开发储量价值(开发期权价值)

其中

2)未探明储量价值(勘探期权价值)

其中

式(1)～(8)中:r为年税后无风险利率;U为未开发储量价值;V为已开发储量价值;D为开发成本;δ为经营收益率;σ为储量价值波动率;Ut、Vt分别为U、V对时间t的一阶导数;σU为未开发储量的价值波动率; σV为已开发储量的价值波动率;δU为未开发储量经营收益率;E为勘探成本;VC为当时已开发储量价值。

开采期权价值的解析解很难获得,并且在项目评价中运用的较少,所以本文未列出,也不再讨论。根据项目所处的实际阶段,可以选择开发期权或勘探期权的公式对项目价值进行评价。

3 实物期权模型参数估算方法

经过近30年的发展,实物期权的理论和模型得到了不断完善和改进,对理论和模型的描述也更加细致。但是由于数据的不易获得,针对海外资产并购的应用研究文献非常少,尤其是包含了海外投资财税条款的应用研究更少。因此,本文在运用实物期权定价模型评价海外投资项目价值之前,首先结合海外投资的实际情况和财税条款对几个重要参数的选择进行分析。

1)经营收益率δ。投资者持有油气资产获得的收益可以分为两部分:生产销售获得的经营收益和因所持有资产的增值而获得的资本利得。在实物期权估值理论中,考虑到影响经营收益和资本利得的因素不同,2种收益的变动对项目价值的影响方式和影响程度也不同。因此,在模型中分别评估反映经营收益的经营收益率和反映资本利得的储量价值波动率。

在表达方式上,经营收益率可以定义为

式(9)中:γ为年产出率;Pt为税后经营收益;Vt为已开发储量价值。

公式(9)反映了经营收益的基本定义,具有普适性。在实际应用中,产出率γ和已开发储量价值Vt的数据可根据项目信息和市场数据获得,而税后经营收益Pt在不同的合同模式下评价过程和涉及到的参数略有区别,须根据详细的合同条款进行评价。

2)储量价值波动率σ。考虑到资本利得对投资者收益的影响,储量价值波动率直接影响到投资者收益,也是评价模型中的重要参数。一种常用的估算方法是收集储量价值的历史数据,并对其进行拟合评估。但是,在储量交易市场上,很多价格并不是公开的,不能获得拟合所需的完整的数据。因此,需要寻求其他方法计算储量价值波动率。

在储量价值估算方面,H.J.Gruy[9]曾推导出一个合理的关系,即单位储量价值接近当时油价的1/3,这一结果已得到广泛应用。由此,可以推导出储量价值波动率可以通过油价波动率预测。

油价波动率已被多次证明符合对数正态分布。因此,此次研究中将以对数正态分布为前提计算油价波动率,并将其作为储量价值波动率的评估值。

3)已开发储量价值。目前,全球油气储量交易活跃,可根据市场交易价格评估油气储量价值。但是,油气储量的位置、地质结构、油气资源的质量、当地政策法规都会影响油气储量的价值。在评估某油气资产价值时,可以参考国外商业资料中提供的全球储量交易数据,选取相似油气资产的储量交易价格作为评估价值。另一方面,如果市场交易储量没有与所评估的油气资产相似的资源,则不能根据市场价格确定储量价值。这种情况下,可以根据H.J.Gruy[9]的证明,以油价的1/3作为储量价值进行评估。

4 实例分析

以国外某石油公司所拥有的海上某一区块资产估值为例,中方可对该区块的50%进行并购。根据资料,油气资产处于已勘探未开发阶段。资源国政府通过产品分成合同出让整个区块,因此中方在获得并购资产后,也应在产品分成合同框架下进行投资和获得收益。去除产量影响后,该资产报价5.5美元/桶。现金流法评价结果为5.76美元/桶,仅比报价略高,决策者在决策时承担较大压力。

运用实物期权方法,以每桶油的投入和收益作为评价基础,根据合同估算每桶油的投资和收益分配。

根据该区块基础信息和产品分成合同条款,估算实物期权模型所需要的参数。由于深水油气项目的特殊性,必须结合项目的特征和模型的假设合理评价变量和参数,以保证项目价值评估结果的合理性。

本文构建的实物期权模型,依然以油价作为影响项目价值的最重要因素,不同的油价对最终评估结果具有明显影响。为了使灵活性价值评估结果与现金流法价值评估结果具有可比性,本文选用的初始油价与现金流评估方法选取的油价均为65美元/桶。由于实物期权评价方法中考虑了储量的便利收益,因此储量价值也对评估结果具有重要影响。根据国外商业资料,选取与评价区块同一地区近似区块的储量市场交易价格作为该区块的交易价格。

除了油价和储量价值外,其他参数的评估也很重要。递减率为假设油田均匀开采,即每年储量的减少比率为一常数。根据现金流法评估情况,此次估值不考虑公司的所得税,仅进行项目的价值评估,因此略去所得税率。勘探成本根据项目的基础数据获得;已开发储量价值波动率根据前文讨论,选取油价符合对数正态分布时的波动率代替,拟合结果为0.28;年税后无风险利率根据一年期存款利率平均值。桶油开发成本根据项目的基础数据获得;经营收益率根据式(9)计算得出,数据根据图1中数据。

图1 项目桶油现金流分配示意图

根据以上分析,得到评估参数如表1所示。

根据参数和估值模型,得到实物期权评价结果,与现金流法评价结果对比结果见表2。

通过表2的比较分析,运用实物期权方法评估所得结果,与项目实际运行时收益价值更为接近,比净现值方法评估结果高了14%,可以更充分地评估项目的价值,为决策提供更大的空间。并且,由于该资产为海外海上某新开发区块,很难找到类似区块的价值,类比法在此次资产价值评估中不能使用。在本并购项目中,若仅参考现金流评价结果,则有可能放弃投资。而实物期权方法则说明,并购该资产获利的可能性很大。这说明,实物期权方法能够更充分准确地评估项目的价值,应该引入到国内石油公司的经济评价方法体系,为石油公司的海外投资提供更加充分合理的定量分析手段和更多的决策参考信息。

表1 实物期权模型评估参数

表2 实物期权法、现金流法评价结果与实际价值对比

5 结束语

在实物期权方法研究框架下,根据海外海上投资特征提出了实物期权模型中的参数计算方法,并将实物期权模型应用于海外海上投资的实际案例。案例分析表明,与现金流方法评估结果相比,实物期权方法评价结果包含了决策灵活性价值,更充分地评估了项目的价值。在海外海上油气资产并购决策中,若仅运用现金流方法评价,可能对资产低估而放弃投资,尤其是对越来越多的边际油田项目,可能导致错误的投资决策而错失机会。而参考实物期权评价结果,对于具有先进管理水平和丰富管理经验的跨国公司来说则能更充分反映项目价值,为决策提供更多参考。

[1] MYERS S C.Determinants of corporate borrowing[J].Journal of Financial Economics,1977,5(2):147-175.

[2] BRENNAN M J,SCHWARTZ E S.Evaluating natural resource investments[J].The Journal of Business,1985,58(2): 135-157.

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[5] 王震,赵东.实物期权理论在油气勘探开发决策中的应用[J].生产力研究,2008(2):57-58.

[6] FAN Y,ZHU L.A real options based model and its application to China's overseas oil investment decisions[J].Energy Economics,2010,32:627-637.

[7] DIXIT A K,PINDYCK R S.Investment under uncertainty[M]. Princeton:Princeton University Press,1994:19-50.

[8] BELIOSSI G.Option pricing of an oil company[C].New Orleans:Financial Management Association Conference,1996.

[9] GRUY H J,GRAB F A,WOOD J W.Determining the value of oil and gas in the ground[C].World Oil CXCIV,1982:105-108.

(编辑:孙丰成)

The decision analysis of overseas offshore petroleum M&A by real options theory

Song Yi1Qiu Xinhua2

(1.CNOOC Research Institute,Beijing,100027; 2.School of Business Administration,China University of Petroleum,Beijing,102249)

A wrong decision would be made by traditional NPV method because there are more uncertainties in overseas offshore petroleum M&A.The real options model is applied to overseas offshore oil M&A based on the characteristic of overseas oil M&A.Compared with the traditional NPV method, the real options method provides more accurate and reliable valuation information for decision making.

real options;overseas;offshore;M&A; decision making

2013-09-02改回日期:2013-12-15

*“十二五”国家科技重大专项“西非深水工程关键技术研究(编号:2011ZX05030)”部分研究成果。

宋艺,女,高级经济师,1989年毕业于原石油大学(华东)管理工程专业,现主要从事投资估算和经济评价方面的研究。地址:北京市东城区东直门外小街6号海油大厦(邮编:100027)。E-mail:songyi@cnooc.com.cn。