契约论视阈下债务融资治理效应研究

吴秋生　敖小波

摘 要：以我国沪深两市的A股上市公司为研究样本，运用契约理论，通过构建多元回归模型，对公司债务融资的治理效应进行实证研究。研究表明，我国上市公司的债务融资并不能对管理层发挥很好的激励和约束作用，从而不能显著地降低公司的代理成本，也没有提高公司绩效，即公司债务融资契约没有发挥出其应有的治理效应。

关键词： 债务融资；治理效应；公司绩效；代理成本

中图分类号：F276 文献标识码： A 文章编号：1003-7217（2014）04-0080-05

一、引 言

资本结构（融资结构）是公司治理结构的一个重要方面，公司治理结构的有效性很大程度上取决于资本结构[1]。对现代企业而言，融资能力和规模往往被视为企业抗风险能力和盈利能力的重要标志；当企业出现经营不善导致无法偿还债务的危机时，债权人拥有优先于所有者的资产控制权，可以按照契约收回贷款或向法院申请宣布企业破产清算；当企业发生破产清算时，债权人拥有优先于所有者的资产剩余索取权。由此可见，作为严格规范债权人与债务人之间权利义务的债务契约，理论上对企业经营者有着显著的激励与约束作用，产生良好的治理效应，从而提高企业价值。

国外对债务融资的研究，可追溯到1958年Modigliani和Miller两位学者提出的MM定理。MM定理在一系列的严格假设下，证明了公司价值与债务或权益融资的多少无关[2]。由于其假设太过严格，现实市场中并不能够满足其假设条件，因此，关于如何安排债务与权益融资的争论一直没有终止过。西方学者们逐渐放宽MM定理的假设，提出了各种重要的理论。Jensen和Meckling（1976）通过构建代理成本模型，认为当公司增加债务融资时，经理的股权比例会相对提高，这样就使得管理层和股东的利益更趋于一致，从而降低企业的代理成本，提高企业价值[3]。Jensen（1986）进一步指出，由于债务契约的存在，会抑制经理层滥用现金流的行为，从而使企业代理成本进一步降低[4]。Ross（1977）通过构建信号传递模型，认为外部投资者在寻找投资机会时，他们会把公司的财务杠杆率当作公司质量好坏的信号，并据此分析得出公司的财务杠杆率与公司的市场价值成正相关的结论[5]。Grossman和Hart（1982）认为，由于债务的存在，会使企业面临破产威胁，从而促使经理层减少在职享受，更加努力工作，并且能够抑制经理层过度投资的行为，降低公司代理成本[6]。近年来， Ranjan and Mercedes（2010）[7]、Anderson et al.（2011）[8]等众多学者都从不同的角度对负债对代理成本、企业价值影响进行了研究，他们普遍认为，债务融资可以降低企业代理成本，加强公司治理，并传递着企业经营良好的信号，提高企业价值。

国内的学者在研究债务融资对代理成本、公司价值却有着截然不同的观点。汪辉（2003）通过研究发现，从总体上来说，公司的债务融资能够加强公司治理，并且有利于提高公司价值[9]。张慧和张茂德（2003）研究发现，流动负债有利于改善公司的经营业绩，并且企业之间的债务融资有利于公司所有者（股东）和经营者利益的维护[10]。然而，于东智（2003）研究发现，我国上市公司的债务融资没有发挥其作用，公司的债务融资比例与公司价值成负相关[11]。沈艺峰、沈洪涛、张俊生（2006）通过选取我国ST上市公司为研究样本，发现在有财务困境的上市公司中，公司的负债也没有发挥其相应的控制作用[12]。近年来，学者们纷纷对债务融资的类型和期限进行分类研究[13]，也有学者考虑金融生态环境因素[14]，或单独考虑经济发达地区的债权治理效应情况[15]，他们得到的结论也都不一致，有的认为债务融资能够发挥较好的治理效应[16]，有的则相反。

综上所述，国外对债务契约治理效应的实证研究较早，并且普遍认为债务契约有利于降低公司代理成本，强化公司治理，提高公司价值。国内对此问题分歧较大。原因主要有以下两方面：其一是指标选取不一致。众多学者选用托宾Q值来衡量公司价值，而由于中国股市的有效程度和欧美国家相差较大，并不适合用其来衡量公司价值。其二是由于研究重点不同，学者们采用的样本数据差异较大。有的学者采用ST上市公司样本，有的学者采用发达地区的上市公司样本。并且，国内学者们多是只考察了债务融资对公司价值的影响，较少有学者对债务融资与公司的代理成本的关系进行研究，因此，对我国公司的债务融资契约能否降低、如何降低代理成本等问题尚缺乏一致的结论。本文在克服上述问题的基础上，进一步考察债务融资契约的相关问题，以使我们对债务融资契约的约束作用和公司治理效应有更清晰的认识。

二、理论分析与研究假设

从契约论的角度来看，现代企业是相关利益者为各自的利益而订立的一系列契约的有机组合，即是一个契约集。在这个契约集中，利益相关者之间通过签订各种契约，并按照契约为企业提供生存和发展必需的要素，从而获取相应的报酬，实现自身的利益最大化。这些利益相关者主要有提供权益资本的股东、提供债务资本的债权人、提供管理才能和技术的管理者、提供劳动的员工，以及各种与企业联系紧密的供应商、客户、政府等。在这一系列的契约中，债务契约无疑是最重要的契约之一。所谓债务契约治理效应，主要是指债权人通过贷出或收回贷款、与债务人进行资产重组、向法院申请债务人破产等手段，对举债公司的管理层进行激励和约束，以提高公司内部治理效率，最终降低代理成本和提高公司价值[15]。如果公司通过负债融资，能够降低公司的代理成本，提高公司价值，我们就认为债务契约较好地发挥了其约束作用和治理效应；若不能，就认为债务契约没有发挥出治理效应。

公司的资本来源主要有权益性资本和债务性资本两类。根据前文所述，在没有公司税的MM模型中，公司价值与公司的权益性资本和债务性资本比例无关[2]；而在考虑公司税的MM模型中，当公司进行负债融资时，由于负债融资具有“税盾”作用（节税效应）。因此，负债融资会使投资者有更多的可分配经营收入，从而提高公司价值。并且，根据信号传递理论，公司在其价值被低估时更倾向于选择负债融资[5]，即当公司资产负债率较高时，实际传递着公司在未来有着更好的发展机会，会取得更大的收益，这样市场各种优质资源就会流向公司，从而使公司价值提高。同时，经营较好的公司会通过高负债比例向外部投资者显示其经营水平和未来发展前景，从而降低公司的资金成本，而经营绩效较差的公司是不可能模仿高绩效的公司维持高负债比率做法的。根据上述分析，提出假设1。

假设1：债务融资具有“税盾”作用，且会传递公司经营良好的信号吸引来优质资源，从而有利于提高公司绩效。

在现代企业中，由于所有权和经营权的分离，产生了所有者（股东）和经营者（管理层）之间的委托代理问题。由于股东与经理层之间存在利益冲突，由于股东和管理层存在信息不对称，股东不可能完全了解到管理层的某一行为到底是为了自身的利益还是公司的利益；尤其是在公司股权日益分散的今天，这种信息不对称问题更为明显，从而导致委托代理问题更为严重，提高公司的代理成本。然而，当公司选择一定的债务融资时，在股东对企业投资额不变的情况下，它会增加经理层的股权比例（现代公司中，经理层一般都会持有公司的一些股份），使经理层和股东的利益更加一致，从而激励经理层努力工作；并且负债融资会使得公司需要固定地支付债务利息，这会减少公司的自由现金流，从而降低经理层在职消费的可能性，限制低效投资和过度投资的选择空间；此外，当公司负债融资较多时，公司会面临更大的破产风险，而经理层的个人利益依赖于公司职位，若公司破产倒闭，其公司职位会失去，经理层的个人利益将无法实现，因此在公司有大量负债时，经理层为了保证自己利益的实现，会更加努力工作。根据上述分析，提出假设2。

假设2：债务融资契约能够对公司管理层形成有效的激励和约束，从而会降低公司的代理成本。

三、研究设计

（一）样本选取及说明

本文选取的样本为我国沪、深两市所有的A股上市公司2012年度的数据，为了保证数据的有效性，我们按以下原则对样本公司进行删选：（1）剔除ST类或PT类上市公司，这些公司财务状况异常或已连续亏损两年以上，若将其纳入研究样本中会影响研究结论；（2）剔除同时发行B股和H股的公司；（3）剔除金融类和综合类的公司；（4）剔除数据缺失的公司。最终，得到580个样本公司的数据。上市公司的财务数据来源于RESSET（锐思）金融研究数据库，并以证监会、上交所、深交所等披露的信息作为补充。统计分析和实证检验主要使用了SPSS19.0和Eviews6.0统计软件。

四、实证检验及分析

（一）描述性统计

首先对模型各变量进行描述性统计分析，具体结果见表2。从表2可知，公司绩效（ROE）的均值和中位数分别为0.05和0.058，最大值为0.495，最小值为-1.119，这说明我国上市公司的总体治理水平较低，且公司之间差异较为明显。代理成本（AGENCY）的均值和中位数分别为0.101和0.087，最大值为1.065，最小值为0.002，这说明了各个公司的代理成本差异巨大，也进一步表明公司之间的治理水平差异明显。债务融资（LEV）的均值为0.418，中位数为0.403，这说明我国上市公司的资产负债率大致维持在40%左右；最大值为1.109，最小值为0.014，这说明公司之间的负债水平差异明显，且个别公司因为经营不善面临着财务危机。市场进程（MARKET）最大值为11.8，最小值为0.38，这说明我国各个地区的市场化水平差异非常大，发展十分不平衡。其他各个控制变量最大与最小值差异都较大，限于篇幅笔者就不一一详述。

（二）相关性分析

在对模型进行回归检验前，本文首先对各变量进行相关性分析，具体结果见表3。从表3可以看到，债务融资（LEV）与公司绩效（ROE）的相关系数为-0.026，这初步说明我国上市公司的债务融资没有提高公司绩效，发挥较好的治理效应；债务融资（LEV）与代理成本（AGENT）的相关系数为-0.108，这初步说明债务融资对降低公司的代理成本有一定的作用。债务融资是否具有显著的公司治理效应，需要通过回归检验来判断。其他各变量之间的相关系数都较小，这初步说明模型存在多重共线性的可能性较小。

从模型1的回归结果可看到，F统计量为52.157，且在1%的统计水平上显著，这说明模型的拟合效果较好；DW值为1.958，这说明模型不存在自相关问题（DW值在2左右表明没有自相关）。债务融资（LEV）的回归系数为-0.103，在5%的统计水平上显著，这说明债务融资并没有提高公司绩效，债务融资的公司治理效应处于扭曲状态，假设1没有得到验证。

在模型2的回归结果中，F统计量为25.613，在1%的统计水平上显著，说明模型拟合效果较好；DW值为1.831，说明模型不存在自相关问题。债务融资（LEV）的回归系数为-0.003，但没有通过显著性水平检验，这说明虽然债务融资可以一定程度上降低公司的代理成本，但这种效果极其微弱，假设2也没有得到验证。

模型1和2的回归结果共同说明在我国的上市公司中，债务融资契约并没有提高公司的绩效，也没有对公司管理层形成很好的约束，降低公司的代理成本，也即是说，我国上市公司债务融资的治理效应非常差，不同于发达的市场经济国家的情况。

五、实证结论与政策建议

如前所述，我国上市公司的债务融资并不能对管理层发挥很好的激励和约束作用，从而不能显著地降低公司的代理成本，也没有提高公司绩效，即公司债务融资契约没有发挥出其应有的治理效应。这主要是因为目前我国的公司破产机制很不完善，公司普遍存在债务“软约束”现象；并且由于银行作为上市公司的主要债权人，而我国银行自身的治理机制尚不完善（产权不明晰、受政府干预太多等），从而很难对举债公司进行有效监督。

针对本文的实证结果，为强化债务融资契约对管理层的激励和约束，笔者提出如下建议：第一，完善破产制度，从而加强债务融资契约的“硬约束”作用。第二，减少政府对国有商业银行的行政干预，加大银行的自主经营权。最近央行放开贷款利率下限的管制有利于银行和企业更加自主地按照市场规则进行资金的借贷，可以使银行更加重视对贷款项目的审查、评估，从而更好地发挥银行的监督作用。第三，完善管理层持股机制和加快经理人市场的建设，加大对管理层的激励力度。使管理层有更大的动力做出符合公司发展的融资决策。

参考文献：

[1]张维迎.企业理论与中国企业改革[M].北京：北京大学出版社.1999.

[2]Modigliani F.and Miller M. H.The cost of capital corporation finance and the theory of investment[J]. American Economic Review，1958，（48）：261-297.

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[4]Jensen M. C. Agency cost of free cash flow，corporate finance and takeover[J]. American Economic Review.，1986，（2）：323-329.

[5]Ross，S.A. The determination of financial structure：the incentive signaling approach[J].Journal of Economics，1977，（8）：23-40.

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[8]Ronald W. Anderson， and Kjell G. Nyborg. Financing and corporate growth under repeated moral hazard[J].Journal of Financial Intermediation，2011，（20）：1-24.

[9]汪辉.上市公司债务融资、公司治理与市场价值[J].经济研究，2003，（8）：28-35.

[10]张慧 ，张茂德.债务结构、企业绩效与上市公司治理问题的实证研究[J].改革，2003，（5）： 77-81.

[11]于东智.资本结构、债权治理与公司绩效[J].中国工业经济，2003，（1）：87-94.

[12]沈艺峰，沈洪涛，张俊生. 中国上市公司的负债是否发挥控制作用[J].证券市场导报，2006，（2）：43-50.

[13]田侃，李泽广，陈宇峰.“次优”债务契约的治理绩效研究[J].经济研究，2010，（8）：90-103.

[14]谢德仁，陈运森.金融生态环境、产权性质与负债的治理效应[J].经济研究，2009，（5）： 118-129.

[15]王满四，邵国良. 银行债权的公司治理效应研究[J].会计研究，2012，（11）：49-56.

[16]肖坤，刘永泽.债务结构对股权代理成本的影响——来自中国上市公司的经验证据[J].山西大学学报，2010，33（4）：84-90.

[17]李世辉， 李进. 湖南上市公司债务治理、代理成本与绩效的实证研究[J].财经理论与实践，2008，（4）：77-81.

[18]樊纲，王小鲁，朱恒鹏.中国市场化指数：各地区市场化相对进程2011年的报告[M].北京：经济科学出版社，2011.

（责任编辑：王铁军）

Abstract：This paper builds multiple regression models to study the corporate governance effects of debts using Chinese listed companies' data. The empirical result shows that corporate debt financing has no motivational and constraining impacts on management， cannot reduce the agency costs or improve corporation's performance. In other words， debt financing does not exert its proper governance effects.

Key words：Debt Financing； Governance Effects； Corporate Performance； Agency Costs

参考文献：

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[16]肖坤，刘永泽.债务结构对股权代理成本的影响——来自中国上市公司的经验证据[J].山西大学学报，2010，33（4）：84-90.

[17]李世辉， 李进. 湖南上市公司债务治理、代理成本与绩效的实证研究[J].财经理论与实践，2008，（4）：77-81.

[18]樊纲，王小鲁，朱恒鹏.中国市场化指数：各地区市场化相对进程2011年的报告[M].北京：经济科学出版社，2011.

（责任编辑：王铁军）

Abstract：This paper builds multiple regression models to study the corporate governance effects of debts using Chinese listed companies' data. The empirical result shows that corporate debt financing has no motivational and constraining impacts on management， cannot reduce the agency costs or improve corporation's performance. In other words， debt financing does not exert its proper governance effects.

Key words：Debt Financing； Governance Effects； Corporate Performance； Agency Costs

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[15]王满四，邵国良. 银行债权的公司治理效应研究[J].会计研究，2012，（11）：49-56.

[16]肖坤，刘永泽.债务结构对股权代理成本的影响——来自中国上市公司的经验证据[J].山西大学学报，2010，33（4）：84-90.

[17]李世辉， 李进. 湖南上市公司债务治理、代理成本与绩效的实证研究[J].财经理论与实践，2008，（4）：77-81.

[18]樊纲，王小鲁，朱恒鹏.中国市场化指数：各地区市场化相对进程2011年的报告[M].北京：经济科学出版社，2011.

（责任编辑：王铁军）

Abstract：This paper builds multiple regression models to study the corporate governance effects of debts using Chinese listed companies' data. The empirical result shows that corporate debt financing has no motivational and constraining impacts on management， cannot reduce the agency costs or improve corporation's performance. In other words， debt financing does not exert its proper governance effects.

Key words：Debt Financing； Governance Effects； Corporate Performance； Agency Costs