優先股 資本市場新利器

2014年3月21日，中國證券監督管理委員會（下稱「證監會」）頒佈了《優先股試點管理辦法》（下稱「《管理辦法》」），對優先股的定義、股東權利、發行和交易轉讓等問題作出了規定。

優先股的演進歷程

優先股作為一種股份類型和融資工具，已經在境外發達國家資本市場被廣泛採用。

大陸對優先股的規定可以追溯至國家經濟體制改革委員會於1992年發佈的《股份有限公司規範意見》（體改生[1992]31號），該規定允許股份有限公司設置優先股。但1993年頒佈的《中華人民共和國公司法》僅對股份公司的普通股作出了規定，要求「必須同股同權，同股同利」；並且明確「國務院可以對公司發行本法規定的股票以外的其他種類的股票，另行作出規定」。2005年，國家發展和改革委員會等發佈了《創業投資企業管理暫行辦法》（國家發展和改革委員會令[2005]第39號），規定 「經與被投資企業簽訂投資協議，創業投資企業可以以股權和優先股、可轉換優先股等准股權方式對未上市企業進行投資」。該規定明確將優先股規定為一種投資工具，但僅適用於創業投資企業的投資對象，而且也沒有對優先股股東的優先權等作出進一步規範。此次證監會發佈的《管理意見》對優先股作出了較為全面的規定，為進一步制定優先股的操作性規則以及構建優先股制度提供了指引和框架。

優先股ABC

什麼是優先股？

根據《管理辦法》，優先股是指依照《公司法》，在一般規定的普通種類股份之外，另行規定的其他種類股份。其股份持有人優先於普通股股東分配公司利潤和剩餘財產，但參與公司決策管理等權利受到限制。簡而言之就是優先股股東可以優先分配公司利潤和剩餘財產，但是其在股東大會上的表決權受到了限制。根據《管理辦法》，試點期間僅允許發行在其他條款上具有不同設置的優先股，而不允許發行在股息分配和剩餘財產分配上具有不同優先順序的優先股。

優先股的優先權表現在哪裡？

與普通股相比，優先股的優先權主要表現在分配利潤和剩餘財產上。

1.優先股股東可以按照約定的票面股息率，優先於普通股股東分配公司利潤。公司應當以現金的形式向優先股股東支付股息，在完全支付約定的股息之前，不得向普通股股東分配利潤；

2.公司因解散、破產等原因進行清算時，公司在按照相關規定進行清償後的剩餘財產，應當優先向優先股股東支付未派發的股息和公司章程約定的清算金額；不足以支付時，按照優先股股東持股比例分配。

根據《管理辦法》，公司應當就優先股股東權利的特定事項在章程中予以明確。需要注意的是，就優先股股東的權利，《管理辦法》對公開發行和其他情形採取了不同的要求，對公開發行的要求比較嚴格，對其他情形則較為寬鬆，可以由章程自行約定。

優先股股權受到的限制以及如何恢復？

與普通股相比，雖然優先股股東享有優先分配利潤和剩餘財產的權利，但其參與公司治理的權利受到如下限制：優先股股東不出席股東大會，其所持股份亦沒有表決權，但公司章程另有規定的情形和下列情形除外：

1.修改公司章程中與優先股相關的內容；

2.一次或累計減少公司註冊資本超過10%；

3.公司合併、分立、解散或變更公司形式；

4.發行優先股。

上述事項的決議，除須經出席會議的普通股股東（含表決權恢復的優先股股東）所持表決權的2/3以上通過之外，還須經出席會議的優先股股東（不含表決權恢復的優先股股東）所持表決權的2/3以上通過。同時《管理辦法》規定，在一定條件下優先股股東的表決權亦可恢復：如公司累計3個會計年度或連續2個會計年度未按約定支付優先股股息，則優先股股東有權出席股東大會，每股優先股股份享有公司章程規定的表決權。

此外，公司章程可以規定其他優先股股東表決權恢復的情形。對於股息可累積到下一會計年度的優先股，表決權恢復直至公司全額支付所欠股息。對於股息不可累積的優先股，表決權恢復直至公司全額支付當年股息。

哪些企業適合發行優先股

既然明確了優先股的上述特點，那麼哪些企業對發行優先股有強烈需求呢？

1.適合融資管道受限，或是成本過高的公司。一些股權比例差別不大的公司，如果是普通股融資可能會影響股東對公司的控制權，而優先股融資則不會降低大股東對公司的控制力；再如一些普通股融資受限，債務融資成本又很高的行業，比如房地產行業。

2.《管理辦法》給優先股設置了很大的自由度，未來優先股可以為A股眾多新興行業上市公司提供併購重組的融資工具。發行優先股進行資產收購和重組將會使公司擔負高的融資成本，但是它不會稀釋各股東的持股比例，保證了控股股東對公司的控制權不會被稀釋。對於普通股投資者而言，也可以避免每股收益被過度稀釋，因為資產賣方的收益將來源於股價的上漲，這樣也可以加強對普通股投資者的保護。根據《管理辦法》，上市公司收購要約適用於被收購公司的所有股東，但可以針對優先股股東和普通股股東提出不同的收購條件。此外，《管理辦法》還規定了優先股可以作為併購重組的支付手段，這一規定一方面有利於減輕併購重組中收購方的資金壓力，另一方面能夠避免以普通股作為支付手段對收購方公司的控制權造成影響。

3.危機時的救命稻草。在公司處於困難時期，可以通過發行優先股吸引投資，加強市場信心。國外有很多這樣的例子，例如高盛2008年向巴菲特的伯克希爾公司發行條件非常優厚的優先股，以及通用在2010年IPO同時發行優先股。在危機過去之後，公司融資成本下降時，就會贖回優先股以降低股息負擔。此外也可作為政府救助的特殊金融工具，可以在增加註冊資本的同時避免控制權的轉移。

4.新三板企業。通過優先股融資安排，有利於維護權益不被稀釋。創業公司和中小型企業發行優先股是非常有效的融資手段。

在創業投資領域，風險投資人與創業公司之間存在嚴重的資訊不對稱。而且創業公司大多都集中於高科技產業，它的特徵使得即使是有一定的專業投資能力和經驗的風險投資人也很難準確、完全、及時掌握相關的產業發展動向。創業公司通過優先股的安排可以較為有效地防範風險。而且，創業公司和中小型企業對資金需求強烈，但在債券市場和股票市場不受投資者青睞，因為風險過大，投資回報不穩定，並且在銀行借貸方面成本過高。但優先股則不同，投資者會因為較高的收益和較低的風險進行投資，同時也能大大降低創業公司或中小企業的融資成本和難度。