企业家才能-创新机会匹配对创新溢价的影响
——来自中国创业板上市公司的证据

吉云

（汕头大学商学院金融系，广东 汕头 515063）

企业家才能-创新机会匹配对创新溢价的影响
——来自中国创业板上市公司的证据

吉云

（汕头大学商学院金融系，广东 汕头 515063）

在有效的资本市场上，创新溢价可以反映市场对企业创新潜力的评估。通过构造创新溢价影响因素的分析框架，并用创业板公司数据进行实证检验，结果发现，创新机会显著影响创新溢价，表明投资者看好处于有利行业公司的未来创新前景。企业家才能-创新机会匹配显著影响创新溢价，这意味着，拥有较高企业家才能，且能够充分利用创新机会的公司被认为具有较高的创新水平。此外，每股收益、净资产收益率、公司规模和总收入等四个控制变量与创新溢价负相关。

创新溢价；创业型企业估值；企业家才能；创新机会

一、引 言

对创业型企业进行估值是一件极富挑战性的工作[1]，目前为止学术界和金融业还没有提出足够准确且有说服力的定价方法。主要原因在于这类企业的大部分价值来自于其创新带来的未来增长机会。自Knight(1921)[2]以后，经济学家已经认识到创新的本质就是在不确定性①现在很多研究将其定义为模糊性（ambiguity）（如：Epstein&Schneider(2010)；Ju&Miao(2012)等等），另一个常见的术语是奈特不确定性（Knightian uncertainty），源于Knight(1921)。根据Knight(1921)的界定，不确定性与风险截然不同。后者指决策者虽然面临着具体结果的不确定，但他可以利用确定的概率分布对此“不确定性”进行描述，进而基于经典期望效用理论（EUT）做出确定的决策。而前者指决策者不但不知道具体的变量值，而且对该变量的概率分布也不确定，因此无法根据期望效用理论做出确定的决策。创新者——企业家就面临这样的情景。[3，4]下进行决策，而企业家才能就由其应对这种不确定性的能力所决定。因此，要在经典期望效用理论框架下对创新行为进行建模，并在现代资产定价理论的基础上构造出创业型企业未来增长机会的定价模型绝非易事。随着创新和创业在现代经济中的地位越来越重要，创业型企业融资和风险管理所面临的难题在现行金融体系下越来越突出，估值问题的研究必要且紧迫。

创业型企业的价值主要来自于未来的增长潜力。与成熟性企业不同，基于期望现金流和相关财务指标进行的绝对和相对估值方法很难得到可靠的企业价值评估[1]。鉴于创新和企业家才能对于创业型企业的决定性影响，对企业精确估值将不得不依赖我们对企业创新水平和能力的准确评估。问题在于，直接对创新水平和能力的测度也面临着极大的挑战。现有文献基于R&D投入、新产品销售额比重、专利数等等构造的创新指标有很大的缺陷，尤其是，很多涉及到商业模式、营销战略、经营思维、流程优化等等方面的创新不能被这些可量化的指标捕捉到。所以，利用这些“创新”指标得出的结论实际上有很大的偏差。得益于Dyer et al.[5]研究的启发，我们现在有了一个理想的创新度量指标，即创新溢价（innovation premium）。

本文主要目的不是验证创新溢价这一指标的合理性和可行性①这一任务留待以后的研究完成。，而在于寻找其影响因素。因此，我们的隐含假设是：创新溢价的确可以很好地度量企业的创新水平。基于吉云和姚洪心[6]的理论研究，我们发现，企业家才能、创新机会以及这两者的匹配程度是影响创新水平的关键变量。本文将围绕这些关键变量构建计量模型，并以355家创业板上市公司为样本进行实证检验②需要注意的是，基于中国创业板上市公司数据实证检验得到的模型并不完全适用于非上市的创业型企业。但Cochrane[7]的研究表明，美国风险投资的收益和风险特征与Nasdaq小规模上市公司基本相同。这意味着，风险投资的主要投资对象——创业型企业的收益和风险也与Nasdaq上市公司具有一定程度的可比性。因此，市场对创业板上市公司的估值基础也在某种程度上可应用于非上市创业企业。。如果相关变量的确显著影响创新溢价，那么我们便可以利用该模型对其他创新导向的创业型企业进行定价。该项研究还在一定程度上对吉云和姚洪心[6]的理论观点提供了实证支持。

二、文献综述

Dyer et al.(2011)[5]指出，企业的创新水平高低不能简单地用专利数、R&D等衡量，让其他公司高管来判断其创新性也有很大的主观偏差。他们根据最基本的经济学原理提出，企业是否具有创新性应该由市场自己去“发现”和判断。如果某公司真具有很强的创新能力，那么资本市场会对此有所反应，最直接的表现就是市场价值上升。那些拥有大量专利、巨额R&D投入的公司不一定有很高的创新水平，因为这些指标并不一定带来强劲的现金流。而创新的实质正在于发明和市场的匹配。如果伟大的发明并不能大幅度提升消费者的满足水平，那么这些发明就不能称之为创新。

因此，如果市场是足够有效的，那么它会通过估值过程评判某一公司的创新水平。Dyer et al.[5]认为，现有业务和能力产生的未来期望现金流贴现只是公司市值的一部分。对于创新型公司而言，这部分价值只占很小的比重，剩下的部分便可以衡量公司的创新水平和能力，即：创新溢价（IP）③本文利用股票市场价值中不能被现有业务创造出来的现金流解释的部分所占的比例来度量创新溢价。具体地，我们假设公司最后一年的每股收益将在未来永久持续，然后利用资本资产定价模型得到合适的贴现率，最后根据股票定价公式计算出每个公司基于现有业务的内在价值，这一内在价值与公司市场价值的差额就是创新的价值。我们取其占市场价值的比例来衡量创新溢价。。这是投资者利用自身的“赌注”对企业创新性做出的评价。他们这样做的根据是，具有创新能力的公司将会在现有业务基础上创造新的现金流来源④一个重要的例子是2012年Facebook的IPO估值。根据其IPO之前的业绩表现容易看出，其现有业务产生现金流的能力肯定不足以支撑其每股38美元的发行价。但投资者的判断显然不只是基于其现有业务，他们看重的是Facebook的创新能力，因此愿意支付创新溢价。。Dyer et al.[5]利用创新溢价对全球最具创新性的公司进行新的排名，得到了不同于《商业周刊》基于多位公司CEO调查得到的结果。Dyer et al.[5]认为，《商业周刊》的创新排名依据的是公司过去的表现，但对于投资者来说，公司现在是否还具有创新的潜力才是关键。因此，根据创新溢价来评估公司的创新水平更加合理。

利用创新溢价方法来衡量创新水平在思想上与奥地利学派的市场过程理论一脉相承[8-11]。后者“市场发现”的理念强调的正是由市场自身来发现相关价格（包括创业型企业的价值）[12]。企业是否具有创新性不能由少数个体判断，而应该由市场“投票”决定。有效率的金融市场会将创新型企业具有的创造未来新现金流的能力资本化，最终就体现为创新溢价的高低。很显然，创新溢价高的公司会被投资者认为具有很强的面向未来的创新能力。

三、研究假设与依据

进一步地，本文需要研究的问题则是，投资者愿意支付的创新溢价由哪些因素决定呢？吉云和姚洪心[6]的理论研究指出，决定创新水平的关键要素是企业拥有的企业家才能、创新机会及其两者的匹配程度。简单说来，创新机会对位于同一行业的每家公司来说都是一样的，但为什么有的公司顺势而动，最终取得创新成功，而有的公司却在创新浪潮中被淘汰了呢？根本原因正在于公司间企业家才能及其与创新机会匹配程度的差异①比如纯电动车领域的创新机会对所有汽车行业的企业而言都是一样的，但其企业家才能与该机会最相匹配的特斯拉（Tesla）目前处于创新最前沿。该公司的蓄电池核心技术、全新的电动车商业模式、融合了飞机控制和高科技电子技术的控制系统等等创新表明了这一点。当然，资本市场的回应也是非常积极的，过去一年，该公司的股票涨了4倍以上，相应地，创新溢价也高得惊人。。事实上，天使基金、风险投资、私募股权基金在IPO之前对创业型企业的估值也主要基于这些因素进行。比如MacMillan et al.[13]通过研究风险投资在评估新创企业商业计划书时采用的标准，归纳出企业家个性、企业家经验、产品/服务的潜力、市场潜力、财务状况五方面的指标。容易看出，除了财务状况之外，其它四个指标可以很容易地被包含在我们提出的变量之内。此外，Kollmann&Kuckertz[14]也给出了相似的风险投资评估准则。

Kaplan et al.[15]的研究指出，投资者在评估新创企业的投资价值时，应将更多的权重赋予所经营业务，而非企业家自身，因为后者在企业成长后期常常被替换。但很显然，经营业务的质量离不开公司所面临的创新机会，更离不开创业型企业家团队。如果后者与前者不匹配，则经营业务的现状和前景都不会乐观。况且，在职企业家团队为企业注入的创新基因将会决定该企业未来的创新潜力，这样的情形发生在很多伟大的公司中，如：通用电气、苹果公司、星巴克等等。此外，Zider[16]认为，相对于拥有好的企业家或好的创意而言，新创企业位于一个好的产业更为重要。风险投资通常会看好处于有前景产业的公司。当然，Zider并未低估能够利用自己的技术和能力去捕捉产业内商业机会的企业家的重要性，他甚至将其看作风险投资在寻找投资机会时的主要挑战之一。显然，我们的框架也包含了这些风险投资的考虑。下面给出具体的研究假设。

首先讨论创新机会（IO）。当我们说某个行业很有前景的时候，实际上就是在说该行业相对经济总体来说将会有更好的表现，即：存在创新机会。因此，通过计算最近一段时间该行业营业收入平均增长率与所有行业平均增长率的比值，便可以近似地对这一行业目前具有的创新机会进行评估。当然，这一度量会面临一些偏差。因为过去的好表现并不能代表该行业在未来也会有好前景。但不可否认的是，如果市场已经揭示的信息（即：收入增长）表明该行业处境艰难，那么基于该信息，投资者将不得不向下调整行业前景乐观的主观概率[6]。这一调整最终会反应在投资者愿意支付的创新溢价上。因此，利用收入增长率比值来度量创新机会具有一定的合理性。值得一提的是，该指标较易获得，且大多数创业型企业所处的行业也很容易识别。这就为估值模型的可操作性提供了条件。因此提出以下假设：

假设1：创新机会会影响创新溢价，即：行业创新机会越多，位于该行业的公司创新溢价越高。

其次，直接度量企业家才能和匹配度是很困难的，尤其对于创业板上市公司而言更是如此②因为将上市公司的企业家才能界定为某一个个人的属性是有偏差的。事实上，每一个高管团队成员都具有一定的企业家精神，我们不能忽略这些能力对于创新的贡献。更准确的界定是“联合企业家”，即：公司高管团队所具有的企业家精神的联合体。这里的挑战在于，直接测度“联合企业家”的企业家才能几乎是不可能的。。根据“市场发现功能”的思想，我们可以利用公司最近一段时间的表现跟行业总体表现的相关性来间接度量企业家才能和匹配度这一“合成变量”（EM），即：相关性越高，则公司的企业家才能和匹配度都越高，反之，相关性越低，才能和匹配度都越低。具体做法是计算过去一段时间企业的营业收入增长率与行业收入增长率的相关系数。在找到更好的度量方法之前，我们只能将两个变量整合成一个来测量。这样做的合理性在于，企业家才能和匹配度的高低不能主观断定，而只能由市场自身去发现。如果企业过去的业绩表现很差，那么，尽管我们很难判断到底是企业家才能不高，还是匹配度不够，或者两者都不好，但可以肯定的是，投资者不会支付较高的创新溢价。相反，如果业绩表现与行业表现高度相关，投资者将会认为企业的确很好地把握住了难得的创新机会。在与企业家才能和匹配度直接相关的信息高度缺乏的金融市场，根据可观察的业绩表现指标来间接推知这些信息是很有必要的。现在有以下假设：

表1 描述性统计量

假设2：企业家才能及其与创新机会的匹配度会影响创新溢价，即：企业家才能及其与创新机会的匹配度越高，创新溢价越高。

四、研究设计

（一）样本

我们的样本来自355家创业板上市公司，去除4家包含创新溢价异常值的公司，实际用于检验的样本为351个。样本数据截止于2013年12月31日，表1给出了相关变量的描述性统计量。

（二）模型设定

正式的模型除了纳入前述两个核心解释变量之外，还考虑了多个可能影响创新溢价的控制变量。根据公司估值、创新创业的相关文献建议，本文拟考虑的控制变量为7个，即：公司年龄（AGE）、公司规模（总资产TAS）、每股收益（EPS）、净资产收益率（ROE）、资产负债率（RAL）、总收入（TIN）、每股收入（IPS）等。我们将在具体的回归模型中按照不同的组合引入这些变量，以做稳健性检验。基本回归模型如下：

五、结果与讨论

回归结果表明，创新机会（IO）在模型2、3、4、5、6（见表2）中均在0.01的水平上显著影响创新溢价，而模型1也在0.05的水平上显著，且方向符合假设预测，研究假设1得到了实证支持，且结果非常稳健。正如吉云和姚洪心[6]和Kirzner[10]所指出的那样，企业家创新成功的必要条件是存在创新机会，且企业家能够识别它。很难想象某一没有创新前景的行业能够吸引企业家的注意力，并将其全身心投入其中。一个贴切的例子是，爱迪生曾经在经历一次失败之后发誓：“我不想再发明任何卖不出去的东西了”。创新与发明最大的区别就在于是否具有商业推广的价值。如果一项伟大的发明不足以创造出一个庞大的市场，那么，它就仅是一个“发明”而已，不可能转化为一个伟大的创新。历史上每个伟大的创新都应当时的重大需求而生，纺纱机、蒸汽机、蒸汽船、铁路、电报、股份公司等等莫不如是。Zider[16]指出，相对于拥有好的企业家或好的创意而言，新创企业位于一个好的产业更为重要，我们的经验结果证实了这一点。漠视市场机会和潜力的创新必然遭遇失败，而投资者对那些身处具有巨大创新机会和潜力行业的公司则会给予较高的创新溢价。

表2 回归结果

企业家才能和匹配度（EM）也显著影响创新溢价，且方向符合预测。其中，模型1、2在0.05的水平上显著，模型3、5、6在0.1的水平上显著，模型4不显著。该结果表明，我们构造的指标的确对创新溢价具有一定的解释能力，研究假设2得到了支持。考虑到这一度量方法是在文献里面的首次使用，这样的发现已经满意了。大量现有研究虽然都承认企业家才能对创新的决定性意义，但迄今为止尚无恰当的方法度量，并得出有说服力的结论。吉云和姚洪心[6]强调了企业家才能-创新机会匹配度对于创新的影响机制，我们的实证结果证实了这一点。该结果表明，企业家才能是创新型企业的核心能力，也是未来持续创造现金流的根本保证。企业家才能的枯竭将是一个企业衰败的表现，不能持续保持创新活力的公司将被投资者抛弃。当然，有价值的企业家才能必然是那些能顺应发展潮流，与市场中出现的创新机会完美匹配的创新能力。超前或滞后于经济现实的“创新”很难取得商业上的成功，转变为真正的创新。这是很容易理解的，当市场时机不成熟时，贸然推出一种革命性创新的新产品很可能遭遇失败。反过来，市场所蕴含的创新机会对每个企业家都是相同的，但只有那些企业家能力与之最完美匹配的公司才会取得最后的成功。这样的例子不胜枚举，比如：平板电脑与苹果公司、Web3.0时代与FACEBOOK等等。有效率的资本市场会识别出那些企业家才能与创新机会高度匹配的公司，并赋予较高的创新溢价。

我们的回归结果还表明，每股收益（EPS）、净资产收益率（ROE）、公司规模（总资产TAS）和总收入（TIN）等4个控制变量分别在不同的显著性水平上对创新溢价具有一定解释能力。令人稍感意外的是，这4个显著性变量的方向似乎不符合直觉预测。其中，每股收益（EPS）在6个模型中均以0.01的水平显著影响创新溢价，且与后者负相关，即：每股收益越高，创新溢价越低。为了对此给出合理解释，我们需要再次说明创新溢价的本质及其度量方式。创新溢价代表着市场对企业通过创新在未来创造更多现金流的能力的评估，因此不会体现在已实现的每股收益数据上。相反，后者被用于计算公司的非创新价值，体现现有的创造现金流的能力。这里的关键在于，创新溢价反映的不是公司过去和现在的表现，而是未来创新的潜力，这一潜力将会带来已实现每股收益不能体现的公司价值。因此，在市场价值一定的情况下，每股收益越高，其非创新能力的资本化价值越高，创新溢价则越低。由此可见，我们的经验结果完全合理。

与每股收益相似，另外几个反应公司现状的控制变量净资产收益率、总资产和总收入均与创新溢价负相关。这里的原因同样与创新溢价的本质有关。净资产收益率高的公司只能体现其现有资本创造价值的能力较高，而这已经反映在其内在价值里了。因此根据创新溢价的定义，净资产收益率越高的公司，投资者越不看好其“更上一层楼”的前景，相应地，创新溢价也越低。总资产和总收入在某种意义上反映的是公司规模大小。我们的结果表明，就创业板上市公司而言，小公司比大公司有更好的创新潜力，投资者愿意向小公司支付更高的创新溢价。这是很容易解释的，根据创新历史经验和相关创新理论（毕海德；吉云；鲍莫尔）[17][12][18]，小公司在革命性创新方面的确比大公司有更好的表现。革命性创新很可能开辟出全新的市场和技术可能性，这就意味着巨大的商业价值。在创新机会、企业家才能与创新机会匹配度等方面等同的条件下，小公司更有可能被投资者认为具有颠覆性的创新能力。

六、结论性评述

创业型企业的价值主要来源于其创新潜力，对其估值必然涉及到对其创新潜力的理解。现有大量文献虽然从多种角度对创新及其影响因素做了不少理论和实证研究，但限于对创新本质的理解，以及创新的度量问题，学术界还没有就此取得突破性进展。受益于Dyer et al.[5]的研究，我们现在可以从一个新的角度理解和研究创新问题，并有可能据此提出有用的创业型企业估值模型。

Dyer et al.研究的关键在于提出了创新溢价的概念，这一指标从投资者的角度判断公司的创新潜力，充分地利用了市场发现信息的功能。在逻辑上，如果资本市场是足够有效的，那么它发现信息的能力就将比任何个人都强。因此，在信息高度缺乏的创业型企业交易市场，让市场自身来评估企业的创新潜力是再恰当不过的了。本文根据Dyer et al.的思路对中国创业板上市公司构建了可行的创新溢价指标，并根据相关创新理论提出影响创新溢价相关因素的分析框架，最后利用创业板上市公司的截面数据对相关假设进行实证检验。

经验结果表明，创新机会、企业家才能-创新机会匹配度两个关键指标的确显著影响创新溢价。这一发现一方面验证了吉云和姚洪心[6]的理论观点，另一方面为构造创业型企业的定价模型提供了可能的思路。此外我们的研究还发现，每股收益、净资产收益率、公司规模和总收入四个控制变量都在一定程度上显著影响创新溢价。虽然从直觉上看来，这四个指标与创新溢价的负相关似乎很难解释，但根据我们对创新溢价本质的分析，这些结果完全符合创新理论的预测。因此在某种意义上，这些发现还进一步丰富了我们对创新及其决定机制的理解。

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（责任编辑：佟群英）

F830.91

A

1001－4225（2014）04－0042-06

2013-12-22

吉 云（1978-），男，云南镇雄人，经济学博士，汕头大学商学院金融系副教授。

广东省哲学社会科学“十二五”规划项目“创业暨企业的定价与融资机制研究”（GD12YYJ03）；汕头大学国家基金培育项目“创业板上市公司的动态估值机制研究”（NFC110006）