公司治理视角下的中小型科技企业融资困境

张坤

摘 要：本文利用让·梯若尔的公司治理理论，通过分析项目融资过程中的投资门槛、代理成本、私人收益等问题，说明，想要获得外部融资必须提高创业者的“声誉资本”，主动降低卸责获得的私人收益，使自己成为一个“靠谱的借款人”；同时，还要接受投资人苛刻的融资条款，放弃一部分甚至全部项目成功收益，接受投资人的监督，配合投资人做好经营管理制度和财务制度。

关键词：中小型科技企业；约束激励；代理成本；融资策略

一、引言

无论发达国家还是发展中国家，初创型中小企业都面临着严重的资金短缺问题。这种“缺口”阻碍了中小企业的生存与发展，尤其是其中的科技型企业，进而影响了技术进步与经济增长。产生这一“缺口”的根本原因，主要是由于投资人与创业企业之间巨大的信息不对称。

本文利用让·梯若尔的公司治理理论，通过分析项目融资过程中的投资门槛、代理成本、私人收益等问题，说明中小型科技企业，尤其是其中那些没有任何自有资产的小企业，能否通过外部融资，获得投资人的青睐。

二、基本模型

（一）基本假设

假定某创业者有一个需要固定资产投资为I的项目，该创业者拥有的初始资产A，A

假定项目成功的概率为p，并且产生R>0的收益，该收益由创业者和投资人（放款人）分享，其中投资人分得R1，创业者分得Rb；如果项目失败，收益为零。此外，创业者有可能尽责，也可能卸责，若创业者尽责并且项目成功的概率为pH，此时创业者没有私人收益；如果创业者卸责，并且项目成功的概率为pL（pL

再假定，只有在创业者尽责的情况下，项目才具有正的净现值，即pHR>I-A；如果创业者卸责，即使包含了私人收益，项目的净现值仍然是负的，即pLR-I+B<0。

（二）激励约束机制

首先，投资人的零利润约束为pHR1=I-A，此时投资人从该项目中获得的收益的数学期望等于出资额，投资人利润为零。

为了确保创业者在项目实施过程中尽责，投资人给出如下激励机制：pHRbpLRb+B或ΔpRbB，即创业者尽职获得收益的数学期望大于创业者卸责获得总收益的数学期望。那么此时，投资人在项目成功时能够获得的最高收益为R-BΔp，于是预期的可保证收入为pH（R-BΔp），因此，创业者要想获得贷款，必须使得投资人从项目获得的可保证收入大于投资人的出资额，即pH（R-BΔp）I-A。

通过以上分析，可以得出项目融资发生的必要条件是ApHBΔp-（pHR-I）。令A=pHBΔp-（pHR-I），则A可视为创业者实施项目的最低门槛，当A

从投资人的角度来看，pHBΔp不过是留给创业者以保持其激励的最小支付，也就是代理成本。再分析A，会发现A实质上是投资人支付给创业者的代理成本与投资人从项目获得收益预期之差，差额就是企业在实施项目获得投资人贷款的最低投入。换言之，借款人必须要有一个初始投入，初始投入至少要等于A，以便能将扣除了初始预订金A之后的代理租金，降低到最多等于项目的货币利润pHR-I。

三、模型的扩展

（一）项目获得贷款的决定因素

通过以上模型，不难发现，项目获得投资的影响因素有：

1、自有资金，即A的多少。更多的自有资金一方面从利己的角度激励创业者尽责，另一方面也减少投资人的投入，增加投资人的投资意愿。

2、代理成本pHBΔp的高低。更小的代理成本，则投资人从项目成功中获得的收益越多，因而也就越容易获得贷款。

3、创业者是否将全部资产用于投资。如果创业者将自己的全部财产留一部分c用于个人消费，只在项目中投资A-c，则创业者仍旧可以从项目成功中获得pHR-I的利润，似乎对创业者有利，但是，创业者的自有资产必须超过A+C时，才会获得贷款。

（二）如何降低项目投资门槛A

综合上文分析可知，创业者自有资金的多少是决定项目能否获得贷款的关键；如果创业者自有资金有限，则他必须确保自有资金不小于投资门槛A，并且必须将全部资产用于项目投资。如果创业者将全部个人资产全部投资于项目仍然达不到投资人打算贷款的门槛A，或者说的更具体些，一个创始人没有任何资产的小型初创企业能否获得贷款？下面我们通过更深入的分析代理成本来解答这个问题。

为了解答这个问题，首先将代理成本pHBΔp做如下分析，在项目净现值和pHR固定的情况下，通过私人收益B和似然率Δp/pH=（pH-pL）/pH的组合来衡量。

由于投资者价值中的pHBΔp部分不可抵押，创业者的贷款能力就收到限制，这里，道德风险由两方面因素决定：创业者选择卸责可以享受私人收益的大小，绩效中包含努力程度的信息可以通过似然率Δp/pH来表示，这一比率显示了创业者卸责时，项目成功的概率会有多大程度的下降，因此，他是衡量创业者努力的边际生产率。似然率越高，结果中包含的努力的信息就越多，获得项目贷款的可能性就越高，也就是说，项目成功的概率pH和项目失败的概率pL之间的差足够大，以至于只要创业者选择卸责，就会立马被投资人发现。

最后再来分析私人收益，在代理成本pHBΔp中，如果项目成功与失败的概率既定，即Δp/pH既定，则代理成本又取决于私人收益B，私人收益越大，代理成本越高；私人收益越小，代理成本越低。

四、结论与对策

（一）基本结论

通过上述分析，我们可以得知，没有任何自有资产的中小型企业是有可能获得投资人的外部投资，但是需面临严苛的条件。首先，创业者必须向投资人证明自己是一个“靠谱的借款人”。这一方面需要提高“声誉资本”这一无形资本，另外需要创业者过往成功实施过项目的经历。成功实施过项目的经历使得投资人有理由相信，创业者可以把项目做好，可以提高项目成功的概率pH。另外一方面，创业者降低卸责带来的私人收益B，以降低投资门槛A，当私人收益降低到足够低，投资门槛A降低到0，说明，创业者即使没有自有资产也能获得外部融资。其次，投资人在贷款条款中还会通过一系列机制设计，使得项目成功的概率pH和项目失败的概率pL之间的差足够大，以至于只要创业者选择卸责，就会立马被投资人发现。当项目成功的概率pH和项目失败的概率pL之间的差足够大时，以至于Δp/pH近似于1，则此时，投资门槛A降低到0，创业者即使没有自有资产也能获得外部融资。

（二）中小型科技企业融资策略

首先，提升风险管理意识。无论是直接融资还是间接融资资，本质上都是投资人对创业者的投资，因此，谈论中小型科技企业融资问题的隐含前提就是企业本身要有投资价值。如果企业本身经营管理不善，财务风险很高，没有投资价值，那么在任何市场，用任何手段，也不可能获得投资。（作者单位：四川大学经济学院）

参考文献：

[1] Tirole.The Theory of Corporate Finance [M].北京.中国人民大学出版社.2002.

[2] 马常明.中小企业融资问题研究[D].北京.财政部财政科学研究所.2014.

[3] 赵晶.梯若尔对金融理论的贡献[J].经济学动态.2014（12）：105-113.