谨防货币政策刺激带来的负面影响

步艳红

2014年4月份以来，随着对国内经济放缓关注度的不断提高，国务院常务会议精神从“支持棚户区改造、加大铁路融资规模”，“促就业、稳增长、保民生”，到“货币政策定向宽松”的信号持续释放出来。紧接着，央行通过再贷款、定向降准等方式释放流动性，一方面反映了原有货币创造机制的调整转向，随着外汇占款增速的放缓，需要新的货币投放渠道；另一方面，经济增长的放缓以及结构调整力度的增大，需要货币供应的支撑，货币政策的微调，目的是增加信贷资金供应，降低社会融资成本。但是，随着货币投放向宽松预期的强化，以及利率中枢的下移，刺激政策本身可能带来的负面影响也不容小觑。

短期限利率维持低位，央行持续货币投放的稳定预期，会加剧金融机构货币市场的放大杠杆操作，埋下流动性风险的隐患。回顾2013年初央行推出的SLO，熨平了月末、季末时点利率的波动，宽松的流动性和较小的波动率，催生了金融机构“借短放长”的杠杆操作。6月份看似突如其来的“钱荒”，实则为杠杆操作埋下的祸根。期限严重错配，造成了“流动性黑洞”，央行维持既定货币增速，没有无限度放水，居然触发了市场的极度恐慌和利率的迅速拉升。在后续的半年多时间，利率持续攀升，央行因此饱受诟病。央行2014年年初向中小金融机构推出了SLF操作，并不断释放利率维稳的预期，短期利率维持低位，波动率也逐步降低。随着微刺激政策的陆续出台，市场对利率走低的预期逐步明确，特别是4月份以来，长端利率逐步下滑。为博取更多的收益，无论是货币市场、票据市场还是同业市场，金融机构“借短放长”的杠杆操作又卷土重来。

杆杆操作的危害性已有前车之鉴。因此，应当提高利率的波动率，允许利率波动反映实际市场不同阶段的供需情况，可能会在很大程度上打击金融机构的过度杠杆操作。

从实体经济角度，较为充裕的流动性和偏低的利率环境，可能会加大资产泡沫的膨胀。回顾2012年至2014年一季度以来的商业银行贷款平均利率，人民银行货币政策执行报告显示，在2012年一季度为7.61%，远高于2014年一季度7.21%的水平，期间贷款利率在2012年两次降息后，经历了先下降、后攀升的一个过程。但同期的国债和政策性金融债的收益率一直处于一个缓慢上升的态势。这说明，资金价格的提升主要是因为金融机构资金成本上升造成的。互联网金融的冲击、理财业务野蛮生长导致银行付息成本持续提高，银行又迫于盈利的压力，将资金价格转移到贷款端。另外一个主要原因就是，非信贷融资由于中间环节多，资金价格在各类通道机构层层加码，进一步加重了融资主体的成本负担。

从国务院治理“影子银行”的一些列举措，到人民银行等五部委下发的规范银行同业业务监管政策（127号文）的出台，以及贷款规模管理思路的调整，都可能从实质上降低实体经济的融资成本。特别是可以避免平台、房地产、“两高一剩”行业等有政府隐性担保、资金价格敏感度较低的行业产生挤出效应。这些政策应该是降低实体经济融资成本最有效的措施。因为，即使用“滴灌”方式代替“漫灌”的方式向市场注入流动性，逐利的市场资金始终会更多地选择投资高风险高收益的资产，或增加在既有市场的投机杠杆倍率，这不仅不能淘汰落后产能、让“僵尸企业”消失，还会使得房地产等资产价格泡沫越吹越大，在日后面对升息预期时变得更敏感，对于经济的长期稳定前景不利。因此，服务实体经济，有针对性地扶持薄弱领域、新兴产业，更多还要靠财税政策，货币政策“滴灌”的效果有待经过市场的验证，“漫灌”的方式更加不可取。经济的健康、可持续发展，需要坚定不移地调整结构、加速转型，而不能靠货币政策的一味刺激。

需要谨防利率快速下行，压缩中美利差空间，在美元升值和加息阶段，导致大量资本外逃，冲击国内经济。最新的美国就业数据显示，美国经济稳步复苏，年内将完全退出量化宽松政策，从而逐步进入美元升值和加息的周期。一旦中美利差出现趋势性逆转的市场预期，人民币贬值预期会进一步加剧，套利资金发生集中外逃，可能会导致汇率市场的巨大风险，并直接打击国内经济。在2005年至2012年外汇占款急速攀升的阶段，大量国际资本流入了国内房地产等行业进行投机，随着人民币升值预期逆转、房地产泡沫不再继续膨胀，一些资金开始流出。央行统计数据显示，5月份金融机构外汇占款增加386.65亿元，较4月份1169.21亿元的新增额下降近七成，较2013年同期668.62亿元的新增额下降超四成。因此，需要人民币汇率和利率协调配合，确保汇率的基本稳定，亦不可盲目降息。央行通过丰富的货币政策工具和公开市场操作手段，引导市场预期，逐步建立短期利率走廊，完善长期利率传导机制，应是未来的方向。

逐步完善利率价格市场化形成机制，避免资源配置的扭曲。从金融机构负债端来看，商业银行存款增速2013年已显著放缓，2014年一季度新增额仅为2013年同期的78%，其中单位存款则是47%。而且，金融机构新增存款中活期存款占比更是大幅降低。利率市场化不断推进中，商业银行的利差一直在收窄，但付息成本的陡增一定会向资产端价格传导，这也是避免出现金融机构系统性风险的缓释方式。

从实体经济的需求端来看，中小企业和“三农”经济通过传统融资渠道获得资金存在很多障碍，一方面是由于金融机构信用风险管理体系不够完善，资金定价还不能覆盖或反映信用风险溢价；另一方面是垄断行业在资源分配上占据优势地位，如果资金价格偏低，其获取资源的冲动更加明显。过去几年，企业存款大幅攀升的情况正好反映了一个现象，大量央企背靠政府信用，轻取低息资金，这些资金没有直接进入实体经济的扩大再生产，而是重新回流金融机构后二次进入融资市场，无疑抬高了资金成本，只有预算软约束的地方平台和房地产等行业才能接受，真正有资金需求的中小企业无法获得贷款融资。从银行的角度，则是通过“以贷引存”、“以债引存”向大型央企低成本融出资金，再获得一部分存款，提高“贷存比例”。同时吸入的高成本存款再通过同业业务等渠道流向实体经济。2013年下半年以来，随着利率上升，企业存款的减少说明去杠杆措施的成效显著。如果强行压低利率，可能会扭曲资金的价格，延续原有的非常态化融资模式。

以市场供需决定资金价格，形成市场在资源配置中起决定作用的机制，才能真正保证经济健康发展、完成经济结构优化调整。央行所能做的应当是，保证货币投放要和经济发展速度相匹配，稳定市场预期，增强经济增长的信心。中国经济也唯有走出“投资依赖型”的发展模式，真正释放实体经济的活力，才能走上一条可持续健康发展之路。

（作者单位：中国邮政储蓄银行金融市场部）endprint